联系申万宏源计算机刘洋研究支持 蒲梦洁联系人袁航投资要点恒生电子深度研究：成长超额与管理优化！
（Fintech系列深度之十，一篇完全不同视角和方法看恒生电子）
数个地方存在明显预期差。
恒生电子是中国领先的金融软件和网络服务供应商。
在理解螺旋成长、是否跟踪创新业务、利润增速不快解读、管理优化、阿里对恒生影响存在预期差。
战略进入第四阶段。
按照商业模式和相应披露的组织架构调整，恒生电子上市后的战略划分为四个阶段，前三个阶段都取得明确成功。每个阶段都涵盖“熊市打磨产品”与“牛市分享收益”的分水岭。1）第一阶段是2003-2006/07年，商业模式以解决方案为主。2）第二阶段是2007-2012年，商业模式聚焦为软件产品。3）第三阶段是2013-2016年，商业模式增加互联网。4）第四阶段是2017年后，商业模式注重“技术与运营”。
数据证明螺旋成长，即CAGR 30%-35%年投入，最终换来牛市增长远超35%。
螺旋成长带来收入对冲与成长超额！市场不必总关注创新业务空间分拆。
1）恒生电子产品是五因素（产品、客户、金融制度、技术、定制程度）叠加。若仅跟踪金融创新（资管新规、沪伦通、CDR、当年券商创新）的理论空间，实际关注了五因素中的两点（产品与金融制度），忽视了技术在井喷、客户在增加、定制化比例也在变化。2）整体分析可从全客户范畴的收入对冲性着手，历年数据是证据，例如来自证券、基金、银行的IT收入存在对冲。3）07-17年其收入占客户IT预算比例存在超额性。即长期存在明显的成长性。
机会在18H2后管理优化甚至反思，架构优化与薪酬增速见端倪。
1）利润率下行固然可以用战略投入期、市场低迷和严苛财务准则解释，更好的办法是管理优化甚至反思。2）证据一是管理架构优化。2018半年报的“运营与体系管理”的“干部管理危机处理”指出，“公司将吸取教训，积极加强团队和组织建设”。据此推测公司2018H2已经增加内部协作、管理架构修正。3）尽管2017年人均薪酬增长接近20%（或来自2015年风波），但18Q2-Q3管理费用增速仅-4%/8%，是我们推测管理在优化的重要证据。
阿里系影响技术与管理渗透，未必战略或产品。
1）阿里系对公司一大影响是技术。技术开放日4位阿里系专家参与、技术背景董事见端倪。2）60%:40%分享思维来自阿里渗透。
预计2018后加速，等待资本市场活跃客户增IT预算。逐项拆收入、毛利率、两费、退税、投资收益后，预计2018-2020年收入31.1/36.5/44.3亿元，利润5.26/6.22/7.67亿元。
四种估值方法讨论后，两种平均453亿元，给予“买入”评级。
1）DCF估值426亿市值。2）牛市弹性估值479亿市值。3）论证PS估值或研发费用加回不公允。前两种平均453亿元。
股价表现的催化剂：资本市场活跃。科创板/资管新规/沪伦通等创新。管理优化新成果。
核心假设风险：理解螺旋成长和短期利润表未必佳。在意熊市阶段的短期增速带来波动。
投资案件投资评级与估值逐项分拆收入、毛利率、两费、增值税退税、投资收益后，预计2018-2020年收入为31.1/36.5/44.3亿元，利润为5.26/6.22/7.67亿元。
四种估值方法讨论后，两种平均453亿元，给予“买入”评级。
1）DCF426亿元市值目标，2）牛市弹性估值479亿元市值目标，3）暂时放弃研发费用加回方法，4）暂时放弃PS估值方法。得到中位数453亿元。
关键假设点收入关键假设：1）预测2018-2020年经纪业务收入增速7%/9%/18%；2）预测2018-2020年资管业务收入增速11%/14%/20%；3）由于TA业务蓬勃发展，银行事业部的财富业务迁移，4）预测2018-2020年财富事业部收入增速为39%/15%/18%。4）由于合并香港大智慧，且四个子公司发展较好，预测2018-2020年收入增速55%/50%/40%。5）由于银行事业部的财富业务迁移至财富事业部，预测2018-2020年银行业务收入增速为-20%/15%/13%。6）预测2018-2020年交易所业务收入增速1%/8%/15%。7）预测2018-2020年非金融业务收入增速10%/1%/5%。
费用假设：1）预测2018-2020年研发/销售人力扩张速度5%/7%/10%；2）预测外包扩张速度为30%/30%/20%；3）预测管理费用中的非薪酬占收入比例为22.1%/21.5%/21.9%；4）预测销售费用中的非薪酬占收入比例为10.0%/10.8%/10.3%。
