我们预测公司2019-21年每股收益分别为1.00、1.35和1.82元，现价对应2019年PE7.4倍、并较每股NAV折价50%，按每股NAV折价35%上调目标价至10.00元、相当于2019年PE10.0倍，维持“强推”评级。
1、8年业绩高增、同比+46%，利润率稳步回升、后续所得税率或将降低
公司18年实现营业收入564.7亿元，同比+70.3%；归母净利润30.2亿元，同比+46.4%；对应每股收益0.66元，同比+29.4%。毛利率和净利率分别为26.1%和6.9%，同比分别+1.0pct和+0.2pct。三费费率为7.0%，同比+0.2pct。2018年末，公司预收账款621.2亿元，同比+54.7%，覆盖当年地产结算收入1.12倍。此外，公司2018年度出于谨慎原则，对福州等地项目计提3.5亿元存货跌价准备。公司17-18年所得税率分别为38%和39%，主要由于前期收并购项目中具有不可抵扣的成本的影响，预计随着收并购项目的消化和减少，以及并购成本更严格的把控，后续所得税率将有所降低。
2、18年销售超1,600亿元、同比+78%，拿地谨慎、成本控制得当
2018年公司销售金额1,629亿元，同比增长78%；权益比例73%，克尔瑞排名第14；其中内地战略城市和长三角分别占比37%和28%。2018年公司拿地偏向谨慎，全年拿地金额560亿元，同比-35.2%，其中权益比例55%；拿地面积1,333万方，同比-54.1%；拿地均价4,204元/平，占比当期销售均价33%，成本控制得当。2018年度公司拿地金额占比销售金额34%，拿地面积占比销售面积105%。
3、可售面积4,400万方、对应货值5,600亿，其中75%货值位于一二线
截至2018年末，公司拥有土地储备（未结算口径）4,418万平方米，权益比例63%；累计成本地价仅4,339元/平方米，占比2018年销售均价仅34%；对应可售货值5,681亿元，覆盖2018年销售金额3.5倍，保障后续销售高增。就可售面积分布来看，内地战略城市占比48%，主要包括长沙、南宁、西安、重庆、太原等，占比分别为7.5%，5.8%，5.3%、4.6%、4.5%，五大城市合计占比27.7%；大福建、长三角和珠三角面积分布均匀、分别为15%、17%和15%。分能级来看，一二线面积占比65%、货值占比75%。
4、回款高位、现金流持续改善，负债率稳步下行，年内评级或有望提升
公司2018年回款率约80%，同时经营性净现金流同比+148%、连续两年为正、持续改善。同时，公司负债率稳步下行，2018年末资产负债率和净负债率分别为84%和182%，同比分别-1.2pct和-70.4pct；有息负债为1,123亿元，同比略降0.9%；平均融资成本7.94%，同比+0.86pct，基本可控上行。预计在2019年资金趋松的背景下，公司负债结构将有所改善，资金弹性也将有所体现，有息负债和融资成本双重下降将显著贡献业绩，年内评级或有望提升。
5、投资建议：业绩高增、土储充裕，利润率稳步上行、负债有所改善，维持“强推”评级
阳光城起家大福建、深耕强二线，经历三任明星管理团队的贡献，公司实现七载70倍销售高增长，奠定未来结算放量的基础；“双斌”团队加盟后的全面变革也将带来管理的精细化和标准化，同时公司主动去杠杆叠加信用趋松、利率下行的环境也使得公司销售和业绩弹性更大、并实现量质提升，并且估值也将得到提升。我们预测公司2019-21年每股收益分别为1.00、1.35和1.82元，现价对应2019年PE7.4倍、并较每股NAV折价50%，按每股NAV折价35%上调目标价至10.00元、相当于2019年PE10.0倍，维持“强推”评级。
6、风险提示：三四线销售超预期下行以及行业资金改善及预期。
正 文
一、18年业绩高增、同比+46%，利润率稳步回升
