20日美股盘后发布2018年Q4财报。2018年以来，国内游戏行业遭遇政策限制，电商增速放缓，网易股价持续承压，2018年全年跌去32%，终结连续5年的上涨趋势。去年年底，网易先后出售漫画业务，下线网易有钱所有产品，关闭薄荷直播。春节前，又传言网易严选大规模裁员，更是进一步加深了市场对公司业务的担忧。
从四季度财报来看，公司游戏业务比较稳健，低毛利的电商业务虽然维持着收入的增长，但盈利端显得比较乏力，其它业务可能也缺少亮点。财报要点如下：
本季度，网易实现营收198.44亿，同比增长35.9%，环比增长17.5%。毛利率38.6%，环比下降6.1个百分点；
网络游戏收入110.2亿，同比增长37.7%，环比增长6.1%。其中手游收入76.8亿，同比增41.1%，端游收入33.4亿，同比增长30.4%。游戏业大环境虽然不佳，但网易游戏业务有很强的抗风险能力。
电商收入66.79亿，同比增长43.5%，环比增长49.8%，促销季推动收入大增，但毛利率进一步下探至4.5%；
广告收入7.61亿，同比增长3.2%，环比增长18.1%，增长基本停滞；
创新和其它收入（原“邮箱及其它”）13.86亿，同比增长14.2%，环比下跌1.3%，仍然有待开发；
营业费用合计54.12亿，营业费用率27%，环比下降5个百分点，其中研发费用率下降2.5个百分点，销售费用率下降1.9个百分点，控费取得一定成效。
本季度经营利润22.46亿，同比增长57%，经营利润率11.3%，小幅下滑。归母净利润16.98亿，同比增长32%，略高于市场预期。
具体分析如下：
收入增长稳健，但毛利率持续走低
2018年四季度，网易实现营收198.45亿，同比增长35.9，环比17.5%，收入增长比较稳健。四季度综合毛利率38.6%，环比三季度下降6.1%，毛利率呈现出明显的走低趋势，主要由于电商业务毛利过低造成了拖累。
数据来源：公司财报、见智研究整理
从收入构成上来看，游戏业务占比继续下降，四季度为55.5%，环比下降6%；电商业务占比持续提升，四季度达到33.7%，环比上升7.3%；广告业务占比3.8%，环比持平；创新和其它业务占比7.0%，环比下降1.3%。
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游戏业务稳健
四季度游戏业务收入110.2亿，同比增长37.7%，环比6.1%，增长稳健，本季度《明日之后》、《绘真：妙笔千山》分别登顶11月和12月的App Store下载榜。游戏业务毛利率62.8%，同比微增1.4%，环比略降2.3%，主要由于高毛利的自研PC游戏收入占比略有降低。
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手游收入76.8亿，同比增长41.1%，环比增长8.8%。2018年整体手游市场增长15%，增速大幅下滑，跟腾讯一样，网易同样受到了手游行业大环境的影响，全年手游增速基本与行业增速持平。展望未来两年，手游市场增速可能较难有明显起色，网易的手游收入同样面临压力。
端游收入33.4亿，同比增长30.4%，环比微增0.5%。端游收入在18Q3创出历史新高，主要得益于6月底发售的《逆水寒》，但是7月见到高点之后，用户和在线总时长在四季度出现比较明显的下滑，导致Q4端游收入环比没有出现持续上扬。
游戏版号审核的进度始终是一个隐患，截至目前公布的6个批次版号中，网易仅在第四批中获得了《战春秋》的版号。暗黑不朽是网易2019年最被期待的游戏，但在国内市场能否及时拿到版号还不得而知。长此以往，新游上线数量的减少将影响游戏收入增长，并对可上线游戏的质量提出了更高的要求，研发的重要性进一步提高。