投资收益和其它收益假设：2017-2018Q3的投资收益较高，主要是处置长期投资收益。来源为远方光电收购公司持有的浙江维尔科技股权，以及公司交易远方光电（当前为远方信息）股权。预计2018Q4-2020年投资收益稳定。
其他收益主要为增值税退税。采用17%税率乘以毛利乘以退税比例预测。
有别于大众的认识投资者对2017、2018利润增长不快存疑。
1）螺旋成长存在数据证明，即稳定CAGR 30%-35%的年化投入，换来熊市产品力的提升，最终牛市增长远超35%。2）投资者在牛市预期过高，在熊市又预期太低，17-18年，实际与02-05、10-12年时存疑一样：本质还在该战略期的熊市阶段，而利润爆发往往在牛市阶段体现。
投资者常会琐碎的跟踪创新业务理论空间，应整体合并研究其收入的对冲性与超额增长。
1）新产品理论空间巨大，实际收入增长却不快，常导致投资者误解为低于预期。恒生电子采用A股计算机近乎最严苛收入确认准则是关键。理论创新空间、合同额（甚至现金流入）、收入确认额的三者差异，在此类准则下会放大差异。2）整体分析可发现全客户范畴的收入对冲性，历年数据是证据。例如来自证券、基金、银行的IT收入存在对冲。3）07-17年其收入占客户IT预算比例存在超额性，即长期存在明显的成长性。
投资者对2018H2以来公司管理优化、反思和薪酬控制预期不足。
投资者好奇阿里对恒生的影响。
我们认为，1）一大影响是技术。恒生技术开放日和技术背景董事可看到端倪。2）另一大是分享思想，验证是40%：60%的分享比例。
股价表现的催化剂1）资本市场开始变活跃。
2）科创板/资管新规/沪伦通等创新，初步估计增量空间合计10-25亿。
3）管理优化新成果。
2018半年报指出”公司将吸取教训，积极加强团队和组织建设”。据此推测2018H2已增加内部协作、管理架构修正。同时开始进入薪酬控制周期。
核心假设风险理解螺旋成长和短期利润表未必佳。
投资者理解恒生电子螺旋成长需要时间，在熊市阶段的短期增速过于在意带来股价波动。
目录1. 战略第四阶段与螺旋成长机制2. 产品力的理解：收入差异来自严苛会计准则3. 产品力的证明：对冲与超额4. 机会在管理优化甚至反思4.1 管理优化：2018H2后优化与反思的端倪4.2 阿里影响：技术与管理渗透，未必战略或产品5. 机会在管理优化甚至反思5.1 分拆预测2018-2020年收入同比增长17%/18%/21%5.2 分拆预计2018-2020年费用5.3 预计2018-2020年利润为5.26/6.22/7.67亿元6. 两种估值方法对应453亿市值，含四种估值探讨6.1 DCF估值426亿元6.2 牛市弹性估值479亿元6.3 尚未采用PS估值或“研发费用加回”估值6.4 DCF估值453亿元恒生电子成立于1995年，是中国领先的金融软件和网络服务供应商，其客户覆盖证券、期货、基金、信托、保险、银行、交易所、私募等机构，也是电信、期货、电子政务、安全、软件外包等领域重要的软件开发商和系统集成商。
公司传统业务主要有资管业务、经纪业务、财富管理、银行业务以及交易所业务，明星产品主要有 O 系列、UF 系列、 TA 系列等。
O 系列 主要应用于资管业务，主要功能为股票买卖、新股申购、债券买卖、融资融券、权证买卖、 ETF 买卖、 LOF 基金买卖、开放式基金认购等（解释下同）。恒生新一代投资管理系统O4 产品为公司最新产品，采用松耦合 架构，支持实时内存风控和内存交易，速度快容量高是公司核心产品O32的技术升级产品。
UF 系列主要应用于经纪业务，主要功能为证券交易、结算、账户管理、资产存管、清算交收等（解释下同）。恒生一站式经纪业务平台UF3.0为最新产品，采用云计算技术，可支持5万亿-10万亿行情。
TA 系列 主要应用于财富管理，主要应用软件包括投资管理平台、产品募集平台、客户服务及营销服务平台相关系统（解释下同）。TA4.0为新产品。
1战略第四阶段与螺旋成长机制下面按照恒生电子组织架构调整的四个阶段，归纳累计增长超过证券与基金行业的原因。
按照商业模式和相应披露的组织架构调整，恒生电子上市后的战略可以划分为四个阶段，前三个阶段都取得明确成功。每个阶段都涵盖“熊市打磨产品”与“牛市分享收益”的分水岭。
