银行表内信用债、地方债配置强劲，广义基金信用债增配明显，但债券久期有所缩短，境外机构不温不火，保险机构尚未发力。
核心观点
1月中债登、上清所债券总托管量76.11万亿元，环比增加8753亿元。其中信用债托管量增加3180亿元，显示在各类融资支持政策下企业债券融资持续恢复；地方债托管量增加2510亿元，显著高于上月，由于地方债40BP的利差，各机构打新热情高涨。商业银行表内信用债、地方债配置强劲，广义基金信用债增配明显，但债券久期有所缩短，境外机构不温不火，保险机构尚未发力，债市总体杠杆率稳定。1月信用债和地方债的大幅增长对金融数据反弹起到较为明显的拉动作用，同时信用债融资的持续增长也反映机构对信用风险的担忧有所下降，有利于金融数据的企稳。
商业银行表内信用债、地方债配置强劲
1月商业银行净增持利率债2096亿元，信用债增持786亿元。大举增持地方债4872亿元，1月地方债发行提前，而商业银行表内配债额度较为充裕，40BP的利差也提高了地方债的吸引力，因此商业银行对地方债的配置较为强劲。全国性大行仍主要配置国债和地方债，信用债持仓明显增加；城商行地方债增配较多，同业存单环比续增，增量有所减少；农商行增持同业存单，小幅减持国债；信用社增持国债，减持政金债，大幅增持同业存单。
广义基金信用债增配明显，久期有所缩短
1月广义基金对信用债增持3,004亿元，较上月明显增加，1月份信用债一级发行火爆，机构配置力量强劲，也反映信用风险担忧有所缓解。同业存单转为减持21亿元，印证了我们此前提出的广义基金要更加重视票息和息差机会，同业存单利率持续低位，广义基金的配置需求减弱。从信用债增持结构来看，广义基金配债久期缩短，信用风险偏好有所回升。
境外机构不温不火，购债规模小幅上升
1月境外机构的总托管量环比增加250亿，其中国债增持26亿元，政金债减持36亿元，信用债增持52亿元，同业存单增持193亿元，地方债与上月持平。自2018年底以来外资对国内债券的配置力量就开始减弱，这其中有中美利差的因素，也和国内的股债强弱切换有关。值得注意的是中国国债和政策性银行债券将从2019年4月起被纳入彭博巴克莱全球综合指数，或将为债市带来可观的资金流入。
券商对地方债打新热情高涨，保险开门红尚未发力
1月券商减持国债505亿元，政金债增持28亿元，信用债增持216亿元，较上月小幅减少，超短融成为增持最多的信用品种。此外，1月份券商对地方债增持量较大，达到152亿元，其中一级净认购达到594亿元，地方债40BP利差对券商具有较好的打新吸引力，利差下调后券商认购地方债的热情或有所降温。1月保险机构整体增持54亿元，一季度是保险开门红时期，保费收入会出现季节性上升，但1月托管量显示险资配置力量不强，2月或有望带来资金流入。
机构杠杆率与上月基本持平
1月质押式待购回和买断式待购回余额分别为47101亿元和710亿元，总计较上月环比减少1421亿元。分机构来看，券商和广义基金的杠杆率小幅上升，其余机构杠杆率下降。12月杠杆率出现了比较明显的上升主要源于平稳的资金面和对货币政策宽松的一致预期。1月杠杆率企稳，一方面是市场风险偏好有所回升，投资者对利率继续下行的一致预期有所削弱，另一方面是在期限利差收窄的情况下，息差杠杆策略性价比降低。由于302号文的一年整改期已经结束，预计后续杠杆率难以出现大幅度上升。
风险提示：信用违约超预期、机构行为变化。
总托管量环比上升，信用债增幅最大
截至2019年1月末，中债登、上清所债券总托管量76.11万亿元，环比增加8753亿元（上月增加10874亿元），其中中债登总托管量57.9万亿元，环比增加3315亿元（上月增加7221亿元），增幅主要来自信用债和政金债。上清所总托管量18.2万亿元，环比增加5348亿元（上月增加3654亿元），增幅主要来自同业存单。
分券种来看：
国债、政金债托管量增长较少。
1月国债+政金债增量降至1237亿元（上月环比增4064亿元），其中国债增加268亿元，政金债增加969亿元。1月国债发行量季节性下滑，降至1700亿，政金债发行4229亿，但由于到期量较大，净增较少。
