现在越来越像09年，二季度或继续股强债弱

利率债投资策略：本周以来股强债弱格局明显，周三利率债一级招标不佳只是导火索，背后已经反应出配置力量犹

主要内容

利率债投资策略：本周以来股强债弱格局明显，周三利率债一级招标不佳只是导火索，背后已经反应出配置力量犹豫更为值得重视。从3月托管数据来看，3月非银机构普遍加杠杆，而4月以来债券收益率上行明显，那么3月非银加的杠杆就是现在潜在抛盘压力。此外，我们认为现在越来越像09年，经济基本面企稳将在二季度得到验证，债券调整压力将会持续。

第一，现在越来越像09年，二季度或继续股强债弱。

我们认为现在类似09年一季度，市场处于观察期阶段，对经济基本面改善情况仍持有怀疑态度，股债市场表现会有反复。但随着各种宽信用措施落地和经济领先指标改善，投资者对经济悲观预期将会发生修正，比如09年二季度确认经济基本面V型复苏。虽然今年经济不可能像09年那样明显复苏，但企稳是大概率事件，我们认为今年二季度将会确认经济企稳。如果四月经济企稳信号得到确认，那么货币政策放松的预期将会落空，二季度股强债弱格局将会持续。

第二，3月托管量数据点评：3月银行降杠杆，非银普遍加杠杆是未来潜在调整压力。3月债市投资者对降准降息预期进一步加强，市场交投情绪较为高涨，中债托管数据显示3月全市场杠杆率水平有所上升，其中非银普遍加杠杆，受季末指标监管制约，3月商业银行降杠杆。主要券种投资者结构方面，3月商业银行减持国债、增持政金债，而广义基金明显增持国债，减持政金债可能与收益率下行后广义基金获利了结有关；境外机构增持力度略有增加，增持国债、减持政金债与广义基金配置思路接近。此外，3月商业银行二级资本工具发行明显恢复，叠加近期多家银行发布永续债发行公告，预计后期银行将会对实体经济提供更多资金支持。

信用债市场展望：融资租赁行业在经历长期的高速发展后，开始进入银保监会统一监管时代，监管趋严意味着行业发展将更为规范，我们认为未来融资租赁行业依然有较大的发展空间。行业整体信用资质较高，融资租赁公司大多由国有企业作为第一大股东，外部支持有保障；就行业内部而言，金融租赁与非金融类各具发展特点，金融租赁公司在高负债运作下盈利能力更强，非金融机构设立的融资租赁公司资本扩张较小，但现金周转能力更强。当前信用债处于底部抬升阶段，未来伴随着债券收益率上行，建议关注融资租赁行业的高性价比信用债配置。

作为国际上已发展仅次于资本市场融资、银行信贷的第三大融资方式，2018年全国融资租赁企业总数为1.18万家，同比增长21.7%。全国融资租赁合同余额约为6.65万亿元人民币，同比增长9.38%。受行业监管趋严和会计准则调整等因素影响，融资租赁企业数量以及合同业务总量的增速明显减缓，处于2006年以来的历史低位。但从市场渗透率看，2017年我国融资租赁渗透率为6.8%，近5年均保持上涨，我国租赁行业还有较大的发展空间。

融资租赁行业整体信用资质相对较好，债项发行利率并不低。行业内主体评级大多为AA+以上，绝大多数发行主体均为国有企业，对信用资质有保障。债项方面，73.9%的债券均为AAA评级，信用评级资质较好；同时2018年，AAA品种发行利率主要集中在5.3%-6.0%之间，AA+发行利率中枢在6.4%水平，在去年信用债收益率整体下行的行情下，2018年该行业信用债收益率依然较高。

一、

利率债市场展望：现在越来越像09年，二季度或继续股强债弱

周三央行未进行公开市场操作，当天无逆回购到期，整体资金面维持宽松。受一级招标结果较差和市场风险偏好持续回升影响，全天债券收益率持续上行。上证综指站住3200点，十年国开活跃券收益率上行6bp左右。对于后期市场，我们建议关注以下几点：

第一，现在越来越像09年，二季度或继续股强债弱。

本周以来股市明显反弹，上证综指站住3200点；资金持续宽松，但债券收益率一路上行，本周前三个工作十年国开活跃券收益率已上行16bp左右；股强债弱显示投资者对基本面改善预期和风险偏好持续升温。昨天日报中，我们对四月以来利率快速上行的原因进行了详细分析，并给出了股强债弱格局或将延续较长时间、利率上行趋势可能才刚刚开始的结论，详见《是什么驱动了本轮利率的快速上行？未来行情将如何演绎？——江海证券资管部债券日报2019.4.2》。