在熊市较为专注且坚持提供符合下阶段的新产品，在该阶段的牛市分享利润大幅成长，并走向下个阶段。
第一阶段是2003-2006/07年，商业模式以解决方案为主。
招股说明书称商业模式为，“主要从事……应用软件的开发、销售和提供相关服务以及系统集成，同时从事一部分硬件代理业务”。称发展战略为，“争取在3-5年内成为软件销售额排名第一的国内行业应用软件开发商，同时，保持公司盈利能力的持续增长”。
该阶段的熊市阶段为2003-2005年，牛市阶段为2006-2007年。证据一为，2004、2005年公募基金利润（即账面投资收益）为-68亿、118亿，2006、2007年其为2841亿、11011亿元，对比鲜明。证据二为，2006年年报称，“2006 年，尤其是下半年，公司传统核心业务——金融 IT服务业务较2005 年面临的市场机会明显增加”。
第一阶段的执着在2006-2007年获得业务收获。根据2004年报，2004H2出现“组织架构调整”，2004-2005年报提到“加大在新业务、新产品方面的投入，积极寻求新的业务增长点….. 力求已有产品在老客户及潜在客户中的进一步挖潜……紧紧抓住证券、银行、基金三大核心业务部门，同时又努力给与软件外包等补充性业务宽松的发展环境”。
第一阶段的扣非利润、经营现金流、自由现金流在2006-2007出现爆发，人员与人均薪酬也开始扩张。
如表1。
第二阶段是2007-2012年，商业模式以聚焦为软件产品为主，2007年组织架构调整是明确信号。
商业模式的验证是2007年报称，“客户对软件功能和性能的要求也已经产生了根本的变化，大力发展产品化已经逐步成为公司管理团队和广大员工的共识“。组织架构增加并行化以应对蓬勃发展的业务需求，2007年报公告” 公司从 06 年的四个核心事业部发展到 07 年的七个“。
该阶段相对景气阶段为2007-2009年，熊市阶段为2010-2012年，但整体未进入大的牛市阶段。证据为，2007、2009年证券行业净利润为1321亿、933亿元，2007、2009年公募基金利润（即账面投资收益）为11011亿、9099亿 。而2010-2012年证券行业净利润为776亿、394亿、329亿元，公募基金利润（即账面投资收益）为49亿、-5000亿、1279亿元。
第二阶段的执着带来产品线、市占率的明显提升。2007年报指出“各事业部的业务都取得了突破性的成长”。2009-2012年报均指出“证券事业部快速发展（或合同额快速增长）”，2010、2012年报指出“基财事业部快速增长”，2010-2012年报指出银行事业部合同合理、稳定或快速增长。”仓廪实而知礼节“，竞争力和盈利能力的提升开始鼓励公司着眼长期回报，即”研发创新“。
2007年报指出，”已经具备了相当深厚的技术功底和丰富的业务知识，有能力进行适当的技术和业务的前瞻性研究“，2012年报指出，” 加大在互联网技术的研发工作，积极从传统技术向互联网技术转型“。
尽管第二阶段并未出现大牛市，但经营现金流稳健成长，自2008年末的1.44亿元增长至2012年末的 3.36亿元。自由现金流稳健成长 。2012年末的利润尽管不高，但预收款同比增加0.47亿元、存货同比减少0.69亿元，体现极高的经营质量。
第三阶段是2013-2016年，商业模式增加互联网，2013年的组织架构调整是明确信号。
商业模式的验证是2012年报指出“开放平台策略”与“互联网转型策略 ”，组织架构调整的明确提出为2013年报指出：” 成立互联网服务事业群，整合公司所有 2.0 相关业务；资本市场业务线重组为资产管理、经纪业务、财富管理、交易市场和海外业务部等事业部“。
该阶段牛市阶段为2013-2015年，熊市阶段为2016年。证据一为，2013-2015年证券行业净利润处于上升区间，为440、966、2448亿元，2016年下降为1234亿元。证据二为，2016年报指出，“2016 年整体外部环境延续了 2015 年下半年的风格，从活跃的、鼓励创新向加强风险管理、 严格监管转变，对公司的日常经营活动和创新业务开展产生了比较重大的相应影响”，“经纪业务受行情趋淡以及创新收紧影响”。
技术融入产品在第三阶段促成重磅新产品，2015-2016年各产品线合同额基本为历史新高。
