国君固收覃汉指出，复盘过去三年行情，资本市场年初运行逻辑往往在年内经受挑战，大多数情况下年初资本市场所遵循的“法则”可能并不是全年的投资主线逻辑。
在年初缺少投资、工业等主要经济指标作为参考的数据真空期，市场行情的演绎往往会突出两个特征：一、投资者思维有惯性，习惯性延续上一年四季度的主线逻辑；二、预期一旦反向修正，又会因为缺乏数据印证，预期具有自我强化的倾向。2019年初以来，债市陷入调整，股票强势上涨，背后的原因在于政策信号的变化和宽信用积极信号出现，对经济过度悲观预期上修，以及对美国货币宽松预期的升温。如果以年初行情定调全年走势，似乎股债强弱切换已成定局。但从过去三年历史来看，年初市场认可的逻辑往往与当年资本市场的主线逻辑有所不同。通过对16-18年市场行情复盘，大多数情况下年初资本市场所遵循的“法则”可能并不是全年的投资主线逻辑。
2016年初，市场认为货币政策延续宽松基调，债牛将继续，但实际上，主导债市上涨的逻辑是“资产荒”，并且这一逻辑在四季度特朗普胜选引发的再通胀交易盛行后被证伪。对于股市而言，年初熔断后市场预期股市继续低迷，但全年表现为指数震荡上扬的修复性行情。黑色系商品见历史罕见大底，最先受益于房地产投资出现拐点，但全年更核心的主线在于供给侧改革的推进持续超市场预期。
2017年初，债市关注点仍在于货币政策方向，而当年是金融严监管的大年，并取代年初的“再通胀交易”主导债市走熊。对于股市而言，年初股市存在慢牛预期但市场风格不明，随着盈利数据公布，蓝筹白马股进入戴维斯双击模式。商品从受益于供给收缩+需求回暖的双击逻辑，切换为需求走弱但环保治污推进导致供给侧进一步收缩的核心主线，供需关系强弱的边际切换导致黑色系价格高位宽幅震荡。
2018年初，债市神经仍为监管紧绷，然而融资收缩的主线逻辑最终驱动债券走出大级别牛市行情。对于股市而言，就在价值投资蔚然成风之际，年初美股暴跌给国内市场蒙上一层阴霾，贸易冲突发酵叠加融资收缩，市场非但未能演绎出大牛市，反而单边下跌了近三个季度时间。黑色系商品全年走势一波三折，没有横贯全年的主线逻辑。
正文：
在年初缺少投资、工业等主要经济指标作为参考的数据真空期，市场行情的演绎往往会突出两个特征：一、投资者思维有惯性，习惯性延续上一年四季度的主线逻辑；二、预期一旦反向修正，又会因为缺乏数据印证，预期具有自我强化的倾向。
19年初以来，债市陷入调整，股票强势上涨，背后的原因在于政策信号的变化和宽信用积极信号出现，对经济过度悲观预期上修，以及对美国货币宽松预期的升温。如果以年初行情定调全年走势，似乎股债强弱切换已成定局。但从过去三年历史来看，年初市场认可的逻辑往往与当年资本市场的主线逻辑有所不同。通过对16-18年市场行情复盘，大多数情况下年初资本市场所遵循的“法则”可能并不是全年的投资主线逻辑。
比如，以债市为例，16年初预期货币政策延续宽松基调，但债市是在“资产荒”驱动下实现上涨，而宽松预期在四季度被证伪；17年债市持续弱势，核心原因在于货币政策收紧，但全年更大的主题为“金融防风险”；18年初严监管继续压制债市情绪，但从3月份中美贸易冲突升级开始，融资收缩以及预期经济下行压力加大催生了一轮大牛市。
2016年
2016年初，市场认为货币政策延续宽松基调，债牛将继续，但实际上，主导债市上涨的逻辑是“资产荒”，并且这一逻辑在四季度特朗普胜选引发的再通胀交易盛行后被证伪。对于股市而言，年初熔断后市场预期股市继续低迷，但全年表现为指数震荡上扬的修复性行情。黑色系商品见历史罕见大底，最先受益于房地产投资出现拐点，但全年更核心的主线在于供给侧改革的推进持续超市场预期。
债市
