今日发布的《中国杠杆率进程2018年度报告》显示，总体来看，去年我国实体经济部门杠杆率出现了自2011年以来的首次下降。2018年，包括居民部门、非金融企业部门和政府部门的实体经济杠杆率由2017年的244.0%降至243.7%，下滑了0.3个百分点。
去杠杆政策的出台，旨在抑制我国经济中债务的过快增长，以增强经济增长的持续性。不过虽然2018年杠杆率出现下降，其实际效果或许并非十分理想，部分去杠杆政策的副作用似已显现。
中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员、光大证券资产管理有限公司首席经济学家徐高近日撰文指出，去杠杆政策在2018年催生了实体经济融资难、经济增长减速、经济结构恶化、债务率不降反升等不利后果。而去杠杆政策之所以未能取得预想结果，主要缘于政策陷入了“压分子”、“紧信用”等误区，让政策在实施中失之于偏。
徐高认为，2019年的去杠杆需要有新思路，应通过积极宏观政策来推动债务率分母的扩张，并通过“宽货币”与“宽信用”并重的方式疏通货币政策传导路径，消除融资难。这样方能在保持经济平稳增长的前提下更好实现去杠杆政策之良好初衷。
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图源 / 摄图网
去杠杆的旧误区与新思路
去杠杆是供给侧改革五大任务之一，旨在抑制我国经济中债务的过快增长，以增强经济增长的持续性。不过在2018年，去杠杆政策并未取得预想效果，却带来了一系列不利副作用。
去杠杆政策效果不彰的主要原因是在政策施行过程中陷入了过于注重杠杆率分子、以及过度收缩信用扩张等几个误区。进入2019年，有必要反思这些误区，采用更符合实际的新思路来指导去杠杆政策。这样方能最终达成构建长期健康经济增长之目标。
事与愿违的去杠杆
在2016年全面启动的“供给侧改革”中，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板是五大政策任务。其中，去杠杆的矛头直接指向我国持续上升的债务规模，试图延缓乃至逆转我国杠杆率上升的态势。
去杠杆政策的初衷自然是好的。根据国际清算银行（Bank of International Settlement）的估计，我国非金融部门总债务占GDP比重从2008年末的不足140%快速上升到了2018年的超过250%。如此之快的债务率上升速度给宏观经济稳定带来了隐忧。而在微观层面，不少企业也陷入了债务负担过重，自身造血能力不足以支付其债务本息，必须要借新还旧来维持的“僵尸”状态。因此看起来似乎有必要抑制债务规模的过快扩张，并大规模处置僵尸企业，以避免债务危机在我国爆发。
不过，囿于一些认识上的误区，去杠杆政策在落实的时候方向有偏，造成了明显的不利副作用，并且还事与愿违地推升了我国的杠杆率。
出于历史原因，我国的金融体系为银行所主导，债权型的间接融资占据了社会融资的大头。为了抑制存量债务规模的增长速度，债权型融资占主体的社会融资就自然成为去杠杆政策打压的重点，让“紧信用”一度成为金融政策的主导方向，并在2018年随金融去杠杆政策（尤其是资管新规）的落地而达到高潮。
其结果是，社会融资规模的增长明显放缓，货币政策传导路径受阻。宽松货币政策只能在金融市场（尤其是银行间市场）带来流动性的过度堆积，却无法通过社会融资的扩张而传导到实体经济中去。于是，实体经济“融资难”和金融市场“不差钱”的反差局面浮现。
图1 2018年我国银行间市场流动性大幅堆积，
但社会融资规模却持续同比少增
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来源：WIND
随着融资约束的收紧，我国实体经济增长动能明显减弱。基建投资一直是我国经济增长的重要引擎，其增速在过去几年都维持在接近20%的水平。但在2018年，它的增速却因为融资匮乏而明显下滑至4%，创下了十年来的新低——曾经的增长稳定器在2018年变成了下行压力的主要来源。在这样的背景下，我国经济景气度明显下滑，GDP增速在2018年4季度创下了近9年来的最低值，通缩压力也卷土重来。
图2 2018年我国制造业PMI已经下滑到收缩区间，
PPI也回落至通缩边缘
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来源：WIND
从结构上来看，去杠杆政策更为明显地造成了民营企业的融资困难。2018年，在实体经济融资难的背景下，民营企业相对地方国企和央企的信用利差拉大到了历史高位，表明在融资难环境中，民企融资成本上升得更多。这造成了民营企业经营状况的大面积恶化，明显打压了企业家信心。
由于民企还大量通过股权质押从资本市场中获得融资，民企的困境也通过这个渠道传导至资本市场，带来了金融风险，让国务院各相关部委不得不在2018年出台化解股权质押风险的诸多政策。
图3 2018年民营企业相对地方国企和央企
的信用利差拉大到历史高位
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来源：WIND