一方面，根据2015-2016年报，重磅产品UF2.0-3.0、TA4.0、O4分别巩固领军地位或增加客户推广。另一方面，第二阶段即长期投入的重要技术融入到创新产品中，例如UF2.0、UF3.0、O4使用松耦合技术（见脚注2），UF3.0使用高弹性和云计算技术，几乎所有创新产品使用“一站式”技术。
2015年报也展望未来重要科技金融技术，“放眼未来，公司会看到更多的可能，研发关注的领域，包括比如机器人投顾，比如区块链技术”，为第四阶段埋下铺垫。
在第三阶段的牛市阶段，扣非净利润、经营现金流入、自由现金流再次爆发增长，，员工数量与人均薪酬也顺势进入扩张期。
2015年末扣非利润、经营利润、自由现金流分别高达4.48、9.92、2.28亿元（2016年熊市下降）。
第四阶段是2017年后，商业模式注重“技术与运营”，2017年的组织架构调整是明确信号。
商业模式的验证是2017年报称，”……对内部组织架构进行了调整，从而更加适应实际业务开展的需要。鉴于财富管理、风险管理业务蓬勃发展，公司分别对财富管理和风险管 理的业务组织架构进行了相应的整合“。技术与运营的一个信号是，2017年报称，“恒生已经初步建立和完善了由恒生研究院、研发中心以及业务部门平台研发组成的三级研发架构体系。另一个信号是，开展了“U+”行动。通过直接邀请最终用户当产品体验官“，这是从教育客户走向倾听客户的一大变化 。
该阶段尚未经历牛市，因此投入和积累尚需要观察。
投资者对2017、2018利润增长不快存疑，实际与2002-2005、2010-2012时存疑一样：本质还在该战略期的熊市阶段，而利润爆发往往在牛市阶段体现。
若恒生电子采用完工百分比或合同额制确认收入，在各战略期的熊市阶段也会有较快的利润成长。但恒生电子采用极严苛的收入确认方式，导致熊市的经营积累仅在牛市时在利润表快速体现。这是由于其收入受限于客户的IT预算，IT预算又往往在牛市时、客户盈利爆发时较快增长，具体说明见第二章。
螺旋成长存在数据证明，即稳定CAGR 30%-35%的年化投入，换来熊市产品力的提升，最终换来牛市增长远超35%。
将恒生电子上述四个阶段划分开，发现总薪酬成本CAGR 稳定在30%-35%（其中，若不剔除外包数据，员工数量保持15%-25%，人均薪酬保持10%-17%）。稳定的30%-35%成本增速换来经营现金流和自由现金流的爆发。例如第一战略阶段的经营现金流入、自由现金流入CAGR 59.9%、88.2%，第三战略阶段的经营现金流入、自由现金流入CAGR 43.0%、130.5%。
螺旋成长是恒生电子一大秘密。
牛市市场弹性远超线性投入，是恒生电子螺旋成长的关键。
但投资者在牛市预期过高，在熊市又预期太低，预期不稳定即来源于此（图一）。
2 产品力的理解：收入差异来自严苛会计准则投资者研究恒生电子的产品能力，常常会陷入理论空间与现实收入的矛盾。新产品的理论空间巨大，利润表中的实际收入增长却不快，常导致投资者误解为低于预期。
我们认为：恒生电子采用A股计算机行业近乎最严苛的收入确认准则是关键。理论创新空间、合同额（甚至现金流入额）、收入确认额的三者差异，在此类收入确认准则下，会放大差异。
2003年招股说明书至2017年报中均披露严苛的收入确认准则。
2003年招股说明书中，指出收入确认准则为：1）对于自行开发研制软件，“……相关的收入已经收到或取得了收款的证据，并且与销售该软件产品有关的成本能够可靠地计量时……”,确认营业收入。2）对于定制软件劳务，“……在劳务已经提供，收到价款 或取得收取款项的证据时，确认劳务收入 。2017年报中，指出收入准则：”营业收入是关键绩效指标之一，且涉及管理层的重大判断，收入可能被确认在不恰当的会计期间，因此我们将收入确认作为关键审计事项”,且审计方式为“抽取本期确认营业收入的销售合同、与之相关的完工进度单或竣工单，根据合同约定的可收款条件、服务期限、实际收款记录等资料，复核项目完工率、已实施服务期限的合理性”。
可见，恒生电子的收入确认不仅考察客户验收（取得收款证据），还考核现金支付（实际收款记录）。这意味着收入常低于合同额，甚至明显低于现金流入。
以下案例或可解释不同口径的差异：1）若投资者预期CDR、沪伦通单客户价格均约500万，100家客户对应10亿元。
2）若某一会计年完成其中20家客户，对应价值量为2亿元。
3）若该年客户盈利能力不佳，IT预算为1亿元并支付给恒生电子，收入确认1亿元。
