NBER在最近的报告《所有资产回报率》中回顾了发达经济体住房、股权、政府债券和短期票据过去150年的回报率，并提出关于资本回报颠覆常识的四个发现。1）住房实际回报率与股票相当，平均每年约7%，长期来看股权投资和住房一样优秀。住房回报率的波动要小得多，这似乎与住房投资组合更难以多样化相矛盾，但其实这降低了住房投资的全球相关性。2）安全资产并不“安全”，其实际回报率非常不稳定。这种低收益率与高波动性的结合，并不是规避风险的好投资组合。3）风险溢价的波动或主要源自安全资产收益率的波动。事实上, 风险资产收益率往往比安全资产更平稳，在所有时期均在6%-8%之间。4）资产回报率r要远高于经济增速g。在全球大多数国家, 资本收益率是过去150年经济增长率的两倍。
纽约联储主席威廉姆斯认为美国经济正步入“新常态”，经济增速将降至2%左右。不必为经济增长放缓而担忧，2%的增长率与g*一致，这是应当适应和期待的“新常态”。他认为劳动力市场强劲，经济温和增长且没有通胀压力，经济前景向好（looking good）。如果有利因素持续，美国经济或将维持在其潜在增速上方。但也存在下行风险进一步加剧使经济低于趋势的可能。联储将以数据为基础，在经济低于趋势或陷入危机时，重回扩张性货币政策。
鲍威尔在其报告《货币政策：正常化与未来展望》中指出，资产负债表回归"正常化"的特征是其规模将受负债需求驱动。他预测至2019年底，联储资产负债表规模的GDP占比为16.5%，其中银行储备金占比5.7%。当前联储为刺激经济而降息的能力比过去弱，未来利率达到零下限（ELB）的频率可能会更高。而央行频繁触及ELB的成本高昂，因此需要找到更有效的方法来对抗伴随ELB的低通胀综合症。他提出一种“补偿策略”，即如果ELB附近的利率咒语导致通货膨胀相对于央行的目标持续不足，那么一旦ELB咒语结束，央行将通过刺激经济而故意弥补通货膨胀的损失，暂时推动通胀温和高于目标。如果家庭和企业相信未来的通胀刺激政策会到来,将促进他们消费和投资。他认为这一策略是值得考虑的。
英国货币政策委员会成员弗利葛认为近两年英国经济增长疲软，与全球经济增长趋势背离，主要是受英国脱欧影响。脱欧影响企业的投资，但对就业影响很小；脱欧也对居民实际收入造成影响，而居民消费依然坚挺。往前看，强劲的就业增长依赖于其他地区的强劲需求，因此就业增长难以持续保持强劲。如果最终将脱欧事项确定下来，预计商业投资会增加，但就业不一定会增长。
近期中国人民银行发布了2019年1季度企业家、银行家、城镇储户问卷调查报告，有以下几点值得关注。1）一季度企业盈利指数在加速下行，企业部门经营状况仍在下探。2）1季度贷款总体需求回升，稍强于季节性，受益于财政预算提前下达影响，基建贷款需求回升明显，制造业需求回升也强于季节性。3）个税减免提高了居民收入，使得收入感受指数上行，但是居民对下季度的收入增长预期依然偏弱。4）居民2季度购房意愿比例和预期房价上涨比例均有所走弱。
报告正文
1《所有资产的回报率》--NBER
本文从涵盖了过去150年发达经济体四个主要资产类别总回报率的数据。首先，本文构建了三种类型的回报：投资收入(收益率)、资本利得(价格变化)和总回报(两者之和)。四种主要资产类别中两种是风险型--股票和住房，另外两种被认为是安全资产--政府债券和短期票据。本文发现了一些似乎与基本经济原理相抵触的结论。
1.1令人费解的房价谜题
住房的实际总回报率与股票回报率相当，平均每年约为7%，并且住房回报率的波动要小得多。图1展示了股票和住房实际回报率的十年移动平均数。在一些时期, 股票的表现略优于住房,但是波动却比住房大得多。
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这点令人难以理解，因为与股票投资组合相比, 住房投资组合更难以多样化, 交易成本也较高。文章显示，随着时间的推移, 各国的股权回报之间的相关性越来越强, 但全球住房回报率相关性任仍然不高。因此，住房投资的国际多样化可能难以实现，但数据告诉投资者应当持有国际多元化的房地产投资组合。