如果说前面所罗列的这些不利后果还可以用去杠杆阵痛来搪塞的话，去杠杆政策所带来的我国杠杆率攀升之恶果就无可抵赖了。2018年，随着去杠杆政策的强化，我国工业企业资产负债率一改过去数年持续下降的态势，反而明显走高。2018年年末工业企业资产负债率比2017年底高出了约1个百分点。除了2018年，如此之高的资产负债率涨幅在2008年之后就再没在我国出现过。
图4 2018年中国工业企业资产负债率不降反升，
涨幅之高为2008年之后所未见
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来源：WIND
以上的这些事实清楚表明，去杠杆政策并未在2018年实现其政策目标，反而带来了实体经济的融资难，以及随之而来的沉重经济增长下行压力。由于民营企业在去杠杆政策背景下受伤更重，经济结构也随之恶化。去杠杆政策更是明显推升了我国债务率，结果与目标南辕北辙。
因此，适逢2019年我国迎来70华诞，且全面建成小康社会进入关键时期的时候，有必要反思去杠杆政策陷入的旧误区，并在2019年拿出新的思路，从而真正实现去杠杆的初衷。
去杠杆的旧误区
我国的去杠杆政策之所以会产生事与愿违的结果，主要是因为陷入了以“压分子”与“紧信用”为首的几个误区。
去杠杆的“压分子”误区
去杠杆的“紧信用”误区
在“紧信用”带来的融资难环境中，民营企业遭受着更大压力。相比国有企业，民营企业的规模相对较小，抵御经济下行的能力较弱，抵押品也相对较少。因此，在信用紧缩的环境中，民营企业的融资约束收紧得更加厉害，令民营企业的经营状况恶化得比国有企业更多。而这反过来又增强了金融机构对民营企业的风险规避行为，让民营企业的融资约束进一步收紧。这样的恶性循环让民营企业举步维艰，并一度引发社会上对“国进民退”的普遍忧虑。在这样不利局面的背后，“紧信用”的去杠杆误区难辞其咎。
去杠杆的其他误区
去杠杆要有新思路
2018年我国经济运行的状态表明，去杠杆政策的良好初衷并未实现，反而加大了经济增长的下行压力，恶化了经济结构，并推升了我国的杠杆率。之所以会产生这样事与愿违的结果，主要是去杠杆政策在实施中落入了前述几个误区，让政策效果与政策目标南辕北辙。
2019年是新中国的70华诞，也是全面建成小康社会目标实现的关键之年。在这一年，有必要在反思去杠杆误区的基础上，拿出新的去杠杆思路，从而在维持经济平稳增长的前提下让去杠杆的目标得以更好实现。
2019年的去杠杆需要以“做大分母”和“放松信用”为两个主要导向。具体来说，就是以做大债务率的分母为主，结构性抑制债务率分子的过快扩张为辅，从而来实现债务率的下降，此其一。其二是宽货币和宽信用政策并举，以疏通货币政策传导路径，将金融市场的过剩流动性导入实体经济，化解实体经济的融资难。
前面分析过，在债务规模比GDP的这个债务率中，分子具有较强的刚性，若用政策来强行压制反而会让作为分母的GDP收缩得更明显，推升债务率。因此，更可取的办法是通过较为宽松的宏观政策来推动经济的平稳增长，并打消通缩的压力。事实上，在2016与2017两年，我国因为经济增长加快，债务与GDP比例的上升速度曾一路下降至停滞水平。只是在进入2018年之后，才因为过于严厉的去杠杆政策而重新明显上扬。过去几年的经验已经从正反两个方向表明，推动经济增长，做大债务率分母，才是去杠杆的正途。
就资产负债率衡量的债务率而言，通过资产价格泡沫来去杠杆固然不可取，但寄希望于资产价格下跌来去杠杆则更是不合逻辑。只要经济能够保持平稳增长，资产回报的预期自然会改善，从而带动资产价格的合理上升，同样带来分母扩大式的去杠杆效果。
当然，在做大债务率分母的同时，也需要抑制分子的过快扩张。对于那些已无经营前景，完全靠债务维持的“僵尸企业”，必须要坚决收紧其融资约束，促使其出清，从而将融资转移到更有投资前景的领域去。不过，针对债务率分子的政策应该是结构性的有保有压，而不是像2018年那样的全面紧缩，以免重蹈覆辙。
就货币政策来说，有必要实现“宽货币”和“宽信用”并重的格局，以疏通货币政策传导路径。只有保持融资总量的合理增长，才能在防止融资难在实体经济中产生，并将金融市场中的低利率传导到实体经济中，从而降低实体经济的利息负担，增强其债务可持续性。此外，还有必要积极引导向民营企业的银行信用投放，并通过金融创新来增加民营企业的融资渠道，从而给民营企业营造一个宽松的经营大环境。
在我国的居民、企业和政府三大部门中，政府加杠杆的能力最强，风险也最低。因此政府需要更有担当，通过自己的加杠杆来为居民和企业的去杠杆留出空间。政府所从事的基建投资在短期内能发挥稳增长之功效，在长期还能提升我国的竞争力和居民福利。且基建投资的回报率也并非如一些人所认为的那样不堪。因此，2019年我国有必要放松对地方政府的融资约束，以扭转2018年基建投资明显减速的不利局面，发挥基建投资经济增长稳定器之功效。
如此多管齐下，将能够让去杠杆政策在2019年以更适合中国经济事情的方式展开，既保证经济增长的平稳大局，又更好实现去杠杆之良好初衷。
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