18年上半年再融资及违约担忧下地产超额利差大幅上行，18年7月底政策转向宽信用后，AAA民企地产债利差开始收窄，19年3月新一轮AA+民企地产债利差开始收窄。
18年中以来地产民企超额利差的下行受到多方面因素的影响，包括地产基本面结构性好转及市场寻求超额利差的动力驱动：1）政策转向宽信用；2）市场流动性宽松、房贷利率从11月开始向下；3）地产政策强调因城施策、一城一策，无再收紧；19年一线城市开始放量。4）在利率债、城投债及高等级产业债行情阶段性结束后，市场被动向民企主体寻求高收益；5）所有发债民企主体中地产具有相对优势，如以大规模房企为主，具有土地等存货优势。
一二线景气预计好于三四线。
此轮调控在一二线逐步扩散，过去2年一二线明显承压，而三四线受益于棚改发力需求上行。18年底政策继续因城施策，19年一线销售已经全面放量，而三四线前期“透支”后压力开始显现。对于一二线布局为主的地产企业来说，一方面区域景气上行带来销售流入增加，另一方面开发投资压力明显小于三四线广泛布局的企业，主要是因为三四线建设投资金额占比更高。因而对于过去三年大量在三四线布局，特别是中西部三四线扩张比较激进的、杠杆上行较多的、短期偿债压力较大的建议谨慎。
在中西部三四线布局较多的主体有：碧桂园、荣盛发展、建业住宅，富力地产、华夏幸福、阳光城、恒大、绿地等，福星股份、中冶置业、中梁地产集团、鲁商置业、隆基泰和、卧龙地产等小主体土储项目也偏弱。
地产债未到全面下沉时，分化仍在进行。
19年中低等级到期量依然高企，18年中小房企因现金流断裂、销售差、转型失败、内部治理问题等出现违约，对中低等级小房企、特别是三四线布局、偿债压力较大、土储质量较弱的建议谨慎。
精选大中民企地产债主体。
地产债投资从经营与融资两个大的维度出发，关注土地储备、经营效率、债务结构、偿债能力及再融资能力相关指标。大中主体中万科、保利集团、保利发展、保利南方集团、万达商业、华润置地、龙湖、招商蛇口、中海地产、华侨城、金地集团、远洋地产各方面指标均处于行业前3/4，基本面最好。世茂房地产、中交置业、金茂投资、世茂建设、首创置业、奥园、深圳龙光控股、上海宝龙实业基本面也都比较好，建议关注相关主体投资机会。
按照3月底的超额利差来看，存续债券超额利差平均高于150BPS主体中建议投资者可以关注恒大地产、华夏幸福、禹洲鸿图，对融创地产、金科股份、金辉股份、上海宝龙实业及厦门中骏中性判断，其他谨慎。
风险提示：数据统计口径差异会影响投资结论，地产调控超预期。
目录1.AAA民企地产债8月后利差收窄2.基本面关注一二线布局为主大中主体房企2.1一二线景气预计好于三四线2.2地产主体布局情况一览3．挖掘具有超额利差的民企地产债3.1地产债未到全面下沉时，分化仍在进行3.2精选大中民企地产债主体正文1AAA民企地产债8月后利差收窄18年上半年再融资及违约担忧下地产超额利差大幅上行，18年7月底政策转向宽信用后，AAA民企地产债利差开始收窄，19年3月新一轮AA+民企地产债利差开始收窄。
18年上半年随着民企违约大量爆发，市场恐慌情绪加重，而地产债在15、16年大量发行，18年开始大量回售到期及到期，由于对再融资的问题担忧特别是民企再融资问题的担忧，地产民企超额利差整体大幅上行行业整体利差从年初107BPS上行至7月的160BPS以上。地产债整体超额利差在18年四季度继续高位震荡，19年才明显拐头向下。分结构来看，地产央企及国企变动不大，基本在40BPS及80BPS徘徊；民企在7月政策转向宽信用后开始分化，AAA特大型（按照18年中资产规模统计在3000亿以上的）民企地产债超额利差在政策转向宽信用出现明显下行。3000亿以上特大房企超额利差从8月初的160BPS下降至100BPS；3000亿以上特大房企超额利差从8月初的160BPS下降至100BPS，其中特大民企从240BPS下降至143BPS。规模2000亿一下的民营房企超额利差依然在250BPS左右震荡；规模2000-3000亿的民营持续微升至19年2月底的216BPS，3月下降至176BPS。3月主要是融创、融信、富力、中骏、时代及滨江等AA+民企地产主体利差下行。
