◆2019年上市公司重要股东减持计划公告快速增加，产业资本净减持规模放大。今年截止3月21日，A股累计578家上市公司发布减持计划，按公告日股价计算累计金额955亿元，实际净减持累计257亿元。近四周（2.18-3.17）上市公司发布减持计划规模分别为73.4亿元、109.2亿元、160.9亿元和155.8亿元，减持压力达近两年较高水平。
◆A股产业资本长期呈现净减持，减持新规的出台明显缓和了市场压力。2009年至今A股产业资本累计净减持9155亿元，来自限售股解禁部分占54%，为减持的主要来源。2015年7月的“禁售令”、2016年1月减持提前披露的规定及对减持规模的限制、2017年减持新规限制等，将大量的减持分散化，来自解禁的减持金额与解禁市值的比例中枢从大于10%下降至5%，市场受产业资本减持影响也明显变小。
◆2009-2013年减持规模放大通常为反弹结束标志。2009-2013年间，上证综指13处明显阶段高点附近，均出现周度净减持规模的大幅上升，减持潮平均早于指数高点2.7周出现。其中产业资本净减持规模与4周后上证综指表现的相关系数为0.32，且相关性在1%水平上显著，表明产业资本在净减持对于市场反弹结束存在领先预测作用。2014-2018年间减持规模与市场表现相关度下降，主要受到1、减持监管政策导致股东减持与政策变动相关性更高；2、这一时期市场为单边上涨或下跌的牛熊市，产业资本领先作用不明显或发出错误信号。2019年市场多为震荡环境，产业资本净减持行为有望再次成为领先指标。按行业划分之后，消费类和科创类行业产业资本净减持的市场领先效应最强。
◆产业资本减持对市场压力存在关注阈值。从减持规模占市值角度，在市场小幅反弹或震荡过程中，产业资本净减持规模占自由流通市值比例连续3周达到0.033%(1倍标准差)后市场积累调整压力；在强反弹或牛市时，则需达到0.05%(1.5倍标准差)以上后，减持规模值得重点关注。从流动性角度，震荡市和牛市中，产业资本净减持规模占市场成交额比例的关注阈值分别为0.24%(1倍标准差)和0.36%(1.5倍标准差）。中小创公司产业资本减持对市场的领先指示意义较弱，2009年中小创处于扩容期，新上市公司的股东因急于套现而忽视股价和估值水平；但从流动性角度，产业资本减持仍能给市场带来一定压力，中小板和创业板净减持金额占成交金额的比例连续三周分别达0.7%和0.78%(2倍标准差)时，是从流动性层面冲击市场的充分而非必要指标。
◆近期减持不足为忧，但未来6月减持规模预计增加。反弹高点附近常伴减持计划规模增加，且近期减持公告规模略高于过去两年。近四周周度净减持规模平均为41.2亿元，远未达到市值占比和流动性的关注阈值（73亿元和103亿元）。我们预测未来6月市场产业资本周度净减持的峰值中枢为100-150亿元，难以达到2015年高点，但对市场的影响上升。
◆风险提示：1、产业资本超预期集中减持；2、统计结果对未来市场解释能力或有限。
正文
所谓产业资本，通常是指上市公司控股股东、持股5%以上股东及董事、监事和高级管理人员等重要股东。截止3月21日，年初以来上证综指上涨24.36%，创业板指则更为强势，涨幅36.25%。上涨过程中，上市公司频频发出大股东和高管计划减持股份的公告，今年以来已有578家上市公司发布重要股东减持计划，对应的拟减持规模为955亿元，实际净减持规模为257亿元。近期明显增加的减持计划公告，难免让人回想起2015年牛市中产业资本借股价上涨进行巨量减持套现的情形，引起市场担忧。
产业资本减持之所以更能引起市场担忧，还在于其具有获取企业内部信息的优势，可能对企业的估值水平与经营状况是否匹配有更强的判断和认知能力，学术研究往往也认为产业资本具有极强的市场择时能力[1]。因此，产业资本增减持行为，经常被投资者解读为利好或者利空，这种情绪在放大之后，可能超过增减持行为本身所带来的影响。但实际也不乏产业资本对公司股价判断失误，增持后股价继续下跌，减持后股价继续上涨的情形。那么产业资本净减持究竟对二级市场走势有没有领先作用？产业资本减持对上涨中的市场有什么影响呢？
1、A股市场产业资本净减持历史概况及根源
1.1、产业资本大幅减持后，A股通常下跌
从A股市场重要股东的月度净增减持规模看，产业资本在多数时间都处于净减持状态，仅2015年7月-12月因政策[2]限制股份减持和鼓励增持，全市场出现大规模净增持。图1标注了7处净减持规模环比明显放大的时期，除了2016年7-10月受此前减持禁令逐步放开影响而减持规模上升外，其余6次大量减持之后，上证综指均出现阶段性下跌，且前5次减持规模放大都对应阶段性高点。月度数据显示产业资本大幅减持对短期市场走向影响较大。
[1]蔡宁. 解禁股份交易中的“择时”行为与大股东侵害[J]. 南开管理评论, [2]2011,14(4):90-99. 曾庆生. 公司内部人具有交易时机的选择能力吗?——来自中国上市公司内部人卖出股票的证据[J]. 金融研究, 2008(10):117-135.
