全球经济放缓及面临的下行风险，使得市场开始担忧2010年开始的全球扩张是否即将结束。
英国央行行长卡尼从商业周期、金融周期和全球化周期试图对这一问题给出回答。他认为历史上，从商业周期来看，主要经济体的货币政策都将比以前更加宽松，而更为宽松的政策将使全球增长率恢复至潜在的水平。
从金融周期来看，私营部门信贷增长是经济衰退的最佳预警指标之一。但发达经济体的私人部门金融失衡似乎还不足以使全球经济增长走向停滞。虽然存在一些风险并且全球经济增长仍在减速，但政策反应和发达经济体当前失衡状况的结合表明，全球增长更有可能最终围绕其温和的新趋势稳定下来。
欧央行在其报告《油价的近期走势》中评估了影响石油走势的关键驱动因素。
虽然需求相对稳定，但供给因素一直是近期油价波动的主要来源。尽管OPEC以及与OPEC合作的其他主要产油国的作用在减小，但仍然是影响石油价格动态变化的重要因素。页岩革命改变了石油市场的结构，OPEC的战略现在需要考虑到页岩油生产国的内生反应。
纽约联储在其工作论文《美元的全球地位》中指出，欧元的引入以及人民币的崛起对美元的全球地位形成了一定的挑战。
但是从美元作为“储备货币”地位，以及美元交易和结算货币的主导作用来看，美元总体上仍占据主导地位。
美联储主席鲍威尔在其报告《近期的经济发展与长期挑战》中指出，从就业和通胀指标来看，当前美国的经济形势良好。
鉴于前景乐观，但通胀压力温和，以及全球经济中的一些不利因素，FOMC将耐心等待以决定如何对联邦基金利率目标区间进行调整。
近期央行领导就“金融改革与发展”答记者问，有以下几点值得关注。
1）易行长表示央行稳健的货币政策内涵未变，稳健的货币政策要体现逆周期调节，并在总量上松紧适度；结构上要更加优化；稳健的货币政策还要兼顾内外平衡。2）要把货币信贷数据拉长时间看，当前社融持续下滑态势得到初步遏制。3）下调存款准备金率还有一定空间但比起前几年空间小很多。这意味着央行将继续降准，但可能不再成为货币增长主要推动因素。4）绝不会把汇率用于竞争的目的，也不会用汇率来提高中国的出口，或者进行贸易摩擦工具的考虑。未来一段时间人民币汇率将继续稳中有升。5）票据领域没有大规模资金空转和套利。民营企业和小微企业融资状况有一些边际改善。
报告正文
1
《全球经济展望》--英央行行长卡尼
全球经济的增长趋势在过去的几个季度已发生了逆转。
在一年前达到峰值4%以后，全球所有主要经济体的增长势头都在减弱，下行风险也随之加剧。全球经济体中增长率超过趋势值的比例已从80%降至33%。
在某种程度上，全球经济的减速反映了金融条件从宽松到紧缩的转变，
这种转变最初发生在新兴经济体，然后发生在大多数发达经济体，最后发生在美国。全球金融环境的收紧部分反映了货币政策的收紧。美联储提高了四次利率，英格兰银行和其他G20成员国央行也收紧了货币政策。
https://bang.wallstreetcn.com/MTMyNjk0OTU2NA==
全球增长势头放缓也可能是贸易摩擦和政策不确定性加剧的产物。
全球经济政策的不确定性创历史新高。贸易保护主义抬头，美国提高了对其主要贸易伙伴的一系列进口产品的关税。
考虑到经济放缓和下行风险，人们开始担忧2010年开始的全球扩张即将结束。全球经济存在三个相互关联的周期：
商业周期、金融周期和全球化周期。分析这三大周期对评估近期全球经济发展状况是很有帮助的。
任何一个周期的失衡都会极大的影响全球经济。
https://bang.wallstreetcn.com/MjY2OTAyMTkz
1.1商业周期
商业周期反映了与经济潜在供应水平相关的需求波动。在扩张阶段，产出增长超过了经济的潜在供给能力，并带来通胀上行压力。
历史上，发达经济体的商业周期平均持续8年。最近，扩张阶段越来越长，而经济衰退也越来越短，货币政策是造成这一现象的原因之一。
目前，金融市场预期主要经济体的货币政策都将比以前更加宽松，中国人民银行已经采取了一系列措施提供刺激。英国央行预测显示到今年年底，
更为宽松的政策将使全球增长率恢复至潜在的水平。
https://bang.wallstreetcn.com/LTg3NTg3MTY2MA==
1.2金融周期
金融周期的失衡是近几十年来预测经济衰退的最佳因素。金融周期反应了杠杆率和金融状况的变化。与商业周期相比，金融周期的振幅更大，持续时间更长，有时一个周期需要长达20年的时间。