1.2安全资产收益率谜题
从长期来看, 安全资产的实际回报率非常不稳定。
正如图2所展示的那样，有时候它比风险资产波动更大。每一次世界大战时期都是实际安全资产回报率很低的时期，远远低于零。上世纪70年代的通货膨胀和增长危机时期也是如此。实际安全资产回报率在金本位制时期、两次大战期间和上世纪80年代中期货币政策大幅收紧时最高。
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自1980年中以来，实际安全资产收益率也出现了大幅下降。从长期来看, 这一现象很可能是上世纪80年代中期安全资产收益率过高造成的。实际资产安全回报率大部分时间里一直很低, 长期处于1%-3%之间。
这种低收益率与高波动性的结合, 对规避风险的投资者来说，是糟糕的风险回报比, 但这对政府财政却是好消息。
1.3风险溢价谜题
资产在经济低迷时的回报率越高, 就越能为投资者提供抵御经济低迷风险的能力, 投资者就越愿意为该资产买单，从而压低了其回报率，这一现象通常与风险溢价联系在一起。
金融方面的大量文献研究了资产回报和经济波动之间的联动, 以衡量资产是否因此得到适当的定价。然而，我们发现, 在较低的观测频率下，风险溢价会出现大幅波动, 有时会持续几十年, 这远远超出了商业周期波动的范围。正常时期, 风险溢价稳定在4%-5%左右，没有明显的长期趋势。
令人疑惑的是, 战时和两次大战之间的风险溢价暴涨, 主要是因为安全资产收益率崩溃, 而不是风险资产回报率的大幅增加。事实上, 风险资产收益率往往比安全资产收益率更平稳，在所有时期均在6%-8%之间。
最近, 随着安全资产收益率下降, 风险溢价仅略有扩大, 风险溢价仍然处在正常区间。
1.4终极谜题：r>>g
资本的实际回报率与经济增长率之间的关系是近年来的热门课题。《二十一世纪资本论》认为，如果资本回报率超过经济增长率, 土地所有者积累财富的速度将快于收入增长。比较回报率与收入增长（r-g）可以发现，现实情况比书中描述的更有戏剧性。r-g只有战争时期才为负。在二战前,，剔除一战的时间里，r-g平均为5%。当前这一缺口仍然相当大，在3%-4% 之间。20世纪70年代的石油危机中, 这一数值缩小为2%, 然后在2007-08年全球金融危机之前的几年里不断扩大。同时r-g 并没有随着经济增长率的变化而系统性地波动。
1.5总结
在过去150年里, 风险资产的回报率和风险溢价一直很高, 而且比较稳定, 而住房和股权的长期回报率看起来非常相似，但住房回报率的波动性较小, 并且全球相关性较小。根据历史数据, 从长期投资的角度看，股票与住房一样优秀。而安全资产收益率并不稳定，实际安全资产收益率几乎从未像上世纪80年代那样高。关于资产回报率和经济增长率之间的关系，文章发现r比g高得多。在全球大多数国家, 资本加权收益率是过去150年经济增长率的两倍。
2《美国经济展望--“新常态”》--纽约联储主席威廉姆斯
本文从r*（自然利率）与g*（潜在增长率）变动的角度对当前经济形势与未来走势作出判断，并提出美国经济正在步入“新常态”。
2.1r*与g*
r*即经济学家所说的自然利率或中性利率，即长期来看既不会刺激经济也不会给经济降温的利率，它既不宽松，也不紧缩。可以说，它是“正常”时期的“正常”利率。决定r*的一个重要因素是g*，g*用于描述经济的长期增长趋势，表示可持续增长率或潜在增长率。
驱动g*的两个重要因素是劳动力增长与生产力增长。在GDP年增长率超过4%的繁荣时期，r*也比较高，估计当时r*高于3%，近年来，虽然失业率很低，但r*却大幅下降，已经远远低于1%。