（超额利差按照对应债券扣除同等级同期限中票收益率计算，取算数平均值，详见《【申万债券】地表最强数据库（5）——产业债超额利差及成交监测》）
18年中以来地产民企超额利差的下行受到多方面因素的影响，包括地产基本面结构性好转及市场寻求超额利差的动力驱动：1）政策转向宽信用；2）市场流动性宽松、房贷利率从11月开始向下；3）地产政策强调因城施策、一城一策，无再收紧；19年一线城市开始放量。4）在利率债、城投债及高等级产业债行情阶段性结束后，市场被动向民企主体寻求高收益；5）所有发债民企主体中地产具有相对优势，如以大规模房企为主，具有土地等存货优势。
2基本面关注一二线布局为主大中主体房企房地产行业特点：1）资金密集；2）建设周期长，回款滞后；3）依赖区域景气。房地产是资金密集型行业，且项目建设周期长，存在明显的现金流出（拿地施工）与现金流入（销售回款）时间差。房地产开发投资资金中47%左右来自销售回款（定金、按揭及预收账款等）、34%左右来自自筹资金（含债券融资等）、15%左右来自国内贷款。所以长期来看，房企的运营和偿债核心能力都来自于销售回款和融资能力，且缺一不可。销售回款的滞后决定了持续融资的重要性，而融资能力实际上又依赖于企业自身的销售回款能力。因而地产债投资，除了财务数据的挖掘，企业土地储备的情况及体量对于长期偿债能力的研究也至关重要。
从地产销售基本面来看，要特别警惕三四线前期透支后销售下行的压力，19年至今一线城市已经全面放量，后续一二线基本面好于三四线；因而对于一二线布局为主的地产企业来说，一方面区域景气上行带来销售流入增加，另一方面开发投资压力明显小于三四线广泛布局的企业，主要是因为一二线投资中土地款占大头，而三四线建设投资金额占比更高。因而对于过去三年大量在三四线布局，特别是中西部三四线扩张比较激进的、杠杆上行较多的、短期偿债压力较大的建议谨慎。
2.1一二线景气预计好于三四线此轮调控在一二线逐步扩散，过去2年一二线明显承压，而三四线受益于棚改发力需求上行。
此轮地产调控始于16年初沪深等地限购升级，16年国庆21个一二线城市密集调控正式拉开序幕，随着市场热度逐渐外溢至周边三四线城市，调控也逐渐下沉，如惠州、扬州、江阴、泉州、徐州等地在17年也进入调控行列。进入18年，调控依旧不放松， “五一”前后，住建部就房地产调控问题密集约谈了12个城市。此次调控呈现“房住不炒+因城施策”的特点，从一二线逐步扩散。因而政策效果来看，一线及部分二线较发达城市明显承压，一线城市房价环比从17年6月转负，今年十一以来二线城市降价销售也明显增加；一线销售面积当月同比从17年开始持续为负，二线城市销售面积当月同比从18年7月开始持续为负。而受益于16年以来棚改货币化推动库存去化、销售上行的三四线城市，今年上半年无论在销售方面，企业拿地开发投资方面都比较强劲，到18年10月土地成交才明显降温，三线城市11月销售面积当月同比转负。但二手房价继续微升。
政策继续因城施策，19年一线销售已经全面放量，而三四线前期“透支”后压力开始显现。