当前全球债务负担看起来令人担忧。
自金融危机以来，未偿债务存量几乎翻了一倍。公共部门债务对代际公平很重要，而高水平的公共债务往往导致长期的低增长。但历史表明，高额的公共债务通常是一个长期但不严重的问题。如果财政框架保持可信，公共债务对于预测衰退的信息量往往会减少。
私营部门信贷增长是经济衰退的最佳预警指标之一。
超过一半的衰退发生在私营部门信贷繁荣之后。当借款人承担更多的债务并投入更多的现金流来偿还债务时，他们更容易受到冲击。债务可能不是危机的直接原因，但它可能使经济更加脆弱而无法抵御冲击。
目前，发达经济体的私人部门金融失衡似乎还不足以使全球经济增长走向停滞。过去十年，英国、美国和欧元区的私营部门信贷增长率平均不到3%，低于名义GDP增长。受均衡利率较低的影响，总债务偿还率低于历史平均水平。尽管存在一些风险，但将几个信贷指标结合在一起的热图总体上仍然相对低迷。
https://bang.wallstreetcn.com/OTU3ODM0Njgy
家庭资产负债表总体上有所改善。
金融危机后，家庭债务平均减少了11个百分点。
相对而言，公司债务更令人担忧。危机后，企业的资产负债表得到改善，但与家庭不同的是，企业随后又陷入泥沼。相对于收益，美国和英国的公司债务总额为接近危机前的峰值并且正在恶化。在过去10年中，评级较低的债券在全球企业债券市场中的份额显著增加，目前BBB评级债券约占市场的一半，而2007年仅为四分之一。
2018年，全球杠杆贷款市场增长了21%，快于危机爆发前美国次级抵押贷款的增长率。2.3万亿美元的未偿杠杆贷款的存量是2007年次级贷款的两倍。大多数负债发行人的杠杆率一直在快速增长。60%的杠杆贷款现在都十分常见，很像美国次贷的“无收入”贷款全盛时期。
1.3当前的情况
虽然存在一些风险并且全球经济增长仍在减速，但政策反应和发达经济体当前失衡状况的结合表明，全球增长更有可能最终围绕其温和的新趋势稳定下来。
但这是一种判断，而不能保证。实际上，至少存在三个重要风险。
首先，如果自满情绪加剧，金融风险将会加剧。
矛盾的是，扩张的延长可能使其消亡的可能性更大，也更痛苦。
第二个需要谨慎的原因是中国可能出现更大程度的经济放缓。
中国经济的回落将考验其他国家的复苏力。自上次美国紧缩周期以来，中国对全球增长的贡献从五分之一上升到三分之一。
第三，贸易紧张局势加剧会加剧经济放缓。
最后的谨慎是关于全球化的未来。
各国都有可能将重心转向国内，这会损害所有国家的增长和繁荣。对这种可能性的担忧已经对投资，就业和增长造成了阻碍，形成了一种可以自我实现的动力。全球化造成了三个威胁其可持续性的失衡。
一个是外部失衡，一些地区出现巨额贸易顺差，另一些地区出现巨额赤字。一个是，全球化加剧了许多国家收入和财富的失衡。一个是全球化导致民主和主权的不平衡，导致许多人哀叹失去控制，失去对体制的信任。
1.4结论：全球经济扩张就这样结束了吗？
尽管全球经济中的经济和金融失衡似乎还没有埋下其自身增长消亡的种子，但全球增长势头正在减弱。
保护主义似乎已经产生了影响。
去年贸易增长滞后于全球经济活动的增长，全球新出口订单PMI预示着全球贸易正在萎缩。
不妨把英国视为全球新兴趋势的主要指标。
尽管英国企业在不断扩张、企业盈利能力高并且金融环境宽松，但英国企业投资在过去一年中下降了3.7%。由于对未来市场准入的不确定性，自全民公投以来，英国的投资一直没有增长，其表现远远落后于历史和同行。
https://bang.wallstreetcn.com/OTI0MDkyNDc1
全球贸易不确定性的延长也可能会破坏全球扩张。如果金融市场将这种可能性从尾部风险转移到其核心情景，其影响将更大。而对全球贸易的破坏越大、越持久—经济体的去全球化程度越大—其经济活动的减少和供应能力的下降也就越大。在这种情况下，经济增长放缓、亚洲盈余减少以及风险溢价增加可能会使全球利率上升，增加企业和家庭债务的负担，并对一些主权国家的信用构成挑战。
2《油价的近期走势》--欧央行
本文评估了石油市场发展的关键驱动因素。
虽然需求相对稳定，但供给因素一直是近期油价波动的主要来源。
随着美国页岩油的出现，石油供应来源的变化一直是油价变动的重要推动因素。