投资者经常以第一种方式估计创新业务空间，公司常以第二种方式估计合同额甚至现金流入，但以第三种方式确认利润表。
第三种与第一、二种的收入差异将在后续会计年份计入，近似为递延收入。恒生电子“经营活动产生的现金流量净额”经常超越净利润、“销售商品、提供劳务收到的现金”经常超越营业收入即源于此。
投资者历年均因层出不穷的科技创新而对恒生电子有不切实际的收入幻想（如1年确认上述案例的10亿元创新业务）。实际收入限制是客户的IT预算（如上述案例的1亿元预算），客户IT预算又与前一年盈利状况正相关。券商、基金、信托、保险客户的盈利状况存在一定周期性。这是恒生电子严苛的收入确认准则注定的。
3 产品力的证明：对冲与超额投资者研究恒生电子的产品线，常常会陷入产品广度与跟踪增量创新的困扰中。产品线广阔、金融制度变化多，难以精确跟踪并预测收入。
我们认为：1）由于恒生电子的产品是五因素（产品、客户、金融制度、技术、定制程度）的叠加。若跟踪金融创新的理论空间，实际关注了以上五因素中的两点（产品与金融制度），忽视了技术在井喷、客户在增加、定制化比例也在变化。
2）回溯2012年以来投资者估计的券商创新、保险投资改革、私募投资、适当性管理等增量，实际与恒生电子的后续收入脱节。第二章会计政策的严苛是一种解释，即收入瓶颈不在于创新业务空间，而主要在客户IT预算。
3）对冲性：由于恒生电子的金融客户范畴极广，其历年盈利状况存在对冲，导致恒生电子的各业务收入也存在对冲性。投资者不必以琐碎分拆的方式跟踪新产品。
4）超额性：第二章已论述收入与客户IT预算正相关。数据证明该比例趋于持续提高，这是恒生电子成长性持续超越行业、产品力持续提高的有力证明。
仅跟踪创新增量，恐怕仅关注了成长五要素中的两点，陷入局部分析陷阱。
恒生电子的收入来自五因素（产品、客户、金融制度、技术、定制程度）的叠加。若跟踪金融创新带来的理论增量空间，实际仅仅关注了以上五因素中的两点（产品与金融制度），忽视了技术在井喷、客户在增加、定制化比例也在变化，如图2。而其中技术、客户往往是持续成长的，与交易制度的阶段爆发性截然不同，保证了恒生电子成长的连续性。
2012-2018历年的理论增量空间并未落实是证据。
2012以来，投资者估计了券商创新、保险投资改革、私募投资、适当性管理等增量，最终不幸与恒生电子的后续收入脱节（只主要跟踪五因素中的两因素）。以此类推，2018估计的资管新规、沪伦通、CDR等增量空间合计10-25亿，但可能也脱离经营实质。
整体分析可从全客户范畴的收入对冲性着手，历年数据是证据。
第二章已论述，恒生电子的收入确认与客户IT预算有关，而客户的IT预算与盈利状况正相关。根据Wind与基金业协会年鉴，得到2007-2017年基金与券商累计盈利（如表4）。一方面，证券与基金盈利存在一定周期错配（例如2009年证券佳、基金不佳，再例如2017年证券不佳、基金佳），另一方面，即使在证券基金均不佳的2011、2012、2016年，恒生电子来自银行的收入均较高或增速较快 。一种解释是由于美林时钟，历年均有相对优势金融资产，全牌照厂商相对稳定，其IT供应商总收入也相对稳定。另一种解释是，公司在当年的营销投入倾斜高景气领域。
全客户范畴的收入对冲性带来恒生电子的收入稳定性，这点常被投资者大幅低估。
整体分析还可从收入占客户IT预算比例的超额性着手。
由于金融企业常将年化收入的5%（或利润的10%-20%）投向IT采购，恒生电子历年的营业收入、经营现金净流入占客户利润（证券与基金总利润）的比例，与其占客户IT采购预算的比例正相关。图3表明恒生电子的该比例尽管存在一定周期性，但长期存在明显的成长性。
这是恒生电子收入占客户IT采购比例超额性的证明，也是恒生电子产品力的数据证明。
4 机会在管理优化甚至反思4.1 管理优化：2018H2后优化与反思的端倪利润表拆解可以得到恒生电子处于第四战略阶段的投入期。
标准利润表对于电子计算机类公司略有不适的地方包括：1）营业成本不仅包括硬件原材料成本，而且可能包括生产人员薪酬、线下实施成本。
2）营业成本里尚未包括研发成本，尤其研发人力薪酬。
3）销售费用可能包括实施成本。
4）管理费用包括研发人员薪酬，也包括行政、管理、财务人员薪酬。
5）增值税退税计入“营业外收入”或“经常性投资收益”，但经营实质为经常性利润。
