见智核心观点：
收入端，京东在3C、家电自营强项品类上由于行业增速放缓，叠加苏宁与天猫的持续竞争压力，未来自营业务增长空间有限；同时服务收入的主要贡献来源广告收入，由于京东自营业务与第三方平台业务之间的内在矛盾，以及京东在平台业务上时尚、服饰等商品上的丰富度不足，广告增速空间同样有限。单靠京东物流的高增速无法支撑京东长期的增长空间。在营收增速放缓的情况下，
京东估值核心已经从GMV、销售额驱动转为盈利能力和现金流创造能力上。
在现金流创造能力上，根据见智调研，当前与商家60天左右的结算周期已是上限，未来继续拉长向商家付款周期，从而改善现金流的空间有限；在盈利能力上，京东核心电商业务由于国内电商持续激烈的竞争环境，毛利提升空间有限；在衍生业务上，京东不像亚马逊孵化出了AWS这种高毛利的业务，有比较清晰可见的毛利提升空间；同时，京东物流的减亏能力还需观察；此外，由于研发持续高投入，虽然内部运营效率提升可以改善费用率水平，但是部分效应补贴在了研发投入和必须维持的市场投入上，导致运营效率提升效应不太明显。
京东刚刚发布的第四季度财报显示，当季营收1348亿，增长22%，经营亏损-9.4亿较去年-16亿明显减亏，营收与利润在双双超出市场预期。这份财报虽超预期，但在趋势上，营收在用户增长停滞后增速放缓、相对新生的高毛利广告业务已快速结束高增长期，增速跌入30%以下，印证见智对于京东营收增速放缓的长期趋势判断；四季度毛利率虽上升，但应付账款周转天数降低，印证见智了前述判断：拉长商家付款周期来改善现金流的空间有限，也就是说京东想要拖长对供应商的付款周期, 就无法在采购价格上享受太多的优惠，从而京东的销货成本就比较难以降下来，而60天的账期已是上限。
从京东的股价表现来看，京东过去主要依靠GMV和销售额来驱动估值，高速的营收增长带动了京东股价的出色表现；而进入2018年，市场对京东的估值已经是更加看重盈利创造能力，而见智认为京东经过财报后的补涨，目前价格已经反映了市场比较乐观的盈利能力预期，未来股价易跌难涨，见智对于京东的估值在17.7-27.5美元/股，折价空间-5%至-39%。
见智估值模型特点：
由于京东短期盈利能力的不稳定性，为预期一个长期的商业终局，见智特地延长了五年的预测时间，将估值拉长至2028年。
估值模型分为乐观与中性预期两个版本。由于乐观假设下的风险更高，见智在乐观预期模型中，将折现所用的风险补偿率上调了一个百分点。
见智估值模型基于以下核心假设：
营收端：乐观预期下，在用户增长乏力情况下，京东GMV依然可以依靠单用户消费额的提升，在中国线上零售市场中实现市占率持续小幅上升，从而推动公司营收在到2028年的十年内实现12%的复合增长率；中性预期下由于用户增长乏力，GMV市占率持续放缓，十年营收增长率10%；两种情况的增速均放缓，以反应成熟市场后平稳常规的营收增长。
毛利端：由于京东巨大的营业额，毛利率的小幅波动都会产生巨大影响。在乐观预期下，见智认为京东对供应商的议价能力更强一些，毛利率从2018年的14.3%提升至2028年的16.4%；而在悲观预期下，毛利率从14.3%提升至2028年的16.0%。
费用端：管理费用率与物流费用率逐步改善；而技术费用率在2019年费用与2018年下半年趋势一致，未来整体费用率保持稳定；市场费用率考虑竞争问题，保持微幅上升；其中在乐观假设下，物流费用率的下降趋势更为明显。最终整体营业利润率在乐观模型下从2018年的-0.6%提升至2028年的2.8%，而中性预期下，最终的营业利润率在2.1%。
京东的投资与应付账款周转对于现金流非常重要。在应付账款周转率上，乐观假设下京东在2018年占用商家款的能力下降后，此后三年在提升盈利能力的同时，占用商家款的能力仍可小幅回升，；中性假设下，见智维持2019年应收账款周转率不变，反映京东在改善利润的情况下，已经很难再提升占用商家款的时间。
资本开支：随着开放物流业务的持续高增长，资本开支保持稳定增长，但增速逐渐降低。
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