美国已经成为全球石油供应的重要影响因素。2011年至2014年夏季，其在总供给中的份额显著增加。2014年底，欧佩克改变了战略，放弃了生产配额以试图重新获得市场份额，并且推动油价至低于美国页岩油生产商可以盈利的水平。欧佩克的行动只对页岩油生产造成短暂限制。由于全球需求担忧导致油价进一步下跌，2016年底欧佩克不得不重新考虑其方法。一旦油价在2017年再次开始上涨，美国生产商很快就会重新获得市场份额。
https://bang.wallstreetcn.com/MjA3NDA5MTE2OQ==
油价在2018年底的波动也是由于市场对石油供应前景的评估发生了重大变化。
由于市场参与者关注委内瑞拉产量下降以及美国退出2015年伊朗核协议后伊朗出口下降的前景，油价在2018年前三季度上涨。2018年5月，美国宣布将从2018年11月开始重新制定对伊朗石油出口的制裁。与此同时，市场一直担心OPEC是否会通过增加产量来应对伊朗生产的损失。从10月初开始，油价出现明显调整。沙特阿拉伯和俄罗斯保证，在实施制裁后，如果需要，它们确实会增加产量。欧佩克与主要的非欧佩克产油国一道同意在2018年12月初减产。但是，拟议的削减量不足，同时也存在对成员遵守减产程度的怀疑。因此，在12月初指标显示欧佩克产量大幅下降之后，油价下跌直到2019年初才停止。
近年来石油总需求增长较为稳定，但预计2019年将下降。
过去十年，非经合组织国家，特别是中国的能源消费一直是全球石油需求的主要推动力。然而，新兴经济体和发展中经济体的需求增长与经合组织国家需求放缓相平衡。最近，经合组织国家和非经合组织国家的石油需求增长出现了一定程度的趋同放缓。由于全球经济预计将在2019年会有所缓和，近几个月国际能源署已对石油需求增长的预测进行了下调。
https://bang.wallstreetcn.com/MTU3MzcxNjA2OA==
尽管石油输出国组织以及与石油输出国组织合作的其他主要生产国的作用仍在减小，但仍然是影响石油价格动态变化的重要因素。
像沙特阿拉伯这样的大型传统“摇摆生产者”仍然发挥着重要作用。尽管如此，欧佩克在2014年和2015年降低油价的策略并没有成功地永久性挤出美国页岩油产量，这表明，在更长的时间内，石油输出国组织将价格稳定在理想水平附近的能力已经下降。虽然传统的提取方法通常比页岩油生产成本低，但大多数传统的石油输出国需要更高的油价来平衡其公共部门的预算。页岩革命有助于限制油价上涨的压力，因为一旦价格上涨至收支平衡水平以上，美国的产量往往会增加。
总体而言，页岩革命改变了石油市场的结构。
欧佩克的战略现在需要考虑到页岩油生产国的内生反应。页岩油的竞争可能会降低传统石油生产商的力量，使其难以在长期将价格推高至高水平。OPEC战略调整为限制新的竞争来源导致了近年来在油价上出现了一些波动。
3《美元的全球地位：情况如何》--纽约联储
本文研究美元的地位，考虑美元的国际地位是否已经受到侵蚀。迄今为止，美元仍是世界的主要货币。替代货币并未获得广泛的吸引力，但这并不排除未来的潜在压力。
3.1 不断变化的环境
与当前国际金融架构相关的主要发展包括2000年引入欧元、中国在全球经济中的地位不断上升以及金融危机后美国政策和金融环境的变化。这些发展已经并将有可能改变美元的地位。
自2000年推出以来，欧元作为国际货币的地位不断深化，在2003年左右达到顶峰，在全球金融危机和欧元区危机之后，欧元区经济增长放缓，在实现更全面的金融和经济联盟方面取得了不平衡的进展。欧元的国际角色仍然接近历史低点，但它仍然是国际货币体系中第二重要的货币。通过更强劲的经济增长，资本市场联盟以及更具流动性的欧元区债券市场，其地位可以得到提升。欧元区经济规模与美国大致相当。
随着中国在全球经济中的重要性，人民币国际使用率在上升。推广措施包括与外国中央银行建立广泛的互换额度网络，推出跨境人民币支付的基础设施。“一带一路”活动引入基础设施投资基金，也为人民币扩张铺平了道路。
过去十年美国政策的发展支持了美元的国际作用。
全球金融危机期间的危机遏制措施，包括加强美联储在美元融资方面的最后贷款人角色，以及根据《多德弗兰克法案》支持银行弹性，支持美元的国际使用和美国国债的避险地位。
3.2 美元地位的判断
从许多方面来看，美元仍然是主要交易媒