劳动力增长与生产力增长的变化是造成r*下降的主要原因。首先，婴儿潮一代已经开始退休，而生育率则不断下降，人口结构的变化使得劳动力增长率远低于过去几十年的水平。第二，与上世纪90年代末、本世纪初的繁荣时期相比，生产力增长也大幅下降。这似乎与感受相反，科技正在飞速的改变人们的生活，但是，这种改变却不一定意味着生产力的提升。当然这种现象并非美国独有，在其他发达经济体也看到了类似的情况。
2.2美国经济前景展望
理解r*与g*的驱动因素有助于我们理解当前经济形势并对未来做出判断。在目前劳动力增长率与生产力增长率较低的背景下，g*（潜在增长率）将保持在2%左右。受强劲的全球经济、财政刺激、宽松的金融环境等因素刺激，2018年美国GDP实际增长率为3%。但这些有利因素的影响正在逐渐消失。
预测美国经济增速将降至2%左右。第一，全球经济增长放缓，中国与欧洲的经济均陷入低迷，这意味着对美国出口产品的需求将减少。第二，地缘政治不确定性加剧，贸易摩擦不断，对贸易前景的担忧日益加剧，这会影响企业的投资和招聘决策。第三，金融环境趋紧可能会抑制消费者和企业支出。
不必为经济增长放缓而担忧，2%的增长率与g*一致，这是应当适应和期待的“新常态”。当前劳动力市场十分强劲，失业率很低，经济持续增长，通胀接近2%的目标水平。当前对r-star的估计是0.5%，所以当把通胀率调整到接近2%时，当前2.4%的联邦利率处于中性水平。
劳动力市场强劲，经济温和增长且没有通胀压力，经济前景向好（looking good）。当然，未来具有很强的不确定性，如果有利因素得以延续，美国经济增速可能会继续高于趋势，但也存在下行风险进一步加剧使GDP低于趋势的可能。美联储将视情况采取应对措施。联储的工作会以数据为基础，在经济增长远高于趋势水平时提高利率使经济步入可持续发展轨道，而在经济陷入危机时则要利用各种政策工具使经济步入正轨。
3《货币政策：正常化与未来展望》--美联储主席鲍威尔
金融危机期间，FOMC将联邦基准利率降至接近零的水平，即有效下界（ELB）。由于无法进一步降低利率，FOMC使用新的方式来提振经济，第一个是前瞻指引，即关于未来利率路径的沟通。第二个是大规模购买长期证券，即量化宽松。公开市场委员会一开始就将它们视为非常规手段，在合适的时机需要正常化。
本文将探讨货币正常化的一些重要特征，以及联储未来的规划。当前的情况与危机前有所相似但也有不同之处。世界在不断发展，试图重建过去既不实际也不明智。随着正常化步入尾声，美联储将充分吸取历史经验，仔细评估货币政策。
3.1资产负债表的正常化
为了确定资产负债表正常化的进程，需要考虑“正常的资产负债表”一词在危机前几十年的含义。危机前，联邦公开市场委员会的主要货币政策是确定联邦基金利率，此时美联储根据其负债需求确定资产负债表的规模。这正是回归的"正常化"后的特征：美联储资产负债表的规模将受到负债需求的驱动。
从美联储负债的GDP占比来看。2008年底，负债开始急剧增加，并持续至2014年底。2014年后,负债的GDP占比明显下降。为了理解这些变化, 本文将重关注三个时间节点：危机前；资产负债表规模最大的时点；今年年底。
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2006年, 美联储的主要负债是公众持有的货币,主要资产是国债。到 2014年底, 美联储的资产购买计划将资产负债表规模从略低于GDP的6% 增加到近25%。美联储发行准备金为购买的资产付款，这一行为将银行储备推至GDP的近15%。
委员会认为资产负债表正常化意味着资产负债表规模保持在能够高效和有效地执行货币政策的最低水平。在还未清楚认识到负债需求的正常水平时，很难确定资产负债表的规模。 正常化后的资产负债表规模可能会比联储四季度预测的数值更小或更大，这取决于经济增长,和货币需求。
