第一部分基建扩张的地方政府之轮能否修复？
1.基建投资的双轮驱动
那么首先我们可以知道，2018年华创宏观团队一直向市场提示一个观点，就是说缺乏地方政府发力的财政政策，难言积极。其背后的逻辑是基建投资是中央政府加地方政府双轮驱动的，而其中地方政府依托土地财政产生巨大的财政乘数效应是更为关键的。我们可以看到，2017年我们整个基建的预算资金2.4万亿，实际上撬动了14.95万亿的到位资金。所以在2018年我们假设以1.6的基建的增速来做估测的话，实际上预算内的资金是2.6万亿左右撬动了15.23万亿的基建资金。也就是说2018年我们看到预算内资金是保持比较稳定的状态，但是基建投资出现了断崖式的下滑，主要原因是地方政府的债务终身追责之后，导致地方政府的财政的乘数效应有一个大幅的收缩。
2.稳妥处理地方政府债务风险
那么2019年的关键，在于地方政府的财政乘数效应是否有一个修复，以及能修复到什么样的程度。我们看到中央经济工作会议：“坚持结构性去杠杆的基本思路”和“稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度”，2019年地方政府仍然面临新增隐性债务终身追责的约束，并且提到一个词语叫坚定。因此我们认为2019年可能很难看到中央对于地方政府债务的兜底，对债务的追责在2019年很难看到明显的放松。
3.开大正门缓解地方财政“不可能三角”困境
在这样的背景下，我们认为2019年地方政府可能要比2018年的日子更难过，地方政府可能会面临财政的“不可能三角”。也就是说收入在往下降，而支出要补短版，要更多的向基建倾斜，要更多的去承担稳增长的角色；同时隐性债务要防范，同时显性债务，也就是说债务的前门开的还是不够大，我们称之为财政的不可能三角。
我们看到近期中央政府在试图做一些边际的修复：2018年下半年开始，第一个是存量的隐性债务这块，中央做了一些边际的放松；第二个是我们看到12月份提前下达了2019年的1.39万亿的地方政府限额，这是试图修复1到3月份以往来看地方政府债权发行的真空期；第三个就是从10月底开始财政部提前下达了2019年对地区的均衡性转移支付。我们看到这些中央政府试图做一些调整，只能表明地方政府面临的困难可能比2018年还要大。
4.地方国企未来两年面临明确杠杆率约束
地方政府依赖扩张基建的主体--地方国企未来两年将面临明确的资产负债率约束。我们可以看到过往的地方政府的财富乘数效应，很大程度上是依赖于地方国企去完成的，过去各地方国企负债的走势和基建的走势是高度相关的。2018年9月24日，中办国办印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，要求至2020年，国企资产负债率需要在2017年底的基础上降低2个百分点，之后需要达到同行业同规模企业的平均水平。首先有一个约束条件，未来国企的负债扩张，不能够明显超过净资产的增速，从资产负债率的公式就可以得出这个结论。我们看到过去在2015年以前，地方政府负债增速是明显高于净资产的增速，2015年到2017年基本上净资产的负债增速走势是比较一致的，到2018年实际上是真正的地方国企的负债增速明显的低于净资产增速的，其对应的基建走势的变化也是非常明显的。
我们可以看到在11月份的时候，云南的国资出台的文件要求在2020年原则上县一级政府不能再保留国有企业。我们认为云南在国企改革这一块做的这么激进原因跟它地方国企的资产负债率在全国是处于第一的水平是有密切的关系的。
预计未来两年国企至少面临每年6万亿以上的债务消减压力：我们做了一个简单的测算，要实现在2020年底压减资产负债率2个百分点的目标，全国国企每年除了承担债务付息支出超过5万亿以外，还需要净压减负债规模超过1万亿。
5.准财政手段能否发力？
2019年大家普遍在猜想的东西，就是准财政手段能否发力。因为我们看到2015年在稳增长的时候，国开行和农发行都推出了专项建设基金，2015年到2017年，我们总共投了两万亿左右。
2019年准财政手段再发力，我们觉得可能要面临两个约束：一个约束就是在过去的政策性银行的扩张当中，实际上银行发的一些基金很大程度上是要求地方政府做一些回购，最终这些钱也是化成地方政府的隐性债务；第二个约束是我们看到在经过过去三轮的稳增长之后，国开行的负债表是在恶化的，整个资产的久期更长，负债久期更短。同时我们看到国开行净息差从2012年开始有一个下行趋势，并且和商行的差距在明显的拉大。
从上面三个纬度来看，我们认为2019年中央政府在做调整之后，地方政府的财政的乘数效应是避免进一步的恶化，期待出现一个明显的修复还是比较困难的。
第二部分中央财政有限积极是最确定的支撑
1.有限的积极：预算内财政发力