介。从其作为“储备货币”地位来看。
截至2017年底，全球外汇储备总额约为11万亿美元，其中美元占63％，其次是欧元，然后是日元，英镑，人民币和其他货币。
全球金融危机以来，各国央行已广泛地积累官方储备，为美元融资市场的混乱提供自保。
许多外国投资者和中央银行是美国国债的主要持有者。美元是大约65%有固定或管理汇率安排的国家的主要锚定货币。这些国家产出约占世界总量的75%。
https://bang.wallstreetcn.com/MTE4MDg5NTE0MA==
美元作为一种交易和结算货币的主导作用，通过其在88%的外汇交易量和至少40%的美国以外国家的进口发票中的持续广泛使用来体现。
62%的国际债务证券发行和48%的跨境银行债权是以美元为基础。流通中的1.6万亿美元纸币中，约有一半是在海外持有的。
一些情况的发展导致美元地位的一些变化，有正面的也有负面的。
首先美元在官方全球储备中的份额已逐渐下降，从1999年的高达70%降至2017年底的约63%。
全球金融危机后，随着各国试图积极抵制美元流动性冲击，美元储备的累积速度加快，然后稳定在更高的水平。近年来，随着各国寻求在低利率环境下提高投资组合回报率，投资组合中其他货币的占比增加。
其次，人民币作为储备货币的地位已经上升，但仍然很低。
人民币于2015年加入国际货币基金组织特别提款权篮子，通过电汇和结算系统的交易量继续上升。人民币约占中国贸易额的25%，已成为第二大贸易融资货币和第五大国际支付货币。
再次，在全球金融危机和欧元区危机之后，美元在银行对外索赔中所占的份额有所上升。
它在2016年底的份额为54%，这是自1990年以来的最高水平，而欧元的份额为29%，低于1999年最初引入欧元时的水平。
最后，通过美国美元电汇和结算系统的交易量继续上升。
https://bang.wallstreetcn.com/MTY1NDIyNTIyOA==
总之，金融危机以来，国际货币结构没有发生广泛变化。
虽然美元的国际地位在某些方面有所下降，但总体上仍占主导地位。尽管如此，最近的趋势仍值得关注，因为历史表明，货币的主导地位并非一成不变。
4《近期的经济发展与长期挑战》--美联储主席鲍威尔
4.1美国经济的状况与近期的展望
美联储有实现最大限度就业和稳定物价的双重使命。从这些目标来看，经济形势良好。美国经济近10年的增长使失业率降至接近历史最低水平，并且就业增长的基础广泛。尽管非洲裔美国人和西班牙裔美国人的失业率仍然高于白人和亚洲人，但随着经济的持续扩张，这种差距已经明显缩小。
https://bang.wallstreetcn.com/LTIwNDcyOTAwMTA=
几乎所有的就业市场指标都比几年前要好，许多指标都处于几十年来的最佳水平。
工资和整体薪酬的增长速度超过了几年前，劳动力参与率在过去的三年里一直在上升。
在经济扩张期间令人失望的商业部门生产率增长，在2018年前三个季度有所上升。
生产率的提高使工资得以提高，而不会增加通胀压力。持续的生产力增长是长期改善生活水平的必要因素。
在价格稳定方面，联储也处于有利地位。
在连续数年通胀低于目标之后，去年的通货膨胀率平均约为2%。期货市场和其他指标显示，油价不太可能进一步下跌，如果这被证明是正确的，油价对整体通胀的拖累将会消退。核心通胀率目前略低于2%的目标。
尽管劳动力市场强劲，但通胀上行压力的迹象似乎并不明显。
在过去几个月里，出现一些有关短期前景的相互矛盾的信号。例如，一些主要经济体的增长已经放缓，特别是中国和欧洲。围绕英国退欧和正在进行的贸易谈判等一些尚未解决的问题，不确定性在上升。自去年秋天以来，金融环境已经收紧，一些企业和消费者信心调查有所下降。12月意外疲弱的零售销售数据也让人有理由保持谨慎。
https://bang.wallstreetcn.com/LTIxMDY3NDE4NDA=
鉴于前景乐观，但通胀压力温和，以及刚才提到的种种不利因素，联邦公开市场委员会将耐心等待，联储将决定未来对联邦基金利率目标区间进行何种调整，以支持联储的双重目标。
4.2长期的挑战的机会
1991年到2007年，美国经济以每年3%左右的速度增长，与20世纪下半叶的大部分时间相当。然而，自2007年以来，平均增长率仅为1.6%。
为什么增长放缓?我们能做些什么?