截至3月29日，一线城市中，北京，上海，广州，深圳分别累计同比上行134%、24%、12%、21%。二线发达降幅收至-30%，杭州、南京、青岛分别同比下降44%、12%及28%。二线其他城市销售面积继续增长，同比上升15%，其中仅东莞同比下行9%。三线、四线城市分别同比下行-14%、10%。展望后市，三四线城市面临供需关系扭转（需求因棚改货币化减少下降，供给因尽量拿地多后续增加），在我国人口增速放缓，进入存量时代的大背景下，未来一二线城市地产的景气会更好。短期内继续关注地方地产调控政策的边际放松对销售的影响，但整体预计弹性小于以往放松的情况。
2.2地产主体布局情况一览大多数发债主体一二线土储占比超过50%，碧桂园、华夏幸福、荣盛发展、雅居乐等一二线占比低于30%。
我们根据发债主体定期报告及评级报告等摘选出各个发债主体最新土储区域分布情况，按照中指分主体分城市近三年拿地数据统计拿地均价（元/平）、一二线面积占比、规划建筑面积汇总（㎡）。（一线城市包括北京、上海、深圳、广州；二线城市统计口径包括成都市杭州市、重庆市、武汉市、苏州市、西安市、天津市、南京市、郑州市、长沙市、沈阳市、青岛市、宁波市、无锡市、昆明市、大连市、厦门市、合肥市、福州市、哈尔滨市、长春市、石家庄市、南宁市、贵阳市、南昌市、太原市）。其中近三年一二线拿地建面占比低于30%的大中主体（按照18年中资产规模超过1000亿的统计）有碧桂园、华夏幸福、荣盛发展、雅居乐、新湖中宝、奥园及深圳龙光控股。
相关主体三四线具体分布来看，碧桂园近三年拿地楼面均价为2864元/平，三四线占比79%，三四线储备主要集中在广东（20%）、安徽（13%）、浙江（8%）、江苏（5%）（按照近三年三四线土地建面合计为分母，后同）；华夏幸福近三年拿地均价2268元/平米，三四线占比83%，主要分布在河北（62%）、浙江（18%）及安徽（12%）。荣盛发展近三年拿地均价2377元/平米，三四线占比79%，主要分布在河北（42%）、山东（11%）、安徽（10%）及河南（12%）。雅居乐近三年拿地均价4650元/平米，三四线占比75%，主要分布在广东（22%）、福建（17%）、江苏（12%）、广西（11%）、陕西（10%）。新湖中宝近三年拿地均价为3585元/平米，三四线占比89%，主要集中在浙江（100%）。奥园近三年拿地均价3086元/平，三四线占比72%，主要集中在广东（50%）、湖北（21%）、广西（14%）及江苏（9%）。深圳龙光控股近三年拿地均价6355元/平米，三四线占比73%，主要分布在广东（90%）及广西（7%）。
其他较小的地产主体来看，三四线占比超过70%的还有隆基泰和、建业住宅、鲁商置业、中弘股份、格力地产、香江控股及卧龙地产。
隆基泰和三四线储备集中在保定；建业住宅主要集中在河南省（95%）；鲁商置业都在山东省，菏泽、临沂、烟台居多；中弘主要在湖州及济南；格力地产主要集中在珠海；香江主要在肇庆；卧龙主要在绍兴。
整体来看，在中西部三四线布局较多的包括碧桂园、荣盛发展、建业住宅，富力地产、华夏幸福、阳光城、恒大、绿地等，福星股份、中冶置业、中梁地产集团、鲁商置业、隆基泰和、卧龙地产等小主体土储项目也偏弱。
3挖掘具有超额利差的民企地产债3.1地产债未到全面下沉时，分化仍在进行19年中低等级到期量依然高企，18年中小房企因现金流断裂、销售差、转型失败、内部治理问题等出现违约，对中低等级小房企、特别是三四线布局、偿债压力较大的建议谨慎。
地产公司方面，18年开始地产债大量到期，特别是中小地产企业在15年发行的3年3+2年债券，叠加16年10月以来地产持续调控，项目集中、再融资能力弱、投资激进的中小房企出现违约压力，中弘股份和华业资本都存在严重公司治理问题。19年中低等级小房企依旧面临严峻的再融资形式，19年地产债中低等级到期量微升至1294亿元。