[2]2015年7月8日证监会发文：即日起6个月内，上市公司控股股东和持股5%以上股东及董事、监事、高级管理人员不得通过二级市场减持本公司股份，违反者将严肃处理。
1.2、限售股解禁为产业资本长期减持的根源
从A股市场重要股东的月度净增减持规模看，产业资本在多数时间都处于净减持状态，仅2015年7月-12月因政策 限制股份减持和鼓励增持，全市场出现大规模净增持。图1标注了7处净减持规模环比明显放大的时期，除了2016年7-10月受此前减持禁令逐步放开影响而减持规模上升外，其余6次大量减持之后，上证综指均出现阶段性下跌，且前5次减持规模放大都对应阶段性高点。月度数据显示产业资本大幅减持对短期市场走向影响较大。
2009年1月至2019年2月，A股累计解禁市值29.07万亿元，首发股份和增发股份解禁是最重要的两大来源。此期间累计发行IPO1996家，募资金额1.79万亿元，根据规定，总股本4亿股以上公司拟发行股票数的下限为总股本10%，预计IPO带来非限售股解禁累计超过15万亿元。股票增发金额累计为7.16万亿元，通常锁定期为1年或3年，为解禁市值的第二大来源。
A股的产业资本减持规模与解禁规模存在显著正相关关系，解禁规模激增的时间节点附近，往往出现大规模的产业资本减持（图5）。但值得注意的是，部分产业资本大规模减持相比解禁潮提前1-3周，这可能是大规模解禁给市场带来较大的心理冲击，新股份解禁使原有流通股东形成未来股票下跌预期，进而提前减持；而解禁高潮到来时，净减持规模反而并未显著放大，因此大幅限售股解禁期间，市场抛售压力往往会提前到来。
2019年A股市场解禁规模从5月份开始将明显升高，主要是2016年IPO和增发股票高潮期所对应的3年解禁期，解禁给市场带来的压力开始逐渐提升，但全年解禁规模3.08万亿元，比2018年2.93万亿元略高。
1.3、减持新规放缓产业资本减持进度
2015年后，产业资本减持受到政策调控，减持规模的波动明显放大，且产业资本减持在2009-2014年与股指估值水平存在一定的逆向波动关系，这一逆向波动关系也有所削弱。为稳定市场，2015年7月8日证监会出台政策限制6个月不得减持；2016年1月8日出台《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》解除“限售令”，但是对减持数量和信息披露进行了严格约束，随后2017年5月27日减持新规进一步提高信息披露要求，压低一定时间内的减持比例上限。我们对产业资本增减持的政策梳理如下：
2015年7月的禁止减持和鼓励增持后6个月内，A股产业资本出现大幅净增持，在禁令解除后，为防止产业资本获利后快速减持给市场带来巨大压力，2016年1月份紧急出台措施。其中，提前15个交易日披露集中竞价交易减持的信息，导致产业资本需提前完成减持决策，难以根据市场行情及时交易。同时新规要求3个月内减持不超过总股本1%，将减持规模分散化，避免集中减持带来巨大冲击。但2016年A股市场减持规模仍较大，一方面是2015年市场大幅下跌期间通过二级市场增持的股东获利减持，另一方面产业资本选择通过大宗交易减持来规避监管。
而2017年出台的新规则主要是对IPO与定增减持节奏进行限制，特别是非公开发行股东解禁后12个月的卖出量不得高于50%，提高了参与股东的时间成本和持股风险，引导参与者合理定价。除此之外，对大宗交易规模和对手方转让的限制，堵住了“过桥交易”的漏洞。新规之后，减持解禁股份以及减持计划都被平滑至较长时间段，来自解禁股份的减持金额与当月解禁市值比值的中枢，从10%以上下降至5%，2017年以后A股上市公司减持规模明显变小。
2、产业资本增减持的市场影响
2.1、产业资本的领先指标意义
2.1.1、全市场减持规模激增常为反弹结束标志
