利率债投资策略：上周债市呈现下半周资金面趋紧、股债联动减弱和降息预期再起三大特点，全周债券收益率震荡上行。从经济基本面来看，无论是1-2月经济数据还是最近高频数据，都显示下游开工好于预期，整体经济保持平稳，而且总理答记者问中提到多项刺激消费、保障宽信用资源来源等措施，后续宽信用对经济的维稳作用也会加速体现。资金面方面，下周资金面面临MLF到期、缴税后负面影响和地方债发行放量的负面影响，建议不可过于乐观。最近股市虽然有所反复，但市场风险偏好仍较好，股市上涨动力仍是债市压力，整体建议债券谨慎操作。
第一，经济基本面：开年经济企稳，钢铁社库、厂库同向加速去库存。
上周披露的1-2月经济数据显示投资和消费好于预期，工业低于预期，但如果剔除春节因素之后工业同比增长6.1%，整体经济运行总体平稳。高频数据显示，目前钢铁已经处于加速去库存通道中，需求表现好于去年（库存去化快于去年），前期影响下游开工的天气负面扰动逐步减轻后，预计下游需求回升，钢铁开工将小幅回升，旺季钢价有望继续上升；电厂耗煤处在近五年同期最高水平，增值税下调政策有望提振汽车消费。今年各种宽信用政策还是陆续出台中，政府稳增长的基建和消费还未完全发力，经济大概率将企稳回升。
第二，政策：短期降息可能性不大，宽信用有资金来源保障。
上周五两会闭幕后，总理会见采访记者，并回答了记者提出的问题，主要有：1）政府适当调低了经济增速预期目标，现在政府是底线思维、区间调控。2)短期降息可能性不大，提高银行信用风险偏好、疏通货币政策传导机制才能根治融资问题。3）今年减税降费红利近两万亿元，确保所有行业税负只减不增，从根本上保障减税降费的实施效果。4）除了提高赤字率，政府会压缩一般公共预算支出中的不必要部分，增加利润上缴，盘活地方地方政府存量资金。所以未来宽信用有资金保障。5）今年让小微企业融资成本在去年的基础上再降低1个百分点。6）今年刺激消费措施是全方位立体，不仅仅有直接针对消费者的，还有针对厂商间接实现让利于消费者进而刺激老百姓消费的措施，今年消费可能超市场预期。
第三，资金面：下周资金面可能仍不乐观。
上周受税期和地方债发行放量影响，上周下半周资金面趋紧，DR001和DR007利率分别较上上周五上行61bp和47bp，但央行仅在上周五投放200亿元。短期资金面有以下几点值得关注：
首先，上周六有3270亿元MLF到期顺延到下周一，然而今年1月降准时央行曾表示一季度到期的中期借贷便利不再续做，那么下周如何应对。其次，按照历史规律，缴税后资金面紧张会持续2-3天，因为上周五是本月税期截止日，那么下周央行公开市场操作值得观察。如果央行资金投放不多的话，类似上周上半周资金面趋紧的情况仍有可能发生。最后，根据我们此前预测，2019年地方债发行总量或超过4.35万亿，上周地方债发行明显放量，后期地方债供给压力对资金面的负面影响可能会持续较长时间。
一、上周市场回顾：资金趋紧，股债联动减弱
上周资金面前松后紧，公布的1-2月经济数据显示目前经济保持平稳，下半周股债联动有所减弱，全周中长端债券收益率震荡上行3-5bp左右，短端上行幅度更大。具体来看，上周末公布的2月社融数据虽然不及预期，但主要与春节错位和票据监管趋严有关，周一股市大涨带动债市调整，10年国开收益率上行3bp左右；周二债券市场交投活跃，受股票市场上午一路拉升，午后涨幅收窄影响，利率先上后下，全天来看利率较昨日收盘变动不大；周三资金面相对宽松,国债期货全天小幅震荡，现货收益率也小幅波动，10年国开收益率较前一个交易日下行1bp左右；周四全天资金面明显趋紧，公布的1-2月经济数据显示目前经济保持平稳，股市一路走低，但债市持续调整，股债联动减弱延续，周四10年国开收益率上行3bp左右；周五资金面紧张，总理答记者问提及“还可以运用像存款准备金率、利率等数量型或价格型工具”，刺激市场对降息的预期，债券收益率先上后下。