促销季推动电商收入高增，但毛利率下滑同样明显
四季度电商收入66.79亿，同比增长43.5%，环比增长49.8%，四季度大量的促销活动对收入产生了明显的拉动。但也影响的了毛利率，四季度电商业务毛利率4.5%，同比下降2.9个百分点。电商业务主要以网易严选和网易考拉为代表，是网易非常看重的一块业务，丁磊也曾表示花三到五年时间再造一个网易。扩张阶段，较低的毛利似乎情有可原。
数据来源：公司财报、见智研究整理
新年之前网上曾流传严选将大规模裁员的消息，但很快就被公关辟谣。严选目前SKU仍然较少，价格和质量的优势也不是特别明显，加上近期的传闻不免让人担心是不是确实遇到了的困境。
根据艾媒咨询的《2018上半年中国跨境电商行业监测报告》，网易考拉以26.2%的市场份额第六次蝉联第一。本月18日，有报道称网易正在和亚马逊推进电商业务的重组，网易考拉将合并亚马逊中国的海外购业务。亚马逊的全球供应商资源和跨境物流体系可以对网易的电商业务形成良好的补充，考拉作为头部平台值得期待。
广告收入增长几乎停滞
四季度广告收入7.61亿，同比增长3.2%，环比18.1%，广告业务增长已经接近停滞，大环境下，网易对广告主的吸引力较其他大型平台没有特别优势，2019年广告业务仍有压力。毛利率66.3%，同比下降4.9%，人员成本和内容采购成本增加是主要原因。
数据来源：公司财报、见智研究整理
创新业务仍有待挖掘
四季度起，原“邮箱及其它业务”分类被重新命名为“创新及其它业务”，此举表现出管理层态度的转变，网易云音乐为代表的新业务成为重点。
四季度创新及其他收入13.86亿，同比增长14.2%，环比下降1.3%，潜力仍然有待开发。毛利率-5.2%，收入结构变化，网易云音乐贡献增加，版权成本增加形成了拖累。
除了扩充版权内容，网易云音乐同时发力原创音乐人的扶持和培养，并推出了短视频、直播等内容形式。目前网易云音乐的注册用户规模超过6亿，以90后的年轻群体为主，同时也受到一、二线城市用户的青睐。参照腾讯音乐的盈利模式，网易云音乐拥有一定的想象空间。
数据来源：公司财报、见智研究整理
控费效果明显，无法阻挡利润率的继续下滑
四季度，总运营费用支出为54.12亿，同比增长25%，环比下降1%，是近3年来第一次出现环比下降。
其中销售费用24.05亿，同比增长0.3%，销售费用率12.1%，同比下降4.3%；管理费用8.52亿，同比增长26%，管理费用率4.3%，基本保持稳定。
研发费用21.55亿，同比增长73%，环比下降5%，研发费用率10.9%，较三季度大幅下降2.5个百分点。2017年以来，研发费用呈现出非常明显的增长趋势，2017一季度研发费用率仅6.8%。研发投入增加不是坏事，但失控的研发投入也存在问题。
从四季度看，网易在费用控制上做出了相当的努力。
数据来源：公司财报、见智研究整理
四季度公司经营利润22.46亿，同比增长57%，同比增速回升亮眼，环比增长7%，经营利润率下滑至11.3%。
数据来源：公司财报、见智研究整理
结语
网易游戏的精品化路线和运营优势，加上一定的版号储备，尽管游戏承受一定压力，但在行业内的优势仍然突出。网易云音乐代表的新业务尚未达到盈利阶段。
电商业务作为公司重点培育的方向，长期有较大提升空间，但在实现规模化盈利之前，将持续压制公司的盈利水平。
网易在2018年11月追加了10亿美元的股份回购计划，总金额由20亿美元增加至30亿美元，截至2018年底，合计回购了约460万股ADS，总耗资约11.79亿美元。公司股价目前处于历史估值的中间位置，在维持目前的增长比较不太容易的情况下，可能还需要继续观察。
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