通过周度数据观测，在2014年之前，产业资本大幅净减持，是上涨动力趋弱的领先指标。样本区间的前半段为2009年至2013年末，该区间介于2008年熊市结束和2014年牛市开启的区间之内。其中上证综指2009年1-7月为熊市之后的估值修复，大规模信贷刺激计划和流动性宽松带来强烈的经济复苏预期，上证综指表现为一波快速的小牛市；在此后期间，上证综指处于下跌趋势，期间受制政策经济周期影响，出现多次反弹，但反弹高度和时长均有限，幅度最大和时间最长的一次为2010年7月2日至1月11日，共计反弹37.4%和19个交易周。
从上证综指13处较为明显的阶段高点看，在高点的左侧或右侧均能发现产业资本净流出放大的迹象，其中单周净减持规模超过15亿元（该区间周度净减持均值）的共有12次，产业资本大幅净减持与该区间上证指数阶段见顶具有明显的关联。
在该区间，我们以净减持规模环比上升20%，且规模超过15亿元作为减持潮的开始，以净减持规模达到阶段最高值作为减持潮结束标志。统计显示，在2009年-2013年期间，减持潮平均比指数阶段高点提前2.7周出现，减持最高点平均比指数阶段高点推迟一周出现。具体看，在上证综指13次阶段高点中，产业资本减持滞后指数阶段高点的仅3次，产业资本大规模减持行为领先于市场下跌，属于更“聪明”的资金。
选择上证指数阶段见顶前后6个周的指数涨跌幅数据，分别与相对应滞后0周至6周的产业资本减持规模做相关性分析。发现当产业资本净减持在滞后4周时，相关系数最高为0.32，进一步通过单变量回归分析，滞后4周的产业资本净减持对上证指数涨跌幅的影响显著为正，且在1%的水平通过显著检验。
这也意味着产业资本净减持对上证指数阶段反弹结束具有提前4周的领先作用。
但是在2014-2018年，产业资本的领先指标作用大打折扣。
市场层面，2014-2015年货币政策和并购重组政策大幅宽松造就了为期近1年的大牛市，产业资本借此大幅套现，而牛市中产业资本大幅减持难以影响上涨趋势，也不能发挥领先指标作用，甚至在低位减持发出错误信号。而政策方面，上文提到的2015年7月后对减持限制的增强，导致减持规模波动性出现放大，减持与政策相关性更高，对市场的参考意义较弱。
2017年和2018年市场单边行情也对减持指标对市场作用起到了影响，2017年上证综指全年处于14%的窄幅单边上升行情，2018年则是单边下跌行情。此外，2017年全A盈利增速达到阶段高点，2018年快速下滑，产业资本流向明显更顺应经济周期：2017年体现为净增持，2018年更多是净减持，背后还是单边市场环境下，产业资本受到市场情绪影响，从而影响其对未来盈利的预期。而在2018年下跌行情中，部分上市公司股东因股票质押达到平仓线而被动减持，并引起其它股东提前减持股份规避系统性风险，产业资本减持规模大幅上升。2017-2018年间，重要股东还受到“减持新规”政策和“资管新规”带来融资难度上升的影响。该时期仅2018年1月的市场由涨转跌的转折点起到一定的领先指标作用。
。
综上，在产业资本增减持未受到政策调控的市场化环境下，产业资本净减持指标对上证综指短期高点具有较好的领先作用，但是在单边上涨或单边下跌的市场中，则容易发出错误的信号。我们认为2019年进入了“数据弱，政策松”的“政策—经济”周期第四阶段，第三阶段导致的单边下杀已经结束，但宽松政策短期难以扭转经济数据疲弱，难以开启新一轮的大牛市，预计未来市场大概率将在政策宽松环境下进行估值修复，震荡中上涨。从前文的复盘看，此类行情有利于产业资本发挥领先指标的作用，而且政策方面，监管层已积极解决股权质押问题，从2015年开始的减持限制政策的影响也逐渐减弱。因此，产业资本有望恢复2009-2013年的市场领先指标功能，但监管仍要求重要股东提前公告减持计划，延长了减持决策与执行的时间差，因此，减持对市场的影响还需结合减持计划进行分析。