有必要将增长分为两部分：所有工人的累计工作小时数的增长；平均每小时工作产出的增长，后者称为劳动生产率。从1991年到2007年，当经济以3%的平均速度增长时，工作时间每年增长约1%，整个经济的生产力增长约2%。自2007年以来，这两个增长因素都减缓了大约一半，从2008年到2018年，工作时间每年只增长0.5%，而生产率平均只增长1%。
https://bang.wallstreetcn.com/NjUwODYzNjEy
工作时间增长放缓，部分原因是美国人口增长放缓。
出生率有所下降，移民人数也有所减少。不仅总人口增长速度放缓，而且随着婴儿潮时期出生的大量人口进入退休年龄，处于黄金工作年龄的人口比例也在稳步下降。
导致小时数增长放缓的还有另一个因素，这个因素更令人惊讶，也更令人不安。
自上世纪90年代末以来，处于工作年龄的人实际进入劳动力大军的比例显著下降。
这既有积极的因素，也有更多的问题。例如，在16岁到24岁的人群中，劳动力市场的参与率从上世纪90年代的65%下降到现在的55%，但参与率的下降似乎反映出年轻人接受了更多的教育。至于年龄在25岁至54岁之间的人，他们的参与情况更令人担忧。在壮年男性中，参与率已经下降了60多年，平均每十年下降1.5个百分点。
研究人员调查了黄金时期参与率下降的许多可能的原因。在男性中，只有高中或更低学历的人参与的下降幅度要大得多。对于受过高中教育的女性来说，这一降幅也更大。这种模式符合现代经济要求更高的技能，和工人们没有这些技能被失业。
https://bang.wallstreetcn.com/LTE2Nzg2MzAzOTE=
GDP增速放缓的第二个原因是劳动生产率增速放缓
，即每小时工作产出增速放缓。以五年平均水平来衡量，可以看到，从1975年到2007年，生产率的平均增长约为2%，而波动在1%到4%之间。自那以来，经济增长似乎已稳定在历史区间的低端。与劳动力参与的情况不同，大多数发达经济体的生产率增长放缓也很明显，美国的经验与其他国家大致相当。
在当前的经济扩张中，投资和资本积累都低于以往的扩张，所以我们可能只需要增加投资。事情似乎没有那么简单，因为是人均资本驱动生产率。虽然我们近来的资本积累有所放缓，但劳动力供应(工作时间)的增长也有所放缓。因此，人均资本继续以衰退前的趋势大致增长。从这个角度看，生产率问题不仅仅是投资不足的问题。
我们需要支持创新的政策，为工人的技能和工具投资创造良好的环境。事实上，最近的税收改革在一定程度上是为了促进资本投资，从而提高生产率。
5中国央行领导就“金融改革与发展答记者问
十三届全国人大二次会议新闻中心3月10日上午举行记者会，邀请中国人民银行行长易纲，副行长陈雨露，副行长、国家外汇管理局局长潘功胜，副行长范一飞就“金融改革与发展”相关问题回答中外记者提问。
易纲：
针对经济金融运行出现的趋势性变化，在国务院金融委统筹领导下，人民银行及时预调，主动作为。一是五次降低了存款准备金率，一共3.5个百分点，保证了流动性合理充裕，实现了货币信贷和社会融资规模的合理增长。二是引导利率下行。2019年2月末，十年期国债收益率比去年年初下降了70多个基点，贷款利率也有所下行。三是以市场化法治化方式疏通货币政策传导机制。大家知道，有个“三箭齐发”，也就是说在贷款投放和支持民营企业债券发行、研究创设民营企业股权融资工具方面加大了政策力度，金融部门对小微和民营企业的支持力度明显加大。四是兼顾内外平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，国际收支更趋平衡，外汇储备保持在3万亿美元以上。五是有效稳定宏观杠杆率，管好社会总信用和货币的总闸门，把握好稳增长和防风险之间的关系，实现了广义货币M2和社会融资规模增速与GDP的名义增速大体上相匹配。
2018年末，我国宏观杠杆率总水平为249.4%，比2017年末下降了1.5个百分点。以上我说的五个方面，如果仔细推敲，多半是两难或者多难的局面。所以，我们必须在两难多难中寻求平衡。
展望2019年，内外部的环境正在发生新的变化，中美经贸谈判取得了阶段性进展，美联储加息预期明显弱化，明确金融监管和地方政府债务管理的政策稳定了市场预期。当然，世界经济形势仍然错综复杂，全球经济还有一定的下行压力，我国经济金融风险挑战依然比较多。人民银行将按照党中央、国务院要求，继续实施稳健的货币政策，防范和化解金融风险，更好地服务实体经济，推动高质量发展。
这是我的一个开场白。另外，今天早上9点人民银行披露了2月份的金融数字。2月末，我们广义货币M2同比增长8%，社会融资规模存量同比增长10.1%，保持了平稳增长。大家知道，1月份社融增速相对高一些，这明显是季节因素。所以，我们要把前两个月的数综合起来看。前两个月人民币贷款新增4.1万亿，同比多增了3748亿元，社融新增5.3万亿，同比多增1.05万亿元，社融增速连续两个月高于2018年年底的数。社融持续下滑的态势得到了初步遏制，为2019年经济金融开局提供了保障。
提问：