曲线陡峭程度方面，上周国债和国开债收益率曲线继续呈现平坦化趋势，二者10y-1y利差分别下行2bp和下行7bp，平坦化程度较上上周周略有减弱。资金面方面，上周央行投放逆回购200亿元，上周六有3270亿元MLF到期顺延到下周一。值得注意的是，受缴税和地方债发行放量影响，上周下半周资金面趋紧，DR001和DR007利率分别较上上周五上行61bp和47bp。
二、利率市场展望：宽信用有资金来源保障，短期经济企稳
上周债市主要影响变量集中在经济数据保持平稳、下半周资金面明显趋紧和总理讲话刺激市场降息预期，对于后期，我们认为需要关注以下几点：
1、经济基本面：开年经济企稳，钢铁社库、厂库同向加速去库存
上周四统计局公布了1-2月经济数据，其中投资和消费好于预期，工业低于预期，具体来看：1）1-2月工业增加同比为5.3%，较去年12月下降0.4个百分点，但主要受春节因素影响。统计局表示，如果剔除春节因素之后，同比增长6.1%。2）1-2月固定资产投资同比增长6.1%，较去年全年提高0.2个百分点。其中房地产投资累计同比增长11.6%，较去年提高2.1个百分点，而基建投资累计增速较去年提高0.5个百分点至4.3%。如果考虑到后续地方债发行放量、盘活存量资金等，未来基建投资仍有不小的发力空间。3）社零增速持平去年12月8.2%，其中汽车消费同比下降2.8%，房地产相关消费也有所消费，但今年家电下乡、减税降费等刺激消费政策有望逐步给消费带来新增动力。综合来看，1-2月经济运行总体平稳，并未出现市场担心的明显回落，而且今年各种宽信用政策还是陆续出台中，政府稳增长的基建和消费还未完全发力，经济大概率将企稳回升。
为了密切跟踪宏观经济最新情况，本期周报中我们更新了高频数据，主要结论如下：
钢铁社库和厂库同向去库，且去库加速。
黑色金属方面，由于两会期间限产力度较强，上周唐山和全国高炉开工率分别环比下降7.32个和0.69个百分点，但另一方面上周首钢京唐等钢厂高炉短期检修结束，上周公布的周度产量数据也显示上周螺纹钢周度产量环比上升0.64%，而上上周产量环比下跌0.49%。库存方面，上周四mysteel公布的库存数据显示，上周社会库存和厂库同向去库，且降幅均较上上周有所扩大，比如节后第3-5周周度钢厂总库存分别环比下降4.3%、6.27%和8.26%，社会总库存分别环比增加3.87%、下降0.9%和下降3.78%。上周四钢铁数据披露后，黑色期货价格有所下跌，有观点认为这是对后期需求不足的一种提前反应。但我们认为黑色期货价格跌幅很小，而且黑色现货价格几乎保持平稳，更为重要的是从现在产销数据来看，下游需求是好于此前市场预期的，因此不要过度解读期货价格的正常波动。
整体来看，目前钢铁已经处于去库存通道中，需求表现好于去年（库存去化快于去年），前期影响下游开工的天气负面扰动逐步减轻后，预计下游需求回升，钢铁开工将小幅回升，旺季钢价有望继续上升。
电厂耗煤处在近五年同期最高水平，水泥价格绝对水平仍然处在高位。
上周五公布的六大电厂耗煤量为62.67万吨。尽管较上上周五环比降低2.35万吨，但从历史同期比较来看，目前电厂耗煤数据处在近五年最高水平。我们认为这一方面与今年过年时间较早的背景下电厂耗煤数据见底和见顶的时间早于历史大部分年份有关，另一方面从节后的恢复速度来看，今年电厂耗煤水平并不差于前几年。受春节错位的影响（今年春节假期对工业数据的不利影响基本全部反映在2月），今年1-2月工业增速低于预期，我们认为随着节后生产的加速恢复，3月的工业增速或有一定程度地改善。上周五水泥价格指数为145.09，较上上周小幅下滑1.3，当前水泥价格绝对水平仍然处在高位。
汽车消费依然颓势，增值税下调政策或将对其有所提振。
上上周乘联会公布的乘用车厂家批发日均销量为3.9万辆，较去年同期的5.7万辆降幅明显。今年以来，乘联会公布的数据显示18年汽车消费低迷的状态在19年有所延续。从4月1日开始，制造业等行业现行16%的增值税税率将会降至13%，目前已有多家厂商宣布提前降价。叠加未来政策层面可能加码的消费刺激政策，汽车消费的颓势或将有所缓和。