2.1.2、科创与消费行业的产业资本领先作用最强
由于不同行业在公司属性、股东结构和行业政策方面存在区别，产业资本对市场变化的敏感度或者增减持股份的意愿难免存在差异。因此考虑将28个中信一级行业按大类划分：周期上游、周期中游、周期下游、消费、科创、金融[3]，来研究各类产业资本对市场未来走势的领先作用。
同样选择2009-2013年时间段，大类行业周度净减持净额与未来2周和未来4周上证综指累计涨跌幅相关性分析发现。科创和消费类行业产业资本净变动与上证综指未来变动的相关系数最高，其中科创类行业未来2周和4周的相关系数分别为0.21和0.28，消费类为0.21和0.26，科创类与消费类行业的产业资本变动对上证综指未来变动具有较强的领先意义。相比之下，周期上游以及金融业产业资本净变动与上证综指的相关系数为负或者基本不相关。原因可能在于金融与周期上游多为垄断行业，股东行为受到更多非市场化因素影响，而科创和消费类行业民营企业占比较高，其股东决策更加自主和市场化，而且对产业政策和行业估值可能有更高的敏感性，因此其行为可能对股价变动有较强的领先效应。
[3]周期上游包括石油石化、煤炭、有色金属，周期中游包括建材、钢铁、基础化工、交通运输、轻工制造、电力与公用事业、电力设备、机械，周期下游包括房地产、建筑，消费包括农林牧渔、医药、食品饮料、商贸零售、家电、汽车、纺织服装、餐饮旅游、科创包括通信、电子、计算机、军工、传媒，金融包括银行与非银行金融。
2.2、产业资本减持对市场的压力是否存在阈值
2.2.1、从减持规模与市值比值的角度
A股市值长期以来保持扩张趋势。除原有企业内生盈利增长带来市值提升外，上市公司数量也从2009年初的1600多家扩张到目前接近3600家，同时上市公司增发股票募集资金或并购重组也不断扩张上市公司总市值。
图14中产业资本净减持金额/A股自由流通市值比重连续3周超过0.033%(1倍标准差)共有8次：前4次出现在2009年7-2013年6月的指数下跌趋势中，均对应市场反弹的阶段性高点；后4次出现于2014年6月-2015年6月的牛市之中，其中3次指标超过0.05%（1.5倍标准差）后市场出现较大波动；而2015年年中，产业资本净减持金额与A股自由流通市值比值高达0.15%。。
从市值占比考虑，在市场反弹或震荡的过程中，当产业资本连续3周以上净减持额达到自由流通市值0.033%（1倍标准差）后，市场波动可能加大；虽然减持并不必然导致市场调整，但此时减持规模对市场影响值得重视；当反弹力度较大甚至是牛市时，产业资本净减持/流通市值达到0.05%（1.5倍标准差）甚至更高才可能对市场上涨产生一定冲击。
本轮减持潮近四周(2.18-3.17)的周度减持规模均值占自由流通市值比重仅0.016%，当前减持规模远未达到对市场产生影响的规模。
虽然产业资本减持额占成交额比重不高，但是经过交易者情绪放大之后，则可能给市场情绪带来一定冲击。产业资本净减持/成交额达1倍标准差（0.24%）是短期市场需要关注的信号，通常需要警惕市场强势反弹行情接近尾声，而若市场本身处于小幅反弹或震荡状态，则意味着市场承受了较大的下行压力；当产业资本净减持/成交额达到1.5倍标准差（0.36%）以上，即使市场处在牛市过程中，可能也是中短期调整的重要信号。届时，减持对市场的影响值得投资者关注。
本轮减持近四周(2.18-3.17)周减持规模均值占成交额比重仅0.07%，目前大股东减持力度对市场流动性影响有限。
2.3、产业资本减持对中小创影响几何？