根据研究2011-2017年恒生电子年报对员工职位的定义，恒生电子的服务人员（相当于实施人员）成本应计入销售费用（即上述第3点），技术人员、管理人员薪酬应计入管理费用（即上述第4点）。对其还原后，形成恒生电子的“修正后利润表”和“可比毛利率”，这种毛利率才是经营实质的毛利率（将采购硬件、研发人力、实施人力等代表生产工具的成本减去，但尚未减去行政、减值、财务费用之前的毛利率）。
1）恒生电子的可比毛利率2014-2017年为54.1%、55.0%、46.7%、43.7%。
2）恒生电子的2014-2017年经常性税前净利率为17.1%、18.4%、11.7%、7.2% 。
利润率下行固然可以用第四战略阶段投入期、市场低迷和严苛财务准则解释。
上表中，研发费用率在2014-2017年为33.9%、29.7%、41.1%、43.0%，逐渐上升。1）首先，第一段的战略分解认为，恒生电子处于第四战略阶段的投入期，进入牛市才会再次体现成长。2）其次，第二段的会计准则分析认为，严苛会计准则下，客户IT预算会限制收入确认，即大量按照价值量或合同额的新业务量将在后续计入，体现为递延收入（或递延现金流）。
可见，收入与成本错配是2016-2017年管理费用率大幅增长、扣非利润率逐渐下降的原因。
更好的办法是管理优化甚至反思。证据一是管理架构。
2018年7月，恒生电子公告，公司某高级副总裁、某副总裁因涉嫌背信损害上市公司利益，于7月6日上午接受公安机关刑事传唤。公司处理后，于2018半年报的“运营与体系管理”的“干部管理危机处理”指出，“公司将吸取教训，积极加强团队和组织建设”。
据此推测公司2018H2已经开始内部协作、管理架构修正，这会是2019年科技公司的重要变化趋势。
更好的办法是管理优化甚至反思。证据二是薪酬增速。
2012-2017年报均披露了外包劳务明细，这些薪酬计入管理费用但人员数量未统计。根据现金流量表、管理费用、销售费用中披露的薪酬项目，可以得到历年人均薪酬。人均薪酬24-25万在A股软件公司中是偏高数字，固然可解读为员工素质较高，但也可解读为公司品牌对员工缺乏约束，如表7。
2017人均薪酬增速较快，预计2018年管理优化修正该问题。
尽管2017年人均薪酬增长接近20%（或来自2015年风波、金融监管趋严下，通过涨薪补偿员工，并对抗人力流动压力），但2018Q2-Q3 管理费用增速为-4%/8%，是我们推测管理在优化的重要证据。
4.2 阿里影响：技术与管理渗透，未必战略或产品2014年公告股权转让至今已四年。
2014年4月2日，恒生电子接到公司控股股东恒生集团的书面通知，恒生集团的17名自然人股东与浙江融信网络技术有限公司于2014年4月1日签署了《股权购买协议》。浙江融信拟以现金方式受让恒生集团100%的股份，合计交易总金额约为32.99 亿元人民币。本次交易完成后，浙江融信将通过恒生集团持有恒生电子20.62%的股份，恒生电子创始人及现高管团队仍合计持有恒生电子约10%的股份。信息显示，马云持有浙江融信99.13%股份，谢世煌持有浙江融信0.86%的股份，交易完成后，马云将成为恒生电子的实际控制人。
马云、阿里巴巴、蚂蚁金服对恒生电子的影响持续困扰投资者。有些投资者认为恒生电子的战略受到阿里系影响，有些认为营销受到影响，有些认为不计费用的推广产品受到影响。
阿里系对公司的一大影响是技术。恒生技术开放日和技术背景董事可看到端倪首先，微信公众号《恒生技术之眼》是恒生电子技术官方媒体。2018年8月27日《技术开放日揭秘丨你赶上AI金融的革命了吗？》指出，2018年恒生技术开放日的阿里系专家至少有4位，即蚂蚁金服副总裁刘伟光 、阿里巴巴达摩院高级算法专家孙常龙 、阿里巴巴搜索事业部高级算法专家朱慕华 、蚂蚁金服私有云解决方案专家。可见，技术影响是阿里系股东的一大重要作用。
其次，根据2017年10月28日公告《恒生电子股份有限公司六届十五次董事会决议公告》，审议通过《关于提名JIANG GUOFEI GEOFF先生为公司第六届董事会董事的议案》。一方面，JIANG GUOFEI GEOFF先生是技术专家，博士毕业于北京理工大学自动控制专业，美国Dartmouth College计算机工程博士后。2017年2月加入蚂蚁金服，现任浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司副总裁、达摩院金融科技实验室主任、创新科技事业部总经理，主管新技术研发和新业务培育。另一方面，根据2018年1月29日搜狐新闻 、2018年2月10日搜狐科技 、2018年11月23日蚂蚁金服科技官方公众号 ，区块链是其重要研究方向。预计JIANG GUOFEI GEOFF先生（蒋国飞）对恒生电子的金融科技（例如区块链技术）将产生影响。