从2018年以来人民银行多次下调了存款准备金率，特别是今年1月份，连续两次下调了0.5个百分点，向市场释放了大量的资金。我也注意到，今年的《政府工作报告》中提到要稳健的货币政策，要松紧适度，这个表述与去年相比少了“保持中性”四个字，我不知道这些信息是否意味着今年的货币政策将会偏向宽松呢？
易纲：
稳健的货币政策是一个内容非常丰富的政策取向。我们现在强调稳健的货币政策，你说和以前比较，这次我们没有提“中性”，更简洁，但实际上稳健货币政策的内涵没有变。主要稳健的货币政策要体现逆周期的调节，同时货币政策在总量上要松紧适度。今年的松紧适度，就是要把广义货币（M2）和社会融资规模的增速大体上和名义GDP的增速保持一致，这就是个松紧适度的概念。另外，要求我们在结构上更加优化，也就是进一步加强对小微企业和民营企业的支持。最后，这个稳健的货币政策还要兼顾内外平衡，因为中国的经济已经深度融入了世界经济，所以我们考虑货币政策的时候，当然要以国内的经济形势为主来考虑，但同时要兼顾国际和中国在全球经济关系中的地位和我们外向型经济的方面。
所以，在考虑货币政策的时候，比如1月份的数出来，大家觉得这个数比较好，所以我在这儿提醒大家，一定要把货币信贷的数据拉长一些看，在一个时点上也不能看一个数，要看许多数的加权平均；在一个时间序列上，也不要看一个时点，而是要看一个时间序列的移动平均，这样就可以比较全面地来判断稳健的货币政策的内涵。。
提问：
我们的问题是关于人民币汇率的。我们知道，这个问题也出现在了中美经贸磋商中，我想问一下，双方是否已经达成了初步共识？达成的共识和20国集团达成的不通过针对个别国家的货币来实现贸易上的优势这一点有什么样的不同？另外，美国要求中国保持人民币汇率稳定，以及披露人民银行可能对远期期货市场的干预措施有一个要求，您对此怎么看？
易纲：
中美在刚刚结束的第七轮贸易磋商谈判过程中，确实就汇率问题进行了讨论。实际上汇率问题一直是G20、国际货币基金组织等双边和多边平台的重要问题，长期以来都有讨论。中美之间在汇率问题上的讨论由来已久，也不是第一次。比如说，在以前的中美战略与经济对话、中美全面经济对话的框架下，都对汇率问题进行过讨论。
这次我们讨论的许多重要问题，我在这里可以给大家举几个例子。比如说，第一，我们双方讨论了如何尊重对方的货币当局在决定货币政策自主权。第二，我们讨论了双方都应该坚持市场决定的汇率制度这样一个原则。第三，我们讨论了双方都应该遵守历次G20峰会的承诺，比如说不搞竞争性贬值、不将汇率用于竞争性目的。并且双方就外汇市场保持密切沟通。第四，我们也讨论了双方都应该按照国际货币基金组织的数据透明度标准来承诺披露数据等这些重要问题。双方在许多关键和重要问题上达成了共识。。
提问：
最新的社会融资数据显示，1月份贷款增加了3.2万亿，与去年同期相比增幅比较大。同时我们看到，主要增加的是短期贷款和票据融资，有些人认为，这有可能造成资金的空转和套利行为，一些领导人也对此表示担忧，你对此有哪些看法？
易纲：
关于1月份的广义货币M2和社融的数，大家有很多的讨论，特别是对贷款结构，其中票据贴现又增加得比较多，并且和结构性存款之间会不会套利，有些朋友说这可能是金融体系内一个空转。我们对这个事还是高度重视，而且把整个结构性存款有多少、票据贴现有多少、票据贴现的利率和结构性存款利率的利差有多大，结合全国的数字都进行了分析。我们的结论是，首先1月份的数增长比较快，这里面有季节性因素，我还是希望大家和刚刚公布的2月份数据合在一起来看。实际上，光是1、2月份合在一起也不行，因为今年2月份和阴历正月重合比较多，所以数据还要反映在3月上，3月的数也有影响，所以大家要更全面地把1、2、3月的数综合起来一起看。
我简单回答你的问题，我们仔细研究了结构性存款利率和票据贴现的利率，和中央银行对票据的再贴现利率，总的来说没有大规模的空转或者套利，有少数个别银行、个别客户这些个别现象，我不排除是存在的，但是如果看平均值，看整个发生时间的长度，整个票据贴现还是支持实体经济了，主要支持的还是小微企业和民营企业。。
提问：
在《政府工作报告》当中，李总理也提到了要尽可能帮助小微企业以及其他民企来克服融资难、融资贵的问题，另外也提到央行可能会对实际利率进行改革。能否介绍一下有关情况和措施，以及未来可能会成为基准利率的是什么指标？。
易纲：
我们也在学习克强总理的政府工作报告，刚才这位朋友提出了如何降低实际利率水平，还有运用准备金率和利率，来引导金融机构投放贷款支持实体经济这样一个非常重要的话题。我们首先看如何降低实际利率水平，简单地说，实际利率等于名义利率减去通货膨胀率。如果我们假定通货膨胀率还比较稳定，我们先不讨论通货膨胀率，只讨论如何降低名义利率。我们看去年货币政策的取向，实际上我们一直在降低无风险利率。无风险利率是名义利率当中一个比较重要的组成部分，比如说7天的回购利率，在过去一年多的时间里有明显的降低。通常我们把十年期国债利率作为一个基准，在去年一年多，十年期国债利率下行了70多个基点，也就是说，从4%的水平，到现在差不多是3.15%的水平。这个无风险利率的下降，显然有利于降低名义利率。克强总理在报告中说降低实际利率水平主要指的是小微企业、民营企业实际感受的融资成本比较高的问题。在小微企业和民营企业实际感受的融资成本，特别是贷款利率里面，除了无风险利率，主要是风险溢价比较高造成的，所以这个贷款的实际利率还偏高，主要是怎么解决风险溢价比较高的问题。