上周披露的1-2月经济数据显示投资和消费好于预期，工业低于预期，但如果剔除春节因素之后工业同比增长6.1%，整体经济运行总体平稳。高频数据显示，目前钢铁已经处于加速去库存通道中，需求表现好于去年（库存去化快于去年），前期影响下游开工的天气负面扰动逐步减轻后，预计下游需求回升，钢铁开工将小幅回升，旺季钢价有望继续上升；电厂耗煤处在近五年同期最高水平，增值税下调政策有望提振汽车消费。今年各种宽信用政策还是陆续出台中，政府稳增长的基建和消费还未完全发力，经济大概率将企稳回升。
2、政策：短期降息可能性不大，宽信用有资金来源保障
上周五两会闭幕后，总理会见采访记者，并回答了记者提出的问题。我们将18个问题中对债券市场在内的资本市场影响较大的几方面列举如下：
第一，适度调降经济增速目标问题：
“中国适度调低增速预期目标，用的是区间调控的方式。既和去年经济增速相衔接，也表明我们不会让经济运行滑出合理的区间。可以说给市场发出的是稳定的信号”，“今年预计增长6%-6.5%”。
今年全球经济增速都面临一定压力，因此政府适当调低了经济增速预期目标。但不同于此前，现在政府是底线思维，只要经济在预定的合理区间范围内波动就不会明显刺激经济。后期随着宽信用政策的不断落地，宏观经济下滑压力将会有所减缓。
第二，降息问题：
“可以运用像存款准备金率、利率等数量型或价格型工具，这不是放松银根，而是让实体经济更有效地得到支持”。
3月上旬债市情绪较好，10年国债收益率区间波动15bp左右，主要和市场降息预期有关。我们曾在近期日报《短期内降息预期大概率将落空——江海证券资管部债券日报20190308》中阐述了我们对于短期内降息预期的看法。本次总理答记者问再次刺激市场对降息预期，上周五日内10年国开活跃券利率从高点下行4bp左右。
首先，我们认为实体经济融资成本与贷款利率更为相关，降息不能根治融资问题，提高银行信用风险偏好、疏通货币政策传导机制才能根治，近期易刚也表示“企业融资成本高是风险溢价造成”。
其次，年初以来经济基本面已经出现企稳迹象，经济下行压力开始缓和，未来随着中美贸易协议有望达成，经济下行风险有望进一步消退，降息作为货币政策宽松的最后手段，必要性并不强。
最后，在中美利差依然偏低的背景下，降息会导致汇率贬值压力卷土重来，对国内利率和流动性带来负面影响。房贷利率和基准利率直接相关，降息可能引发房价再次反弹，与房地产调控的政策取向相悖。此外，今年猪肉和油价是两个最不确定性的因素，后期不排除通胀预期超预期，届时如果降息可能会进一步加剧市场通胀预期。
第三，减税降费措施问题：
“今年下决心要进行更大规模的减税降费。把增值税和单位社保缴费率降下来，减税降费红利近两万亿元”，“4月1日就要减增值税，5月1日就要降社保费率”，“对所有的中小微企业实行普惠性减税，确保所有行业税负只减不增。对基本养老保险单位缴费率，我们还明确，可以从原规定的20%降到16%”。
减税降费来的比预期更快，实施力度也比预期更大。此前市场对部分行业减税后实际税负反而加重持有疑惑，本次答记者问总理提到要对这些抵扣少了的行业，用打补丁的办法加大抵扣的力度，并对所有的中小微企业实行普惠性减税，确保所有行业税负只减不增，这会从根本上保障减税降费的实施效果。
第四：宽信用资金来源问题：
“我们今年提高赤字率0.2个百分点，没有超过国际上说的所谓3%的警戒线”，“政府要过紧日子，不仅要压缩一般公共预算的支出，而且增加特定的金融机构和央企上缴利润、进入国库，并把长期沉淀的资金收回。通过这些举措，我们筹集了1万亿元资金。我们还要求地方政府也要挖潜，把自己的功课做足。对中西部地区，我们将给予适当的转移支付支持。”
大力度减税降费会降低政府收入，提高0.2个百分点的赤字率仅能部分弥补有关缺口。未来政府会压缩一般公共预算支出中的不必要部分，而且增加特定的金融机构和央企上缴利润、进入国库，盘活地方地方政府存量资金。总理提到压缩公共预算支出和增加利润上缴等筹集了1万亿元资金，也说明了开源节流的实实在在效果，有利于后期宽信用政策的落地。