阿里系对公司的另一大影响是分享思想，一个验证是40%：60%的分享比例。
2015年12月5日公告《恒生电子股份有限公司关于和关联法人云汉投资共同投资六家创新业务子公司的关联交易公告》，6家创新业务子公司云永、云赢、云纪、夏网、燕网、云英均采用公司出资分享60%、管理合伙企业分享40%的比例。根据2017年7月18日《恒生电子股份有限公司 关于创新业务子公司员工持股计划2017年度权益归属及确 认相关股份支付费用的公告》，恒生网络、善商网络、证投网络、云融、云连等子公司也是同样40%：60%比例。这与阿里系4:6的分享体系一脉相承。
5 预测2018后利润加速5.1 分拆预测2018-2020年收入同比增长17%/18%/21%2014、2017年均组织结构调整。2014、2017年报披露了架构调整前后口径的分类增速。因此拟合后会确认：架构调整后没有遗漏项目，即前后前后有严格的对应关系。
2014年将证券、基财事业部(及期货、信托、保险)合并为“资本市场”（等效为1.0产品），并增加“互联网”（等效为2.0产品）、“非金融”披露口径。判断调整的本质是在金融混业趋势下，增加1.0产品的交叉销售、2.0产品的整体运营。
2017年将“资本市场”分拆为“经纪、资管、财富、交易所”。判断调整的本质是随着客户一站式需求增加，增加各环节产品的打磨，弱化客户定制。
关键假设为：1）由于2018年资本市场较为低迷，预测2018-2020年经纪业务收入增速7%/9%/18%。
2）由于2017年资管业务基数较高，预测2018-2020年资管业务收入增速11%/14%/20%。
3）由于TA业务蓬勃发展，银行事业部的财富业务迁移，2018即为高景气业务。预测2018-2020年财富事业部收入增速为39%/15%/18%。
4）由于合并香港大智慧，且四个子公司发展较好，互联网业务增长较快。预测2018-2020年收入增速55%/50%/40%。
5）由于银行事业部的财富业务迁移至财富事业部，预测2018-2020年银行业务收入增速为-20%/15%/13%。剔除该迁移后，收入应高增。
6）预测2018-2020年交易所业务收入增速1%/8%/15%。
7）预测2018-2020年非金融业务收入增速10%/1%/5%。
由于恒生电子的人力投入主要计入费用，利润表毛利率较高。
汇集逐项收入、毛利率预测如表8。
与我们此前判断一样，尽管各业务线增长存在波动，但整体对冲。预计年化收入增速稳定在16%-23%，资本市场的牛熊市决定相对快慢。
如果业务增速快但客户IT预算低，将递延采购。这虽然限制恒生电子收入爆发，但促成了近乎永续的稳态。
5.2 分拆预计2018-2020年费用由于管控加强，2018H2进入人力、人均薪酬控制阶段，预测费用相关关键假设为：1）预测2018-2020年研发/销售人力扩张速度5%/7%/10%。
2）预测外包扩张速度为30%/30%/20%。
3）预测管理费用中的非薪酬占收入比例为22.1%/21.5%/21.9%。
4）预测销售费用中的非薪酬占收入比例为10.0%/10.8%/10.3%。
得到2018-2020年销售费用为8.33、9.92、11.79亿元，管理费用为19.56、22.70、27.63亿元。
5.3 预计2018-2020年利润为5.31/6.16/7.69亿元2017-2018Q3的投资收益较高，主要是处置长期投资收益。来源为远方光电收购公司持有的浙江维尔科技股权，以及公司交易远方光电（当前为远方信息）股权。预计2018Q4-2020年投资收益稳定。
其他收益为增值税退税。采用17%税率乘以毛利乘以退税比例预测。
得到恒生电子利润预测。预计2018-2020年利润为5.26/6.22/7.67亿元。
6 两种估值方法对应453亿市值，含四种估值探讨6.1 DCF估值426亿元设定3年显性阶段、6年半显性阶段、6年逐渐过渡阶段，半显性收入增长20%，永续期收入增长4%且EBIT Margin 20%，得到DCF估值68.94元，对应市值426亿元.