信用债托管量增加3180亿元（上月环比增1132亿元）
，其中企业债增加62亿元，中票增加1776亿元，短融增加79亿元，超短融增加1264亿元，信用债的托管量持续增加，显示在各类融资支持政策下企业债券融资持续恢复。广义基金继续大幅增持中票，商业银行增持中票幅度也较上月有所提高，超短融的主要增持机构由商业银行转为广义基金。
同业存单环比续增2202亿元（上月环比增2497亿元）。
1月同业存单发行量为10,242亿元，比上月低8604亿元。同业存单的发行量较上明显下降，主要是由于季末年末时点已过，流动性指标考核压力减小，商业银行对短期的同业负债需求有所下降。
地方债托管量环比增加2510亿元，显著高于上月（环比增加422亿元）。
在稳增长的诉求之下，今年1月地方债提前发行，1月地方债发行量约4180亿（一般债2635亿，专项债1545亿），往年同期的发行量均为0。尽管地方债供给量较大，但是地方债一级发行异常火爆，比去年下半年地方债的发行情况更好，招标倍数非常高，普遍在40倍以上，云南省3年期一般债认购倍数甚至达到70倍。
地方债火爆的原因主要是去年6月份财政部窗口指导地方债与国债的发行利差需至少达到40BP，人为上浮“40BP”导致地方债具有非常好的“打新”吸引力。同时年初资产荒加剧，各类机构配置压力加大，地方债的配置价值进一步凸显。但1月底地方债一级发行利差下调，参与地方债一级市场的热情略有降温。
从地方债持有结构来看，商业银行是主要的增持机构。
分机构持仓分析
商业银行表内信用债、地方债配置强劲
2019年1月商业银行净增持利率债（国债+政金）2096亿元（上月增持2766亿元），增持规模较上月减少。其中国债增持764亿元（上月增持1995亿元），政金债增持1,332亿元（上月增持781亿元），反映出银行对政金债的配置边际增强。信用债增持786亿元（上月增持409亿元），其中企业债减持32亿元，中票增持504亿元，超短融增持309亿元。中票和超短融的增持量较上月均有明显提高，年初商业银行配置额度较为充裕，对信用债的增持可能也和配置压力有关。同业存单增持1970亿元，与上月（1940亿元）基本持平。本月商业银行大举增持地方债4872亿元，1月地方债发行提前，而商业银行表内配债额度较为充裕，40BP的利差也提高了地方债的吸引力，因此商业银行对地方债的配置较为强劲。
全国性大行仍主要配置国债和地方债，信用债持仓明显增加。
1月全国性商业银行增持利率债1,397亿元（上月增持1162亿元），增持信用债539亿元（上月增持416亿元），同业存单增持210亿元（上月增持1886亿元）。信用债中，中票是主要的增持品种，增持383亿元，超短融增持198亿元。地方债增持4129亿元，占商业银行地方债总增持规模的85%。
城商行地方债增配较多，同业存单环比续增，增量有所减少。
1月城商行增持利率债195亿元（上月增持883亿元）,其中政金债（增持184亿元）占绝大部分，信用债增持105亿元，同业存单环比增加283亿元，增持幅度较上月（331亿元）有所减少。地方债增持361亿元。
农商行增持同业存单，小幅减持国债。
1月农商行的配置结构较上月出现比较大的变化，一方面对同业存单由减持转为大幅增持1,481亿元（上月减持360亿元），另一方面加大了对利率债的配置，国债减持159亿元（上月增持138亿元），政金债增持586亿元（上月增持63亿元），信用债继续大幅增持133亿元。地方债也较大规模增持（373亿元）
信用社增持国债，减持政金债，大幅增持同业存单。
1月信用社增持国债26亿元，增持政金债228亿元，除短融外信用债各品种均净增持，同业存单增持1002.08亿元，较上月（减持932亿元）大幅上升。
广义基金信用债增配明显，久期有所缩短
广义基金信用债增配明显，信用风险担忧有所缓解。
1月广义基金对利率债增持1,075亿元（上月增持641亿元），其中以政金债（增持791亿元）为主，国债净增持285亿元。信用债增持3,004亿元（上月增加1284亿元），较上月明显增加。分券种来看，中票增持1,166亿元（上月增持1001亿元），在信用债中增持最多，其次是超短融增持787亿元（上月减持623亿元），企业债增持159亿元（上月增持96亿元），短融增持101亿元（上月增持145亿元）。