今天日报我们想给各位投资者回顾09年金融市场和外部宏观环境，因为我们认为现在越来越像09年的情景。

受国际金融危机影响，叠加此前为了抑制通胀采取的紧缩货币政策，08年出口大幅下滑，宏观经济快速回落，市场对于经济悲观预期加重。7月两次央行3年票据停发标志着货币政策开始转向，此后央行三次下调贷款基准利率，两次下调存款准备金率，08年下半年十年国债收益率下行幅度接近190bp。但另一方面，随着08年四季度地产政策放松，比如放松购房首付比例和首次购房贷款利率下限等；11月国务院出台十条政策鼓励信贷投放，四季度四万亿刺激计划出台，当年12月社融明显增至8164亿元，投资者开始关注经济基本面的恢复情况。

09年一季度是观察期，二季度中后期债市开始调整。

进入到09年，由于担心经济基本面恢复快于预期，债市面临调整压力，1月到2月上旬十年国债收益率上行70bp左右。此后一季度债市进行观察期，投资者对货币政策进一步放松仍持有一定预期，债券收益率保持震荡走势。但如果观察PMI和金融数据就会发现，这些经济领先指标自09年初以来就持续改善，货币政策进一步放松的必要性明显降低。09年二季度经济复苏得到验证，投资者没有等到货币政策放松，当年下半年债市开始调整。

我们认为现在类似09年一季度，市场处于观察期阶段，对经济基本面改善情况仍持有怀疑态度，股债市场表现会有反复。但随着各种宽信用措施落地和经济领先指标改善，投资者对经济悲观预期将会发生修正，比如09年二季度确认经济基本面V型复苏。虽然今年经济不可能像09年那样明显复苏，但企稳是大概率事件，我们认为今年二季度将会确认经济企稳。如果四月经济企稳信号得到确认，那么货币政策放松的预期将会落空，二季度股强债弱格局将会持续。

第二，3月托管量数据点评：3月银行降杠杆，非银普遍加杠杆是未来潜在调整压力。

3月底中债登全市场债券托管量环比上升6083.72亿元至59.06万亿元，而待购回债券余额环比上升6748.7亿元至5.17万亿元，表明3月市场杠杆率水平有所上升。分机构来看，商业银行杠杆率环比下降0.02，其中除村镇银行和农村合作银行以外，其余银行杠杆率均有所下降。我们认为，银行季末降杆杆主要与季末指标监管有关，抑制了银行机构买债的意愿。另一方面，证券公司和广义基金杠杆率明显上升，二者杠杆率分别上行0.37和0.08。究其原因，虽然1-2月经济运行总体平稳，并未出现市场担心的明显回落，但投资者对经济基本面触底企稳将信将疑，而且投资者对降准降息预期进一步加强。3月10年国债收益率下行11bp，非银机构普遍加杠杆反应市场交投情绪依然高涨。

从主要券种托管量结构来看，以下几个方面的变化值得关注：首先，3月伴随着债市交易情绪好转，广义基金明显增持国债1244亿元，而受季末指标监管制约，银行整体减持1673亿元国债。未来随着投资者对经济悲观预期得到修正，地方债利率较同期限国债高出25-40bp不等、后期地方债供给压力较大都会挤压国债配置需求。其次，政金债方面，3月商业银行对政金债增持力度明显加强，增持幅度环比上升861亿元至1259亿元，具体来看，全国性商业银行增持幅度环比上升880亿元至589亿元，而农商行增持幅度环比下降195亿元至432亿元；3月广义基金由2月增持政金债变为减持474亿元，可能与收益率下行后广义基金获利了结有关。再次，3月商业银行二级资本工具发行明显恢复，净发行规模恢复至1625亿元左右，其中全国性商业银行和广义基金分别增持397亿元和672亿元。最后，3月境外机构整体增持国债、减持政金债，具体来看，3月境外机构增持中国国债99亿元、减持38亿元国开债和53亿元农发债，增持力度分别环比上升273亿元、下降226亿元和下降72亿元。

整体而言，3月债市投资者对降准降息预期进一步加强，市场交投情绪较为高涨，中债托管数据显示3月全市场杠杆率水平有所上升，其中非银普遍加杠杆，受季末指标监管制约，3月商业银行降杠杆。主要券种投资者结构方面，3月商业银行减持国债、增持政金债，而广义基金明显增持国债，减持政金债可能与收益率下行后广义基金获利了结有关；境外机构增持力度略有增加，增持国债、减持政金债与广义基金配置思路接近。此外，3月商业银行二级资本工具发行明显恢复，叠加近期多家银行发布永续债发行公告，预计后期银行将会对实体经济提供更多资金支持。