考虑当前常态与过去的区别，比较2006年四季度与2019年四季度美联储资产负债表占GDP比重的变化。可以看到，相对于危机前，资产负债表占国内生产总值的比例增长约10.6%。 银行准备金增长最多，增量约占GDP的5.6%。这场危机表明，大型银行所面临的流动性风险远远超过想象。当前，因为新的流动性监管和法规不断出台,许多银行选择持有准备金作为优质流动资产。
除了银行准备金，负债增加还来自三个部分。首先,公众货币持有量GDP占比增长2.4%。 其次，美国财政部一般账户占GDP比重增长1.4%。第三,与国际金融体系有关的其他负债占GDP比重增长1.1%。
与危机前的情况一样，联邦公开市场委员会选择控制短期利率的运作制度也为调控准备金数量发挥了重要作用。今年1月,委员会表示,打算继续实行目前的制度,即主要政策利率--联邦基金利率--将被控制在准备金利率和隔夜拆借利率之间。在这一制度下,对准备金的积极管理是不必要的，准备金供应能够应对市场的流动性冲击。在制定相关政策时，联储会十分谨慎并与市场充分沟通以减少不必要的市场混乱。资产负债表正常化进程没有真正意义上的先例，在这一过程中我们会根据情况调整我们的做法。如果经济和金融状况需要，我们将调整正常化计划的细节。
3.2前瞻指引与政策沟通的正常化
在经过十年的前瞻性指引后，委员会也一直在讨论政策沟通的正常化。自2008年12月以来，联邦公开市场委员会的后期会议声明包含了关于将联邦基金利率保持在ELB的不断变化的指导形式，或关于该利率将恢复到更正常水平的逐步速度。今年1月，联储不再进行这一危机时期的指导。联邦基金利率目前处于中性水平，既不刺激经济，也不遏制经济，这有利于实现最大限度就业和价格稳定的双重目标。政策调整将取决于联储所掌握的数据。
当然，政策沟通不会简单地回到21世纪初的方式。回到联邦公开市场委员会会后声明中没有明确的前瞻性指引是很困难的，自2012年1月以来, 联邦公开市场委员会《季度经济预测摘要》 (SEP) 包括了联邦基金利率预测, 最长预测期达三年--通常被称为"点图"，点图有时会让人感到困惑。声明中的前瞻性指导一直是传达委员会意图和最大限度地减少市场误解的主要工具。
联储的SEP预测很容易被误解，因为 "最有可能" 的情况和实际情况往往相去甚远。正如伯南克主席所解释的, SEP预测只是对政策的预测,这些政策并不能传达风险、不确定性并预测未来。
美联储致力于努力建立和维持公众的信任，货币政策独立性使联储能够为公众服务,而不考虑短期的政治因素。这一宝贵的独立性也要求联储公开和透明,并欢迎公众及其在国会中选出的代表进行审查。
3.3超越正常化
由于几十年来世界各地的利率一直在稳步下降, 当前利率比过去更接近零。因此,当衰退来临时,美联储为刺激经济而降息的能力会比过去弱，这表明利率达到ELB的频率可能会更高。在后危机时期,世界上许多经济体长期滞留在ELB,经济增长缓慢,通胀远远低于目标。持续疲软的通胀可能导致通胀预期下行,这意味着利率将继续下降,使央行在经济低迷时期降息以支持经济的空间更小。因此,央行必须找到更有效的方法来对抗伴随着ELB的低通胀综合症。
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20世纪90年代末,日本经济通缩和经济表现低迷,经济学家开始提出这样的观点：
央行可以通过采取“补偿策略”来大幅降低ELB的经济成本。最简单的版本是这样的：如果ELB附近的利率咒语导致通货膨胀相对于央行的目标持续不足，那么一旦ELB咒语结束，央行将通过刺激经济而故意弥补通货膨胀的损失。经济和暂时推动通胀温和高于目标。在标准的宏观经济模型中,如果家庭和企业相信未来的通胀刺激政策会到来,将促进他们消费和投资。
鉴于此,人们可能会问,美联储和其他主要央行为何选择不推行这样的政策。
答案在于模型与现实之间的差距不确定。要想实现补偿策略的稳定效益,家庭和企业必须相当有信心,即相信"补偿刺激"真的即将到来。