我们在去年底发布的《债券策略周报：当逆周期调节遇上季节性因素》中指出，一季度银行理财、保险机构等面临一定的配置压力，对信用债的增持力度或较大，1月份信用债一级发行火爆，也反映出机构配置力量的强劲。同时，1月份广义基金大幅增持信用债，也反映信用风险担忧有所缓解。
同业存单转为减持21亿元（上月增持1353亿元），
广义基金一般是同业存单的主要持有力量，但1月份广义基金出现了减持，我们曾指出，广义基金要更加重视票息和息差机会，同业存单利率持续低位，广义基金的配置需求减弱。
地方债减持规模较大，净减持2134亿。
广义基金配债久期缩短，信用风险偏好有所回升。
我们此前提示过，由于理财规模并未如期收缩，可配置资产的减少，导致出现“小型资产荒”，12月广义基金信用债明显拉长久期，广义基金由超短融移仓至中票和企业债，同时增配利率债和同业存单。但1月出现了明显的逆转，首先是对短久期信用债的配置明显增强，超短融由减持转为增持，反映出拉长久期行为出现弱化，同时地方债和同业存单的持仓缩减，信用债持仓大幅增加，说明广义基金的信用风险偏好出现了一定程度的改善。
境外机构不温不火，购债规模小幅上升
1月境外机构的总托管量环比增加250亿，其中国债增持26亿元，政金债减持36亿元，信用债增持52亿元，同业存单增持193亿元，地方债与上月持平。
自2018年底以来外资对国内债券的配置力量就开始减弱，这其中有中美利差的因素，也和国内的股债强弱切换有关。
春节后的第一周A股迎来“开门红”，外资流入起到了重要的催化作用。MSCI方面表示，对于A股纳入因子扩大市场咨询结果将在3月1日前正式公布，若成功扩大纳入比例，计划在5月与8月分两步执行，有助于进一步带动外资入市。当前权益市场的估值已经从历史低位小幅回升，而债市收益率经过近一年的下行后达到历史中枢之下，两者的相对性价比弱化。
但值得注意的是中国国债和政策性银行债券将从2019年4月起被纳入彭博巴克莱全球综合指数，也将为债市带来可观的资金流入。
券商对地方债打新热情高涨，保险开门红尚未发力
券商大幅减持国债，增持信用债和地方债。
1月券商减持国债505亿元（上月增持447亿元），政金债增持28亿元（上月增持45亿元）。信用债增持216亿元（上月增持249亿元），较上月小幅减少，超短融（增持99亿元）成为增持最多的信用品种。此外，1月份券商对地方债增持量较大，达到152亿元，其中一级净认购达到594亿元，地方债40BP利差对券商具有较好的打新吸引力，利差下调后券商认购地方债的热情或有所降温。
保险总持仓量环比续减，“开门红”尚未显现。
1月保险机构整体增持54亿元，其中超短融（增持24亿元）和地方债（增持61亿元）表现为增持，其余券种净减持。一季度是保险开门红时期，保费收入会出现季节性上升，但1月托管量显示险资配置力量不强，托管量变动不大，考虑到保险开门红一般是在1-3月份，2月保险机构或有望带来资金流入。
机构杠杆率与上月基本持平
1月债券质押余额增长，机构杠杆率与上月基本持平。
1月质押式待购回和买断式待购回余额分别为47101亿元和710亿元，总计较上月环比减少1421亿元。分机构来看，券商（上升0.6个百分点）和广义基金（上升0.3个百分点）的杠杆率小幅上升，其余机构杠杆率下降，保险杠杆率下降最明显（下降2.6个百分点）。债市整体的杠杆率与上月持平。
12月杠杆率出现了比较明显的上升主要源于平稳的资金面和对货币政策宽松的一致预期。1月杠杆率企稳，一方面是市场风险偏好有所回升，投资者对利率继续下行的一致预期有所削弱，另一方面是在期限利差收窄的情况下，息差杠杆策略性价比降低。当前债市整体的杠杆率为118%，由于302号文的“一年整改期”已经结束，预计后续杠杆率难以出现大幅度上升。
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