中小创与主板的上市公司主要区别有两方面：一是企业属性，主板和中小创上市公司中，国企占比分别为51%和14%，中小创上市公司以民营企业为主，不同属性公司的股东类型差异较大，行为动机同样有较明显的区别；二是中小板和创业板因企业数量快速增长，自由流通市值占全体A股比重从2009年1月初的7%提升到2019年2月底的28%，板块规模呈几何式增长，因此不适用单独使用产业资本净增减持金额分析。
中小板和创业板的产业资本净减持规模与自由流通市值比例，在2016年以前相对平稳，除2016年之后受政策影响外，中小板和创业板减持规模的峰值大多在0.1%-0.14%之间。而且，产业资本除了在2012年和2014年间，市场估值底部叠加上市公司盈利增长拐点处，净减持规模明显减少以外，其余时间均保持较为均匀的净减持规模。
相比于全A市场，中小创的产业资本减持不仅没有对市场趋势造成十分显著的负面作用，而且领先效果不佳。我们认为其中最重要的原因是中小板和创业板在2009-2019年是上市公司数量扩张的主要阶段，而主板主要扩容阶段在2009年之前完成，通常上市公司初始重要股东获得股票的成本较低，即使解禁之前股价下跌，但仍享有较高的溢价，因此具有较为强烈的减持动机。主板、中小板和创业板从2009小板和创业年减持金额/增持金额之比分别为1.22、2.79和3.49，中小创上市公司减持资金规模远大于增持。从该时期增减持的股东类型看，中小板和创业板的高管净减持占各自整体净减持的比重为54%和55%，而主板的高管则出现净增持，体现中小创上市公司高管在股票上市之后套现动机强烈。另一方面，中小板和创业板许多上市公司早期接受股权投资机构入股。VC/PE作为以盈利为目的的机构，股份上市解禁之后自然也有强烈减持动机。对主板、中小板和创业板进行分别统计发现，创投和其它金融机构净减持金额占比分别为8%、23%和27%。总之，中小创在上述时期处于IPO扩张期，而新上市公司的股东因急于套现而忽视股价和估值水平，这导致产业资本净减持规模与市场表现关系不大，因为未能对中小创市场走势起到指示作用。
中小创的产业资本因缺乏耐心而显得不那么“聪明”，但从流动性压力角度看，产业资本减持仍能给市场带来一定压力。测算发现，当中小板和创业板的净减持金额/成交金额连续三周达0.7%和0.78%（2倍标准差），可能对市场的趋势产生一定冲击。该指标出现时，多数情况都对应着市场上涨过程的调整阶段或者下跌过程的加速阶段，但并非所有的调整和下跌都出现净减持影响流动性的现象。中小创产业资本净减持金额与成交金额之比超过2倍标准差时，是产业资本从流动性层面对中小板和创业板市场产生冲击的充分指标而非必要指标。
3、本轮产业资本减持的意义
3.1、新规之后需关注拟减持计划规模
新规对产业资本减持的信息披露进行了严格规范，重要股东通过集中竞价交易减持需提前15个交易日公布计划。因此当市场突然出现大幅上涨，拟减持计划的激增更能够反映产业资本的短期态度，但由于实际减持至少在15个交易日才能执行，因此对市场产生的冲击来自心理层面而非资金层面。
年初以来截止3月21日，A股上市公司产业资本累积累计共578家公司发布减持计划，按公告日公司股价计算，累积累计市值955亿元（其中主板438亿元，中小板231亿元，创业板286亿元），是减持新规之后的产业资本减持计划的一个高点。近四周（2.18—3.17）市场连续上涨，上市公司发布的减持计划累积累计规模分别为73.4亿元、109.2亿元、160.9亿元和155.8亿元，公司数为44家、79家、71家和83家，减持压力达到近两年以来的较高水平。
从减持计划规模看，2018年受市场和经济环境影响，减持计划规模总体高于2017年，图21可以发现每一次反弹高点附近都伴随减持计划规模增加。而2019年3月无论是减持计划规模还是披露的公司数均达到了2017年6月以来的较高水平。