这种信心促使他们在经济低迷时期提高支出和投资。在模型中,对政策的信心仅仅是一种假设。美国和世界各地的经验表明，频繁的触及ELB在未来成本可能是是相当昂贵的。补偿策略值得认真考量。在成功实施之前，必须要有广泛的社会理解和接受。在这次审查中，联储寻求开始讨论补偿策略和其他可能对美国人民有利的政策。
4
《经济展望：全球衰退风险、英国脱欧阻力增大》
英国货币政策委员会弗利葛
英国货币政策委员会弗利葛认为近两年英国经济增长疲软，与全球经济增长趋势背离，主要是受英国脱欧影响。
考虑到全球经济在2016年和2017年加速增长,而2018年的经济增长有所放缓，
原本预计英国的经济会出现类似的情况: 强劲的经济增长, 随后出现放缓。然而,实际上英国 GDP增长在这一期间持续放缓,
从2018年第四季度到2019年第一季度，年增长率从每年2% 左右降至不到1%。相对于世界其他国家来说,自2016年6月公投以来,英国脱欧带来的不确定性是造成这一现象的重要原因。
如果英国没有脱欧,英国的增长与世界其他地区的增长保持与历史一样的关系一致,英国经济将会如何？
可以通过所谓的"合成"英国经济，来估算英国没有脱欧的经济增长。分析显示,自2016年6月公投以来,与没有发生重大国内经济事件的情况相比,英国损失了2%的GDP。
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在这一期间, 英国与欧盟的贸易关系实际上没有任何变化。
这些成本只与对未来的预期有关。为了更好地了解实体经济是如何应对这些预期和不确定性,本文研究了国内生产总值的两个大组成部分,企业投资和家庭消费。
在G7的其他地区商业投资增速为6%左右时, 英国一直停留在零左右, 在2018年期间增速更是低至到-3.7%。
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一些企业在调查中表示，英国未来与欧盟关系的不确定性令它们感到担忧,因此扩张计划被缩减。此外,2019年3月英国依旧没有给出明确的脱欧计划,市场的担心加剧,投资进一步减弱。
生意必须继续下去，但随着英国未来的不确定性越来越大，企业控制支出是有意义的。将投资推迟几年的成本可能很高,但与未来的不确定性相比将投资推迟几个季度是值得的。
另一方面, 家庭消费的反应却大不相同。在全民公投后,消费者信心相当稳定,最近几个月才有出现初步恶化的迹象。
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尽管在公投后的大部分时间里,家庭的信心变化不大,但他们的实际收入却下降了。
公投结束后,金融市场对英国未来的经济前景持悲观态度。英镑下跌了15%左右,以英国为主要市场的公司股价表现低于平均水平。汇率走弱意味着进口变得更加昂贵，这也影响了消费价格, 因为英国消费大约30%直接或间接来自国外。较高的消费价格削弱了家庭的购买力。
尽管家庭支出增长有所回落,但幅度低于实际收入。
因此,英国过去两年的增长一直弱于预期。英国脱欧的不确定性是影响企业投资的一个重要因素，也对汇率以及家庭消费能力造成压力。但尽管经济放缓,劳动力市场表现却异常强劲。
过去两年, 失业率一直在缓慢下降, 已经达到了上世纪70年代以来的最低水平。
通常情况下,失业率的下降伴随着实际工资上升。但在2012年至2016年劳动力市场的复苏阶段,货币政策委员会观察到尽管失业率稳步下降,但工资的上行压力却很小。这一发现并不意味着工资与失业率永久脱节。相反,一些因素压低了特定失业率下的工资。自2017年秋以来,我和货币政策委员会（MPC）的同事们在《通胀报告》中描述到,劳动力市场紧张带动工资上升的证据越来越明显。工资增长从2017年年中的2%加速到2018年年中的3%,按最新数据计算,增速接近3.5%。这与理论一致。
更令人惊讶的是,尽管企业投资一直在下降,但就业增长依然强劲。
从历史上看,尽管这两个数据都包含很多噪音, 但它们有正相关性。