利率债投资策略：本周以来股强债弱格局明显，周三利率债一级招标不佳只是导火索，背后已经反应出配置力量犹豫更为值得重视。从3月托管数据来看，3月非银机构普遍加杠杆，而4月以来债券收益率上行明显，那么3月非银加的杠杆就是现在潜在抛盘压力。此外，我们认为现在越来越像09年，经济基本面企稳将在二季度得到验证；如果四月经济企稳信号得到确认，那么货币政策放松的预期将会落空，二季度股强债弱格局将会持续。

二、信用债市场展望：

融资租赁行业前景广阔，关注高性价比融资租赁债

周三上证综指站上3200点，受股市大涨影响，利率债收益率上行，信用债收益率多数上行，其中3年期AAA品种信用债收益率较昨日上行4bp，1年期AA品种信用债收益率下行1bp。成交方面，信用债交投一般，大多高估值成交，1年期高等级债加点2-3bp成交。后期我们建议关注：融资租赁行业前景广阔，关注高性价比融资租赁债

融资租赁总体发展向好，受监管统一及会计准则变更影响，行业增速趋于放缓。

作为国际上已发展仅次于资本市场融资、银行信贷的第三大融资方式，我国的融资租赁发展不断壮大。根据中国租赁联盟数据，截至2018年底，全国融资租赁企业总数为1.18万家，较上年底的9676家增加了2101家，同比增长21.7%。经营方面，2018年全国融资租赁合同余额约为6.65万亿元人民币，较去年同期增加5700亿元，同比增长9.38%。去年我国融资租赁业呈现出持续增量发展态势，行业与地区性风险较低；受行业监管趋严和会计准则调整等因素影响，融资租赁企业数量以及合同业务总量的增速明显减缓，处于2006年以来的历史低位。

从市场渗透率看我国租赁行业还有较大的发展空间。

由于融资租赁行业的下游客户集中度比较高，集中在航空、船舶、电力等大型设备使用行业，因此利用固定资产渗透率（租赁行业交易总额与固定资产投资完成额之间的比值）来衡量租赁行业的发展空间。从国际比较来看，2017年我国融资租赁渗透率为6.8%，美国较高为21.6%；日本近年出现下滑趋势，2017年渗透率为5.3%低于中国。尽管绝对量上并未达到全球平均水平，但近5年来增速保持上涨，因此我国的融资租赁行业还有较大的发展空间。

融资租赁行业整体信用资质相对较好，债项发行利率并不低。

融资租赁公司分为非银金融机构设立的金融租赁公司和非金融机构设立的融资租赁公司，2018年4月之前，金融租赁由银监会监管，融资租赁公司由商务部监管，因此金融租赁与融资租赁在注册准入时存在不同的准入标准。我们对全行业（包括金融租赁和融资租赁）发行主体进行梳理，在已公布数据且发行公募债的主体中，主体评级大多为AA+以上，绝大多数发行主体均为国有企业，对信用资质有保障。债项方面，73.9%的债券均为AAA评级，信用评级资质较好；同时2018年，AAA品种发行利率主要集中在5.3%-6.0%之间，AA+发行利率中枢在6.4%水平，在去年信用债收益率整体下行的行情下，2018年该行业信用债收益率依然较高。

就行业内部而言，金融租赁公司在高负债运作下盈利能力更强，非金融机构设立的融资租赁公司资本扩张较小，现金周转能力更强，整体偿债能力尚可

。融资租赁行业本身属于高杠杆行业，但内部仍有差异。按照2018年半年报数据，金融租赁公司的资产负债率中枢在82.46%左右，其中光大金租、交银金租的资产负债率均超过了90%。而非金融类融资租赁负债率为79.83%。同时金融租赁的净利润率为43%，高出非金融类租赁公司29个百分点，意味着租赁行业的高杠杆会带来更高的收益，因此从一定程度上来说，在可控范围内的高负债对融资租赁企业并非坏事。从现金净流量-有息债务比例来看，金融租赁公司低于非金融类公司。但由于金融租赁较强的盈利能力，叠加应收账款账期分散，外部融资渠道丰富，资金对有息债务的覆盖有保障，因此总体偿债能力尚可。

整体而言，融资租赁行业在经历长期的高速发展后，开始进入银保监会统一监管时代，监管趋严意味着行业发展将更为规范，我们认为未来融资租赁行业依然有较大的发展空间。行业整体信用资质较高，融资租赁公司大多由国有企业作为第一大股东，外部支持有保障；就行业内部而言，金融租赁与非金融类企业各具发展特点，金融租赁公司在高负债运作下盈利能力更强，非金融机构设立的融资租赁公司资本扩张较小，但现金周转能力更强，整体偿债能力尚可。当前信用债处于底部抬升阶段，未来伴随着债券收益率上行，建议关注融资租赁行业的高性价比信用债配置。