WACC计算结果为6.46%。
其中，无风险利率取十年期国债利率3.16%；股票市场溢价取申万模型数据5.00%；Beta根据过去一年交易数据回归所得，取1.20（收益率取对数收益率，收益率周期取一月,数据回归周期取一年）；股权成本由CAPM公式计算得出，为9.15%;名义债务成本取历史平均水平5%；资产负债率取目标资本结构40%；有效税率取结合当前税率判断的长期值16%。综上，WACC计算结果为7.17%。
根据FCFF模型，公司目标股价68.94元。
6.2 牛市弹性估值479亿元为了比较精确的框定一个估值范围，我们选择了金证股份、同花顺、长亮科技和东方财富这四家相对接近的可比公司。虽然有横向合理性，但市盈率都偏高。1-3章解释了恒生在熊市坚持研发和管理，成本增速换来经营现金流和自由现金流的爆发，现金流量表会比利润表更有弹性，所以在牛市时会比同类公司弹性更好。
第一段解释了恒生电子每个战略阶段区分牛熊市场，因而其成长并非线性，往往在熊市接纳高PE、牛市接纳中等PE更为合理。
表4表明恒生电子从熊市到牛市（第一、第三战略阶段）的经营现金流增速分别60%/43%，这比收入增速更公允的反映成长速度（因为短期客户IT预算会限制当年收入并递延至后续，造成经营现金流领先收入），而历年人力成本增速约30%。
假设第N年为熊市最后一年，N+1/N+2年为连续两年牛市。经营现金流增速CAGR 45%，人力成本增速30%，其它因素历年持平，得到N+2年的中期利润。
若N年为2018年，N+2年为16.0亿元现金流入，30XPE对应479亿元。这是下一轮牛市的公允市值，可以称为“牛市弹性估值”。
6.3 尚未采用PS估值或“研发费用加回”估值PS估值对于云业务较为常见，但尚未使用。
一方面，10XPS估值的含义为，对于持续亏损的云化投入，若利润率达到33.3%，30XPE等效于10XPS。因此可以在利润率爬坡前，根据PS估值预判公司价值。另一方面，美股自经济危机以来进入第6-9年牛市衍生PS估值存在市场因素，未必适合当前市场。
恒生电子的整体净利率、互联网业务利润率以及较高，A股与美股市场因素也不同。因此暂未使用PS估值方法。
研发费用加回估值常见，但尚未使用。
预计2018年管理费用中薪酬为12.7亿元。若认为研发投入相当于制造业企业未来产能，将其加回2018年5.26亿元利润，得到18.0亿元。30XPE等效于540亿元市值。
我们尚未使用研发费用加回估值方法原因为：一方面，较高的研发投入未必会有合理产出。恒生电子的管理需要优化，在此之前，研发投入未必意味着未来收入。另一方面，A股计算机行业其他公司若沿用类似标准，等于均无视人力投入，这是较为不谨慎的估值结论。
6.4 DCF估值453亿元综合考虑DCF426亿元市值目标，牛市弹性估值479亿元市值目标，暂时放弃研发费用加回方法，暂时放弃PS估值方法。得到中位数453亿元。
市值目标距当前存在20%-35%空间，给与“买入”评级。
以上为恒生电子深度研究：成长超额与管理优化！
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