近年来看到就业和投资不同趋势与企业如何应对不确定性有关:企业投资之所以对不确定性敏感,是因为企业投资大部分是不可逆的，如果经济环境发生变化，无法收回成本。因此,当不确定性上升时,等待是值得的。改变雇佣决定却是低成本的，不确定性上升,但需求仍然强劲时,企业通过扩大劳动力而不是增加投资支出来满足这一需求是有意义的。
如果这一判断是准确的,它有几层含义:第一,强劲的就业增长依赖于世界其他地区和家庭的强劲需求,因此就业增长难以持续保持强劲。其次,
如果最终将脱欧事项确定下来，预计企业投资会增加,但就业不一定会增长。
这与英央行调查结论一致，也即假设英国脱欧, 企业希望扩大产出和投资,但不希望增加就业。
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无论谈判结果如何,企业都希望增加在英国以外地区的投资。
最终,货币政策委员会的政策目标是CPI，而不是工资通胀。自2017年底到今年1月,CPI一直在下降,从峰值3.1%下降到1.8%。下降反映了两个因素:第一，2016年英镑贬值对进口价格通胀的短暂刺激正在消失。其次,近期油价下跌压低了通胀。我们主要关注的是持续的通胀压力趋势,因此,一个暂时的上行效应 (汇率走弱)正在消失,另一个暂时的下行效应(油价下跌)正在显现出来,并不会对长期前景造成很大影响。而工资增长的上行压力将在未来继续存在，这将导致CPI的持续上行。
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《2019年第一季度企业家、银行家、城镇储户问卷调查报告》
中国人民银行
5.1企业家问卷调查
企业家宏观经济热度指数继续下行，但企业家信心指数有所改善。
企业家宏观经济热度指数为34.1%，比上季下降1.3个百分点，跌幅收窄，比去年同期下降4.7个百分点。这反应的宏观经济继续下行趋势。企业家信心指数为69.2%，比上季回升1.4个百分点，比去年同期下降5.1个百分点。企业信心指数边际改善或与支持民企的政策有关。
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经营景气指数止升转跌，盈利指数加速下行。
经营景气指数为54.8%，比上季下降3.0个百分点，比去年同期下降3.8个百分点。显示企业经营景气度边际恶化。于此对应的企业盈利指数跌幅扩大，盈利指数52.3%，比上季下降6.4个百分点， 比去年同期下降4.4个百分点。
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5.2 银行家问卷调查报告
贷款总体需求回升，稍强于季节性，其中基建贷款需求回升明显，制造业需求回升也强于季节性。
贷款总体需求指数为70.4%，比上季提高7.4个百分点。分行业看，制造业贷款需求指数为62.5%，比上季提高3.9个百分点；基础设施贷款需求指数为63.4%，比上季提高5.5 个百分点，这与财政预算提前下达有关。
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5.3 城镇储户问卷调查报告
收入感受指数回升，但收入信心指数回落。个税减免提高了居民收入，使得收入感受指数上行，但是居民对未来的收入增长预期依然偏弱。
一季度收入感受指数为54.8%，比上季上升1.3 个百分点。收入信心指数为54.0%，比上季回落0.4个百分点。
购房意愿比例和房价上涨比例均有所走弱。
有52.7%的居民预期“基本不变”，居民对于对下季房价预期总体平稳。对下季房价，有25.8%的比例认为会上升，这一比例较前值回落1.6%。此外，下季度居民购房依然比例继续下降0.4个百分点至21.5%。
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