3.2、减持规模快速增长的原因大规模减持的原因与前文分析一致，产业资本往往持股成本较低，具有强烈动机逢高减持股份。而且减持新规中，重要股东在二级市场增持的股份在减持方面不受限制，2018年下半年产业资本累计增持A股达827亿元，今年以来市场大幅上涨，产业资本减持规模增加属正常现象。
另一方面，2018年全年发布股权质押平仓风险的公司达97家，实际平仓47家，特别是2018年下半年累计共32家公司的股东因股价下跌到达股权质押的平仓线，被强制平仓而导致被动减持。但总体而言，触及平仓线的公司数量并不多，近期大幅上涨则使股价更远离平仓线，这部分产业资本的减持不会对市场造成大的影响。
3.3、近期减持压力分析A股上市公司近四周（2.18-3.17）实际净减持规模分别为26.8亿元、41.4亿元、76.4亿元和20.2亿元，均值为41.2亿元。根据此前测算的自由流通市值0.033%以及周成交额的0.24%的阈值，所对应的周净减持阈值额为73亿元和103亿元。
不仅是全市场，目前中小创的净减持规模同样远未达到过去足以对市场形成冲击的关注阈值，当前中小板净减持金额/周成交金额为0.20%（阈值为0.70%），创业板减持金额/周成交金额为0.16%（阈值为0.78%）。
如何看待未来半年产业资本的减持压力？未来半年产业资本减持规模一部分来自此前未完全消化完毕的存量减持计划，另一部分是上市公司发布新的减持计划。根据测算，2018年1-8月期间所发布的减持计划，截止3月1日（即半年计划期），已完成的减持规模占计划比重的70%；2018年9月以来所发布的减持计划，以3月17日价格计算的存量待减持规模约1143亿元，已减持部分占总减持计划规模的33%。考虑到2018年9-12月市场处于低位，减持计划的执行率较低，预计未来存量待减持部分的执行率预计将有所提升。
未来新发布减持计划带来的减持规模，通常与市场股价水平以及未来限售股解禁有关联，2018年减持计划规模/解禁市值为11.3%，但年初以来该比值为15%，2月份以来该比值则超过20%。除此之外，由于增持股份未做强制预披露要求，需要自行假设，2018年周均净增持金额为33亿元，但随着市场上涨，该额度大概率出现下降。
假设未来市场行情保持当前活跃度，且不会出现大幅下跌风险，我们对存量待减持计划未来执行比例、新增减持计划规模/解禁市值比例进行了情景分析，未来半年市场所面临的周均净减持规模测算如下：
情景分析中，按照存量计划减持70%，新增减持占解禁比例15%计算的未来6个月周均减持规模为30-40亿元。
根据过去产业资本减持的波动规律，历年的净减持规模峰值，大约为均值的2-4倍，因此，按照当前在我们所规定的假设范围内，未来产业资本周度净减持的峰值中枢，大概率在100-150亿元区间。
但在悲观假设下，即存量计划减持达到80%以上、新增减持占解禁比例达到20%，未来6月周均减持规模50-60亿元，减持峰值150-250亿元。即使按悲观假设，未来6月减持规模仍然难以达到2015年的高点，但是已经接近或超过了减持对市场较大影响的关注阈值（按目前市值和成交量计算，一倍标准差阈值分别为73亿和103亿元，1.5倍标准差阈值分别为110亿和154亿元，随着市值增长和行情活跃，阈值可能继续提升）。
未来6个月减持对市场情绪和流动性的冲击可能会使市场短期波动加大，减持对市场影响值得关注。
4、附录：2019年产业资本减持的主要板块、行业和公司
5、风险提示1、产业资本超预期集中减持。2月份以来，产业资本减持计划密集发布，若市场继续过快上涨，可能导致产业资本在公告后15个交易日立即进行集中竞价交易减持，或急于通过大宗交易方式进行减持，给市场造成压力。
2、统计结果对未来市场解释能力或有限。
减持规模阈值测算采用2009至2018年历史数据测算，对市场起到一定参考作用，实际减持规模对市场冲击的阈值，与当时市场投资者预期、宏观流动性、其他参与者行为等因素相关。
评论 (0)