在这种情况下，我们看到中央政府和地方政府的双轮驱动，可能要更多的依靠中央政府的积极。但是从目前来看中央财政可能更多的是有限的积极。第一个原因就是赤字，赤字率破3%目前来看概率还是比较低。如果我们以2.8%的赤字率做一个简单的估算，实际上2019年的赤字规模比2018年也就多四千亿的这个程度是有限的。第二个原因，就是我们看到这一轮积极财政政策可能和过往有些差别，本次积极财政主要体现在收入端，压缩了支出扩张空间：2019年税收将跟随名义GDP增速放缓，减税降费预计将超过1.3万亿规模，预计税收收入增速将下滑至5%以下，明年要达到1.5万亿的水平。
2.专项债发力对冲土地出让收入下行
同时，我们看到地方政府的专项债规模会有一个明显的发力，因为它本身不受约束，今年我们地方政府专项债在1.35万亿，2019年可能会扩张到2到2.5万亿的水平。另一方面，就是专项债发力会和土地收入负增长做一个对冲。
3.中央财政有限积极是最确定的支撑
那么我们整体来看，从基建投资的基金来源来看，实际上支撑2019年基建回升最确定的来源，还是中央财政的发力，公路预算和政府性基金的支出，这个是很确定的回升。但是包括我们看到的信贷，包括城投债的融资、非标压减的速度，能不能有一个明显的修复。实际上还是存在一定的不确定性。我们做一个简单的估算，我们假设非标的压减速度能有边际的放缓，包括信贷能够有更多的投入，基建可能会从今年的1.6%左右回到明年7%左右的增速。
第三部分基建“短板”在哪里？
前面两部分我们一直在讲的是一个政策问题。我们基建短版，政府如何在稳增长和杠杆之间做一个协调。但是我们这个问题想要回答的是我们整个政策对应的对象--基础设施本身它的存量结构怎么样，这实际上是决定了未来可能整个基建补短版的一个方向。
1.基建投资高峰已过
首先我们从过往来已经形成了基础设施的投资来看，根据2013年数据麦肯锡用永续盘存法测算的主要经济体基础设施资本存量，多数国家的基础设施存量都在本国GDP的70%附近，中国基础设施存量相当于GDP的76%，应该说比70%法则略微高一些。但是我们认为经过2013年到2018年这整个基础设施的快速增长之后，中国整体的基础设施已经存在过度投资的倾向了。
同时，我们可以看到在2012年以后，整体基础设施存量占GDP的比重和GDP之间的裂口是在大幅度加大的，这说明了整个基础设施的产出效力是在下降的。所以我们认为，未来几年可能保持基建投资的实际增速略低于实际GDP增速可能是更加合理的基建增速的水平。
2.传统“铁公基”的短板在中东部
从结构上来看，我们认为基建整体存量来说过剩的，更可能是在西部，而不是中东部。我们看到以西部大开发为例的话，2000年之后我们整个西部地区基础设施存量占GDP的比重是在快速的提升，并且是要明显的高于中部和东部的。所以总量上来看，中东部的基础设施存量是要低于西部地区的。西部地区的基建过剩主要是在传统的“铁公基”上面。以每万人的公路营运里程来看，2017年的数据显示西部地区每百万人是51.58公里。同时中部和东部分别是34.8和21.6公里。我们认为传统“铁公基”的短板更多是在中部和东部，而不是在西部。
3.西部地区基建短板在城市公共设施建设
西部地区的基建的短板在我们看来，更多的是在城市公共设施建设上面。如城市的人均道路长度，还有供水量等等，西部地区是明显低于中部和东部地区的。也就是说我们认为西部地区的基础设施的短版，未来应该更多的是向污水处理，城市公共交通内部的公共基础设施做一个调整。
4.城市群基础设施存量相对偏低
我们认为城市群的基础设施，无论是从增量还是存量上来看，都是有比较大的空间。从未来的发展空间来看，根据世界银行的统计，我国2017年人口超过100万的城市群人口占总人口比重仅为27.27%，略高于全国平均水平的23.7%，远低于美国和日本的45.9%和64.4%，我们城市群进一步的集聚的空间是比较大的。存量这块来看，我们看到的是以长三角城市群为例的话，2015年数据显示，长三角城市群每百万人铁路营运里程42.97公里，不仅低于西部地区，也低于东部地区整体水平；每万人公路里程20.85公里，低于东部地区的21.4公里，也就是说我们认为城市群带来的基础设施在存量和增量上都是有空间的。
5.新型基建增速较快
我们认为，除了传统的铁公基方面，更多的向新型基建的发展速度。2017年，全国净增移动通信基站59.3万个，总数达619万个，是2012年的3倍。其中4G基站净增65.2万个，总数达到328万个。
6.农村基建有望稳健增长
最后，我们认为得益于整个三大攻坚战，扶贫和环保，这一块的基建保持不错的增速。今年我们也去到中部和西部的城市做一些调研，发现地方政府尽管在日子非常难过的情况下，整个财政要尽力的去保证三大攻坚战的完成。在今年基建投资断崖式下跌的背景下，我们看到大型的挖掘机等等销量一路下滑之后，但是小型和微型挖掘机还保持平稳的增速，这个走势我们觉得是比较关键的因素。
以上就是我们这边的分享，谢谢大家！
风险提示：中美经贸摩擦超预期好转或显著恶化、国内防风险政策转向、财政赤字大幅提高。
评论 (0)