2016年初，10年国债收益率以2.80%为中枢窄幅震荡。当时的市场主流预期为：延续15年的双降，货币政策会进一步放松，而为应对跨年资金面波动，央行大概率会降准。然而，在开年第一天（1-4）因股市触发熔断利率小幅下行后，迟迟不到的降准让市场心态趋于谨慎。1月20日，央行称安排6000亿资金有替代降准的含义；1月22日和2月4日，央行先后发声，应关注汇率，放松货币政策可能加大资本外流压力。彼时，市场对于1月份信贷放量已有所预期，随着原油、螺纹钢等大宗商品全线暴涨，长端利率开始上行，逐步向3%进发。
事后来看，16年初10年国债下探至2.7%已标志着上一轮牛市进入尾声，行情之所以能够延续，只是短期内投资者牛市思维惯性和资产荒信仰仍在发挥作用，而政策在向收紧切换的过程中存在杂音。随着下半年经济企稳证据的增多，特朗普上台带来的“再通胀”交易，全球债市暴跌，上一轮牛市宣告终结。
股市：
2016年初，全球股市“开门黑”，上证指数两次熔断，两市“千股跌停”，“减持新规”出台更加剧了市场对于流动性的担忧。从数据来看，1月份A股下跌19.4%，19个交易日内有5个交易日上证综指跌幅超过3%，最高单日跌幅达到7%。直到2月末央行降准、证监会表示延缓注册制，指数才企稳反弹。从年初暴跌来看，16年不仅没有预期中的“春季躁动”，反而可能延续15年股灾后的下跌趋势。
回顾16年全年的走势，事实上恰好相反，16年A股缓慢震荡上扬，走出了一波修复性行情。从主线逻辑来看，既有过往基调的延续性也有新的驱动因素出现。一方面，股灾后金融监管和制度完善成为政府的工作重心，15年四季度开始先后出台清理场外配资、两融新规、完善IPO制度等政策措施，16年则在上市公司资产重组以及深港通等对外开放层面施策。另一方面，险资举牌、英国脱欧、特朗普当选等黑天鹅事件也阶段性地主导了股市走势。此外，从15年末开始的供给侧改革改善了企业盈利，主板公司ROE从16年三季度开始回升，最终驱动了17年的蓝筹白马结构性牛市。
商品：
2014年开始房地产投资从高点的19.3%一路下行至15年末的1%，但是在2016年出现拐点，当年2月份录得3%，随后连续回升。此外，3月份制造业PMI重回扩张区间，更增强市场信心。在下游投资增速企稳，季节性开工复苏，叠加供给侧改革持续推进且力度超预期等利好下，黑色系商品从底部强势反弹。市场一度认为黑色系商品只是因为需求侧小改善而出现超跌反弹，但忽略了供给侧改革才是主导2016年黑色系走势的核心矛盾。年内，钢企在高利润驱使下增产，房地产市场有所降温，交易所限制空单数、提高保证金比例等均导致了商品价格有所回调，但整体不掩大牛市趋势。
2017年
2017年初，债市关注点仍在于货币政策方向，而当年是金融严监管的大年，并取代年初的“再通胀交易”主导债市走熊。对于股市而言，年初股市存在慢牛预期但市场风格不明，随着盈利数据公布，蓝筹白马股进入戴维斯双击模式。商品从受益于供给收缩+需求回暖的双击逻辑，切换为需求走弱但环保治污推进导致供给侧进一步收缩的核心主线，供需关系强弱的边际切换导致黑色系价格高位宽幅震荡。
债市：
2017年初，市场关注点仍在于资金面，以及货币政策。央行一方面通过创设TLF向市场注入短期流动性。另一方面，在春节前（1月24日）上调了MLF利率，并于节后第一个交易日（2月3日）上调了OMO以及SLF操作利率。至此，货币政策转向几无争议，长端利率在经历16年末超跌修复后再度上行。
然而，2017年的主线逻辑是严监管，货币政策趋紧不过是宏观审慎双支柱框架下的一个环节，起到配合监管政策推进的节奏的作用。在政策密集出台的3-5月，针对银行业的“三三四十”自查，针对基金业的流动性风险管理，针对券商资管的要求清理资金池，以及11月份以资管新规为主线，一系列配套政策出台，导致债市两度暴跌。
股市：
2017年初，“万宝之争”引发的悲观情绪延续，但股市随着“217定增新规”等规范上市公司再融资政策出台而企稳。随着监管清查委外，金融防风险成为了股市上半年运行的主旋律。进下半年，6月份A股纳入MSCI指数，8月底后随着中报业绩逐渐披露，2017年全部A股上市公司二季度归母净利润同比增速18.1%，相较于16年同期的-4.3%大幅提升，自此，蓝筹白马股的结构性牛市正式展开。