公司18年实现营业收入564.7亿元，同比+70.3%；归母净利润30.2亿元，同比+46.4%；对应每股收益0.66元，同比+29.4%。公司毛利率和净利率分别为26.1%和6.9%，同比分别+1.0pct和+0.2pct，归母销售净利率5.3%，同比-0.9pct，利润率总体稳步回升；ROE达到16.4%，同比+2.1pct。公司三费费率为7.0%，同比+0.2pct，其中财务费用率和销售费用率分别同比+0.7pct和0.2pct，主要由于年内资金环境趋紧和销售规模扩张。截止2018年末，公司预收账款621.2亿元，同比+54.7%，覆盖当年地产结算收入1.12倍。2018年度公司地产结算面积382.9万方，同比增长58.8%。
此外，公司2018年度出于谨慎原则，对福州、厦门、龙岩和西安等城市的部分项目计提3.5亿元的存货跌价准备。公司2017-2018年所得税率分别为38%和39%，主要由于前期收并购项目中具有不可抵扣的成本、费用和损失的影响，预计后续随着收并购项目的消化和减少，以及并购成本更严格的把控，后续所得税率将有所降低。
二、18年销售超1,600亿元、同比+78%，拿地谨慎、成本控制得当
2018年公司销售金额1,629亿元，同比增长78%；权益比例73%，克尔瑞排名第14；其中内地战略城市和长三角分别占比37%和28%。2018年公司拿地偏向谨慎，全年拿地金额560亿元，同比-35.2%，其中权益比例55%；拿地面积1,333万方，同比-54.1%；拿地均价4,204元/平，占比当期销售均价33%，成本控制得当。2018年度公司拿地金额占比销售金额34%，拿地面积占比销售面积105%。
三、可售面积4,400万方，对应货值5,600亿、其中75%位于一二线
截至2018年末，公司拥有土地储备（未结算口径）4,418万平方米，权益比例63%；累计成本地价仅4,339元/平方米，占比2018年销售均价仅34%；对应可售货值5,681亿元，覆盖2018年销售金额3.5倍，保障后续销售高增。
就可售面积分布来看，内地战略城市占比48%，主要包括长沙、南宁、西安、重庆、太原等，占比分别为7.5%，5.8%，5.3%、4.6%、4.5%，五大城市合计占比27.7%；大福建、长三角和珠三角面积分布均匀、分别为15%、17%和15%。分能级来看，一二线面积占比65%、货值占比75%。
四、回款高位、现金流持续改善，负债率稳步下行，年内评级或有望提升
公司2018年平均销售回款高位，回款率约80.05%；同时本期经营性净现金流入218亿元，同比+147.6%，达到历史高点，连续两个会计年度保持正值，现金流持续改善。
同时，公司负债率稳步下行。2018年末公司资产负债率和净负债率分别为84.4%和181.5%，同比分别-1.2pct和-70.4pct；有息负债1,123亿元，同比略降0.9%；报告期内公司平均融资成本7.94%，同比+0.86pct，基本可控上行。
负债结构方面，由于2018年前三季度资金环境趋紧，公司非银行和债券类融资金额占比53%，同比+12.6pct，但是我们预计在2019年资金趋松的背景下，公司负债结构将有所改善，资金弹性也将有所体现，有息负债和融资成本双重下降将显著贡献业绩，年内评级或有望提升。
五、投资建议：业绩高增、土储充裕，利润率稳步上行、负债有所改善，维持“强推”评级
阳光城起家大福建、深耕强二线，经历三任明星管理团队的贡献，公司实现七载70倍销售高增长，奠定未来结算放量的基础；“双斌”团队加盟后的全面变革也将带来管理的精细化和标准化，同时公司主动去杠杆叠加信用趋松、利率下行的环境也使得公司销售和业绩弹性更大、并实现量质提升，并且估值也将得到提升。我们预测公司2019-21年每股收益分别为1.00、1.35和1.82元，现价对应2019年PE7.4倍、并较每股NAV折价50%，按每股NAV折价35%上调目标价至10.00元、相当于2019年PE10.0倍，维持“强推”评级。
六、风险提示：三四线销售超预期下行以及行业资金改善不及预期
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