我给大家举一个例子，我们去年大力支持了普惠金融口径的小微企业贷款，贷款增长是非常高的。但是普惠金融口径单户授信在一千万元以下的小微企业的贷款，不良率是在6.2%左右。人民银行、银保监会和其他有关部门的大样本统计，这个口径将近10万亿元的贷款，这个不良率是比较高的，不良率会反映在风险溢价上。所以我们要解决如何降低风险溢价的问题。要解决这个问题，主要是两个途径。第一个途径是利率市场化改革。我们要通过改革来消除利率决定过程中的一些垄断性因素，更加准确地进行风险定价，通过更充分的竞争，使得风险溢价降低。第二个途径是供给侧结构性改革。它可以提高信息的透明度，完善破产制度，提高法律执行效率，还有降低费率，这些供给侧结构性改革都可以降低实际的交易成本，也会使得风险溢价降低。所以我们会非常努力地以改革来促进实际利率的降低。
关于存款准备金率的问题，克强总理要求适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放，降低贷款成本。去年以来，人民银行五次降低存款准备金率一共3.5个百分点，这个力度是比较大的。经过一段时间的降低，现在的存款准备金率将来会逐步向三档比较清晰的框架来完成目标。也就是说，大型银行为一档，中型银行为第二档，小型银行特别是县域的农村信用社、农商行为最低的一档。现在我们在逐步简化，使得存款准备金率有个更加清晰透明的框架。
从国际比较而言，我们的存款准备金率在国际比较中是中等的，不算特别高也不算特别低，朋友们在讨论这个问题时都说发达国家的存款准备金率特别低，就1%、2%，我们还有很大的空间。其实，在这一轮国际金融危机以后，现在发达国家的法定存款准备金率是比较低，但是它的超额存款准备金率比较高。比如说美国的法定存款准备金率加上超额存款准备金率一共有12%的水平，欧洲也是12%，日本更高，日本法定存款准备金加上超额存款准备金有20%多，这就是他们总准备金率的水平。
中国目前情况下，我刚才说有三档，三档准备金率加权平均的法定存款准备金率目前是11%，我们银行清算用的超额准备金率只有1%左右。所以，我们银行的总准备金率也就是12%左右，实际上跟发达国家的总的准备金率差不多，而且这个比率要远低于日本的比率。大家知道，发展中国家有个发展阶段的问题，在这个阶段，一定的法定存款准备金率还是合适的，必要的。所以，我们通过准备金率下调，在中国目前的情况下，应该说还有一定的空间，但是这个空间比起前几年已经小多了。同时我们在考虑这个问题，还要考虑最优的资源配置，还有防范风险的问题。综合考虑这些问题，我们就可以进一步落实克强总理报告中提出的这个任务。
提问：
刚才易行长提到了要继续保持人民币汇率在合理均衡区间的稳定，请问保持汇率稳定的目标会不会影响到人民银行货币政策的独立性？也就是说，在必要的情况下，如果要宽松货币来稳增长的话，会不会受到稳汇率这个目标的牵制？还有一个问题，您在去年博鳌论坛上给出一个金融行业开放的时间表，请问这个时间表会不会受到中美贸易谈判进展的影响，或者会加快或者有其他的变化？。
易纲：
你提了很好的问题。关于人民币汇率，我们是要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，但是我们汇率的形成机制是一个以市场供求为基础，参考一揽子汇率进行调节，有管理的浮动汇率。实际上，随着中国社会主义市场经济的不断完善，市场供求为基础，市场决定汇率，在整个汇率形成机制里面所占的比重越来越大，也就是说市场要在配置资源中起决定性的作用，我们汇率是朝着市场方向走。
刚才你说到如何以市场供求为基础，要维持汇率稳定，这里面有矛盾，会不会影响货币政策？在过去这些年的实践中，我们都比较好地解决了这个问题。首先，我们要考虑货币政策要以国内为主，实际上，我们考虑货币政策的时候，主要是价格和数量这些变量，汇率在国内的考虑里面应当是不占重要地位的。我们在国内的货币政策上，比如说存款准备金率、利率多高，都是以国内的经济形势和发展趋势为主考虑的。
同时，这个过程中有个汇率形成机制对整个经济变量发生影响的问题。在这个问题中，我们要处理好这样几个问题。一是坚持市场供求为基础的汇率形成机制，它是市场决定的。中央银行已经基本上退出了对汇率市场的日常干预。汇率市场的波动和一定程度上的弹性，对整个经济是有好处的。我们说一个弹性的汇率，实际上对宏观经济和刚才这位朋友问的国际收支调节起一个自动稳定器的作用。比如说去年，我们说汇率稳定不稳定呢？应该说汇率还是相当稳定的，2018年人民币对美元最强的时候达到了6.28，最弱的时候达到了6.97，这样一个波动的范围，从高点到低点大概是11%。如果算波动率的话，去年人民币对美元的波动率是4.2%。这个波动率相对于欧元兑美元的波动率、英磅兑美元的波动率，我们的波动率还偏小。欧元的波动率大概是7%左右，英磅的波动率8%左右，我们只有4%。这反映什么呢？反映了我们的汇率还是相对稳定的。但同时，这个汇率稳定不代表说汇率盯死了不动，汇率必须要有个弹性，有个灵活的汇率形成机制，才能起到我说的自动稳定器的作用。我们在这儿强调，我们绝不会把汇率用于竞争的目的，也不会用汇率来提高中国的出口，或者进行贸易摩擦工具的考虑，这是我们承诺绝对不这样做的。这是回答了你第一个问题。