如果延续上一轮股票牛市的择券风格，那么很大概率上将会错过17年的大行情。17年全年，上证50累计涨近30%，而创业板累计跌近10%。价值投资之风开始盛行，对企业盈利的关注度远超过以往，蓝筹白马的低溢价惯例被打破，估值实现了顶底切换。
商品：
在供给与需求强弱的边际切换下，17年黑色系商品价格震荡加大。年初在环保限产因素下，叠加终端基建需求启动，黑色系商品整体震荡上涨。但随着特朗普交易降温，年内金融防风险的展开，房地产调控政策出台，实际数据显示基建、地产投资增速开始下滑，大宗商品价格自3月份开始持续下跌，投资者一度认为仅依靠供给收缩逻辑支撑的黑色系大牛市已经结束。不料5月份以后，供给侧改革推进力度升级，在取缔“地条钢”和环保限产等政策趋严的情况下，社会库存总量继续下降，螺纹钢涨势重起，并在四季度现货价格创下16年以来的新高。
2018年
2018年初，债市神经仍为监管紧绷，然而融资收缩的主线逻辑最终驱动债券走出大级别牛市行情。对于股市而言，就在价值投资蔚然成风之际，年初美股暴跌给国内市场蒙上一层阴霾，贸易冲突发酵叠加融资收缩，市场非但未能演绎出大牛市，反而单边下跌了近三个季度时间。黑色系商品全年走势一波三折，没有横贯全年的主线逻辑。
债市：
2018年初，债市行情延续2017年四季度惯性，一整年的金融防风险氛围下，投资者情绪一致性谨慎。1月上旬302号文、大额风险暴露管理等监管政策先后出台，推动利率创下新高。但随着利率绝对水平攀升至高位，安全边际足够高的情况下，部分机构产生进场博弈的冲动，因此在10Y国开突破5.10%后部分交易性买盘出现。总体而言，在感受到资金面的朦胧利好下，部分资金先知先觉入场，但主流预期仍是18年上半年仍将延续17年“严监管”的主线。
事情的反转发生在2月初，通胀预期升温导致美国股债上双杀，而国内股市暴跌则推动了债市走向了避险模式，长端利率快速下行。但直到3月23日开始中美贸易冲突几度发酵，5月份社融直接腰斩强化融资收缩的逻辑，主导18年债市的两条主线才逐渐清晰，这是站在18年初完全无法预计到的。
股市：
2018年初，股市延续了17年的结构性牛市行情，在保险、地产等板块的带动下，上证综指在1月份几乎无回调单边上扬，累计涨近10%。就在市场普遍预期牛市已经到来的情况下，2月份外围美股因通胀升温高位跳水，3月份贸易冲突升级超出市场预期，两次事件均导致上证综指出现跳空缺口。
从全年的角度，18年股市的主要驱动逻辑为，中美贸易摩擦不断升级、内部融资收缩，以及两者导致的市场对经济增长前景、企业盈利预期不断下修。18年全年，上证综指累计下跌24.59%，深成指跌34.42%，创业板指跌28.65%，上证50下跌19.83%。股市从年初的期待大牛市，演变为实际上的大熊市。
商品：
18年初螺纹钢主力合约持续盘整，主要原因为17年供给收缩的利好已被充分反映，而需求开始走弱，市场延续17年四季度的震荡并等待供需关系发生新变化。3月份随着钢材社会库存持续累积，下游需求疲软被市场正式确认，黑色系商品自3月上旬开始连续大幅下跌。但上半年地产投资增速超预期平稳，二季度同比达到10%以上，下游需求坚挺叠加供给侧改革推进，导致黑色系商品价格转而持续上涨。但随着基建增速快速下行，中美贸易冲突加剧市场对经济担忧，供给端利好持续但不敌需求萎缩的负面影响，叠加四季度开始美股和原油价格持续暴跌，带动黑色系大幅下跌。但从12月开始，随着中美重启谈判带动风险偏好企稳回升，黑色系商品价格持续反弹。整体而言，18年全年对于以黑色系为代表的工业品没有横贯全年的主线逻辑。
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