第五，降低实体企业融资成本问题：
“我们四次降准，其目的还是通过降低金融机构本身的成本，促进这些资金流向民营经济和小微企业”，“让小微企业融资成本在去年的基础上再降低1个百分点”，“引导金融机构改善内部管理机制，多跑民营企业、小微企业，为他们降低融资成本、减少不合理的费用出力”。
去年四季度央行货币政策执行报告提到，企业贷款和小微企业贷款利率分别连续四个月和五个月下降，12月末非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为5.63%，同比下降0.11个百分点，比9月下降0.31个百分点；一般贷款加权平均利率为5.91%，比9月下降0.28个百分点。总理提到今年小微企业融资成本要在去年的基础上再降低1个百分点，如果按照去年四季度每个季度下降20多bp的节奏，全面可以实现该目标。实际上，今年以来温州民间借贷综合利率和票据转贴利率都有所下行，其中温州民间借贷综合利率从去年12月16.41%降至2月15.87%，6个月票据转贴利率从去年底2.75%降至最近2.45%左右。
第六，刺激消费问题：
“政府工作报告提出，两年内要基本取消省界高速公路收费站”，“网络的提速降费，，，今年要在过去的基础上再降费20%。我让有关方面测算，他们预计要让利1800亿给消费者”，“我们今年要再降低一般工商业电价10%”。
今年刺激消费措施是全方位立体，不仅仅有直接针对消费者的网络降费、家电汽车下乡、个人所得税制改革等，还有针对厂商间接实现让利于消费者进而刺激老百姓消费的措施，比如降低工商企业电价、下调增值税税率、降低实体企业融资成本等。
整体而言，上周五两会闭幕后，总理会见采访记者，并回答了记者提出的问题，主要有：1）政府适当调低了经济增速预期目标，现在政府是底线思维、区间调控。2)短期降息可能性不大，提高银行信用风险偏好、疏通货币政策传导机制才能根治融资问题。3）今年减税降费红利近两万亿元，确保所有行业税负只减不增，从根本上保障减税降费的实施效果。4）除了提高赤字率，政府会压缩一般公共预算支出中的不必要部分，增加利润上缴，盘活地方地方政府存量资金。所以未来宽信用有资金保障。5）今年让小微企业融资成本在去年的基础上再降低1个百分点。6）今年刺激消费措施是全方位立体，不仅仅有直接针对消费者的，还有针对厂商间接实现让利于消费者进而刺激老百姓消费的措施，今年消费可能超市场预期。
3、资金面：下周资金面可能仍不乐观
上周受税期和地方债发行放量影响，上周下半周资金面趋紧，DR001和DR007利率分别较上上周五上行61bp和47bp，但央行仅在上周五投放200亿元。短期资金面有以下几点值得关注：
首先，上周六有3270亿元MLF到期顺延到下周一，然而今年1月降准时央行曾表示一季度到期的中期借贷便利不再续做，那么下周央行公开市场操作值得观察。如果央行资金投放不多的话，类似上周上半周资金面趋紧的情况仍有可能发生。
其次，按照历史规律，缴税后资金面紧张会持续2-3天，因为上周五是本月税期截止日，那么下周下半周缴税的负面影响也不能完全忽视。
最后，根据我们此前预测，2019年地方债发行总量或超过4.35万亿，上周地方债发行明显放量，后期地方债供给压力对资金面的负面影响可能会持续较长时间。
利率债投资策略：上周债市呈现下半周资金面趋紧、股债联动减弱和降息预期再起三大特点，全周债券收益率震荡上行。从经济基本面来看，无论是1-2月经济数据还是最近高频数据，都显示下游开工好于预期，整体经济保持平稳，而且总理答记者问中提到多项刺激消费、保障宽信用资源来源等措施，后续宽信用对经济的维稳作用也会加速体现。资金面方面，下周资金面面临MLF到期、缴税后负面影响和地方债发行放量的负面影响，建议不可过于乐观。最近股市虽然有所反复，但市场风险偏好仍较好，股市上涨动力仍是债市压力，整体建议债券谨慎操作。
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