1、对于任何一条收益率曲线来说，期限利差所映射的都是预期与现实之间的差异：短端利率代表着现实，而长...
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1、对于任何一条收益率曲线来说，期限利差所映射的都是预期与现实之间的差异：短端利率代表着现实，而长端利率则代表着预期。
2、倒挂的美债曲线，其背后是在货币政策仍然偏紧的状态下，经济预期及政策预期皆已因此而转向。此外，美联储的缩表也为这次的曲线平坦化提供了一些贡献。
3、然而，即使后续美国货币政策重回宽松，也不太可能成为一个对国内债市重新乐观的借口：
1）中美的货币政策本就相对独立，各方的货币政策的制定更多基于本国的情况；
2）经验上，中美货币政策同向的前提是经济基本面的一致性趋势，一旦中美基本面背离，货币政策也会各走各路；
3）当前限制国内货币政策的是飞涨的猪肉价格所带来的通胀预期，以及不断抬头的金融加杠杆风险。
4、一个略具颠覆性的结论是：中国债券收益率对美债收益率的引力要大于美债之于中国收益率：
1）一旦中美货币政策发生背离，不但中国收益率不太会被美国收益率所左右，而且美国收益率还容易被中国收益率带着走；
2）其背后的原因可能是：中国的资本项及汇率并不充分市场化， 因此中国可以承受中美利差或汇率在短期出现较大的偏移，而对于一旦外部失衡出现在美国，对其损失要更大。
5、中国是铁板一块，美国才是栓在铁板上的锁链：
1）美国是否给中国以宽松空间，本就不是央行的主要考虑；
2）随着去年以来人民币汇率逆周期因子的重推以及对资本跨境流动的进一步限制，中国也已获取了更大的货币政策独立空间。
6、何况，美国的货币政策也未必很快就会转为宽松：
1）期限利差这个预测衰退的水晶球并非百发百中，并且当前曲线倒挂仅才出现了 6 个交易日；
2）美国经济的衰退当前还没有得到其他指标（私人部门的消费动力及 LEI、ETI、BCI）的佐证。
7、后续即使美国货币政策会放松，中国的货币政策也很难跟随性宽松。收益率可能已经位于L型底部的左侧，在近两个季度的时间里，窄幅震荡是收益率的大概率走势。
8、产业债的风险难以在短期出现明显化解，资质下沉策略仍需谨慎。
9、城投品种相对安全，可以适当下沉信用及地区，但要选择流动性好的券种。
风险提示:信用债违约延续、宽信用短期难见成效、猪价和油价对通胀预期的推动。
正文
对于任何一条收益率曲线来说，期限利差所映射的都是预期差。
美债曲线所出现的第9次期限（10Y-3M）倒挂，其反映的信息不外乎如此。
短端利率代表着现实，而长端利率则代表着预期，期限利差则代表着预期与现实之间的差异。
在一轮加息造就的基础利率上升之后，短端美债利率已经回到了近20年以来的中值附近，而美联储的一鸽再鸽和由此降低的通胀预期又在近来不断压低长端收益率。此外，这次曲线倒挂的共犯还有美联储的缩表行为，从期限结构来看，本轮缩表到期不续做量最大的是1-5年的中短端资产，中短端利率也因此而被抬得最多。
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倒挂的美债曲线所反映出的经济衰退预期以及货币政策转向的预期，不太可能成为一个对国内债市重新乐观的借口：
1）中美的货币政策本就相对独立，其货币政策同向的前提是经济基本面的一致性趋势。
近二十年以来，中美货币政策已经出现过多次背离：2004Q3-2006Q2、2014Q4-2015Q4、2017Q4-2018Q4（内松外紧时期）；2006Q3-2007Q4、2010Q3-2011Q3（内紧外松时期），而恰恰每次货币政策的背离，都是发生在中美经济基本面出现差异的背景之下。
大国之间的货币政策的相互约束没有那么强，各方的货币政策的制定更多基于本国的情况。
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2）一个略具颠覆性的结论是：即使中美货币政策发生背离，不但中国收益率不太会被美国收益率所左右，而且美国收益率还容易被中国收益率带着走。
近十年来，在每一次中美货币政策的背离阶段，美国的长端收益率都会跟着中国的货币政策而非美国的货币政策走，中美收益率高度趋同的原因也来自于此。其背后的原因可能是：
中国的资本项及汇率并不充分市场化，因此中国可以承受中美利差或汇率在短期出现较大的偏移，而对于相对市场化的美国来说，必须要考虑外部失衡对国内市场的影响。
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中国是铁板一块，美国才是栓在铁板上的锁链。美国是否给中国以宽松空间，本就不是央行的主要考虑。
当前限制货币政策的是飞涨的猪肉价格所带来的通胀预期，以及不断抬头的金融加杠杆风险，而去年以来，随着人民币汇率逆周期因子的重推以及对资本跨境流动的进一步限制，中国本已获取了更大的货币政策独立空间。后续即使美国货币政策会放松，中国的货币政策也很难跟随性宽松。
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何况，美国的货币政策也未必很快就会转为宽松。
仅凭倒挂的期限利差，已经很难证实美国后续会发生明显衰退。
一来期限利差这个预测衰退的水晶球并非百发百中，并且当前曲线倒挂仅仅出现了6个交易日，经验上只有曲线长期倒挂（至少7个月），经济衰退的结论才能被相对坐实；二来美国经济的衰退当前还没有得到其他指标（私人部门的消费动力及LEI、ETI、BCI）的佐证。
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货币政策后续大概率会收敛为“中性”，短期降准及降息的空间都比较有限。
由此来推断：
收益率可能已经位于L型底部的左侧，在近两个季度的时间里，窄幅震荡是收益率的大概率走势。在利率债上，我们建议低仓位、中久期、中杠杆；产业债的风险难以在短期出现明显化解，资质下沉策略仍需谨慎；城投品种相对安全，可以适当下沉信用及地区，但要选择流动性好的券种。
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