你刚才第二个问题是开放的时间表。去年主席在博鳌做了重要的讲话，主席的讲话中提出，要推动中国对外开放这个重大措施的落地，主席要求宜早不宜迟，宜快不宜慢，我们坚定不移地落实这个时间表。去年4月，在博鳌我代表中国宣布了一个时间表，这个时间表对于11项具体措施的开放都有了具体的时间。如果你现在回过头来看这11项措施，大部分措施已经落地了。其中有些有重要的进展，比如说标普公司已经获得了进入中国信用评级市场的准入，比如美国运通的筹备申请已经获得批准等。
我们说对外的经贸摩擦，应当比较理性地看待，金融业对外开放的时间表是根据中国改革开放需要决定的，这样我们受到的干扰就会比较少。我们相信，中国金融市场的开放对中国有利，对世界有利，所以我们会坚定不移地按照这个时间表来推进。
提问：
易纲行长，去年以来，在汇率方面美国政府指责中国操纵汇率，推动人民币贬值，来获得竞争优势，对此央行有哪些回应？今年人民币汇率整体走势将可能受到哪些因素的影响比较大？。
易纲：
这个问题，实际上我刚才已经有所涉及。在我们对外贸易中，在G20或者国际货币基金组织、世界银行的年会等各种场合，大家都有谈论和有益的讨论。我简单地回答，中国在保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定的努力和成果，是受到全世界公认的，大家有目共睹。
在过去三、四年的时间，从2015年开始，人民币由于受到各种外部因素的影响和国内因素交织在一起，人民币在过去四年多的时间确实是有贬值的压力。但是中国的货币当局面对这个贬值压力，还是千方百计保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。为此，在这个过程中，中国外汇储备减少了1万亿美元，也就是说这个努力全世界都看得非常清楚，我们和主要贸易伙伴在磋商过程中，还有专家讨论的过程中，大家对这个问题是有目共睹的。包括美国财政部的汇率评估报告，一年有两次，你们可以查过去这一段时间，这么多次汇率评估报告，关于操纵汇率的标准和数据的讨论，我觉得可以回答你的问题。
就人民币汇率走势而言，经过这么多年市场机制的不断形成和完善，我们企业对人民币汇率弹性越来越习惯了，老百姓对这个弹性也很习惯了，市场上对风险的对冲工具也越来越多。比如说我们的衍生产品、套期保值、远期等工具对企业，或者对各种需要的群体，都越来越完备。刚才功胜同志说，我们的股票市场和债券市场越来越开放。在开放的过程中，外国投资者要投资到中国市场，也要对它投资的头寸进行套期保值。这些工具都越来越方便，交易量也越来越大，成本也相对变得比较适度。所以我就说，这样一个市场建设和中国开放的总的形势，会使得人民币汇率更加向市场决定的改革方向不断迈进。而且随着市场工具的增多和完善，人们的预期也越来越稳。比如看最近这一轮，人民币汇率从去年到今年现在，人民币6.72元等于1美元，这个过程中反映了市场越来越成熟，预期也越来越稳。
所以我相信，今年展望未来的话，人民币汇率会在市场决定的机制下，变成一个非常有吸引力的、可自由使用的货币，中国的老百姓、中国的企业和全世界的投资者将对人民币越来越有信心。。
提问：易行长，想再问多一个关于汇率的问题。刚才你也谈到中美在最新一轮的贸易磋商当中讨论了很多关于汇率的问题，想问一下中国有没有在汇率问题上，在贸易磋商当中作出任何的让步？。
易纲：
我觉得我们的讨论是非常有意义的，而且中国的汇率形成机制符合我们在G20和所有其他重要国际场合上的承诺。这些年来，汇率形成机制在朝着市场方向改革和不断完善方面迈出了实质性的步伐。所以，当我和我的美国同事在讨论这些问题时，我在前面给你举出了一些讨论的重要领域和内容。我们认为，中国的汇率形成机制是市场决定的，在这方面，市场的感觉、企业的感觉越来越清晰，而且人民币是朝着一个可自由使用货币的方向在发展的。我们的货币形成机制实际上也是跟资本项目的可兑换和跨境风险防范联系在一起的。比如说我们的老百姓将来用汇会越来越方便，出国留学、出国旅游，用汇会越来越方便。我们的企业在做贸易时，贸易结算、进口出口会越来越方便，我们进口和出口的核销完全都取消了。比如在投资方面，ODI和FDI会越来越方便。再进一步，就是我们金融市场的开放，中国的股市、债市和其他金融市场都逐步要向全世界开放。再往前走一步，就是我们的衍生产品和对冲工具将来也会越来越完善。如果你考虑所有这些的话，你会感到，我们在汇率形成机制的讨论中和对中国未来市场方向和市场建设过程中，我们的共识会越来越多，信心会越来越足。
评论 (0)