中弘股份是地产公司中基本面较差的中小地产主体，项目主要集中在北京、海南，受17年调控北京商办销售停滞并大量退房，海口项目暂停，13年以来经营现金流持续大额为负，且16、17年公司持续大额投资，杠杆率高，依赖筹资。公司治理存在明显缺陷，在17年公司在未履行必要的审批程序的情况下，支付给海南新佳旅业开发有限公司61.5亿元股权转让款，造成公司现金骤降，偿债能力萎缩，在股权未转让的情况被收购公司出现破产重组华业资本主要从事地产，并逐渐转型医药，公司的核心风险在于内部控制，二股东实际控制的关联方通过虚构债券转卖给公司，涉及应收账款101.89亿。此外，公司也存在经营利润低，依赖投资收益，财务费用极高的问题，17年北京地产项目受调控影响也明显下滑国购投资过度依赖短期融资后资金链断裂违约。截至18年中报，土地储备90%以上在合肥地区，以商业地产及住宅为主；16年公司收购司尔特后化肥成为第二大主业。公司16、17年大幅增加短期借款融资、债券融资进行投资且资金受限严重为最终现金流枯竭埋下隐患，公司资产负债率长期在75%左右。
银亿股份销售下行、前期投资支出叠加18年融资收紧、依赖短期借款出现违约。17年收购ARC及邦奇转型为以汽车零部件销售为主，截至18年中汽车零部件、地产销售分别占收入60%及30%。18年受汽车行业景气下行销售下滑，外部融资收紧，公司现金流恶化出现违约。
3.2精选大中民企地产债主体地产主体主要关注土地储备、经营效率、债务结构、偿债能力及再融资能力相关指标。
地产债券筛选及排雷方面短期关注偿债能力指标，中长期经营、投资、融资各方面的指标都需要考量。具体来看，经营方面定性指标主要关注地产储备布局情况、拿地投资情况，警惕布局过于集中，拿地支出大幅高于经营、筹资流入的。长期来看在房住不炒的基调下，地产行业面临利润收窄的压力，特别是近两年在三四线拿地成本明显上升的情况下，关注企业历史盈利能力、成本控制能力、周转效率、拿地成本与售价的价差等；具体财务指标方面，盈利能力我们使用经营利润率（（营业总收入-营业总成本）/营业总收入），净利率；周转去化能力方面使用存货去化率（（预收账款+合同负债）/期末存货）及存货现金周转率（销售流入/平均存货-0.5（平均预收账款+合同负债））（主要考虑到预收账款、合同负债相当于完工交付后收入，而存货以在建为主，假设按照50%进度折算）。融资方面，关注负债结构、偿债能力及融资能力指标，杠杆率为剔除预收账款、合同负债的杠杆率（负债总额-预收账款-合同负债）/（资产总额-预收账款-合同负债）），短期有息负债占比（（短期借款+一年内到期非流动负债）/总资产）及净负债率；短期偿债能力关注短期有息负债覆盖率（货币资金/（短期借款+一年内到到期非流动负债））及调整后的速动比率（（流动资产-存货）/（流动负债-预收账款-合同负债））。融资能力方面，关注企业规模、企业属性，最新未使用银行授信/总资产比。
关注大中型地产主体投资机会，规避杠杆高、短期偿债指标差、盈利周转弱的中小房企。主体基本面筛选方面，主要从风险排雷角度出发，风险指标少的大中房企是投资首选。
定量指标按照17、18年中该指标差于行业最后1/4分位数的情况记为-1，定性指标企业属性方面央企+1，总资产规模按照18年中规模小于500亿-1.将杠杆结构、周转效率、盈利能力、偿债及融资能力等指标的负面情况分数进行加总，找出各类指标较差的主体，建议投资者谨慎，尤其是杠杆高、短期偿债指标差、盈利周转弱的中小房企。
整体来看，大中小房企扣除规模影响后的平均得分为-2.74、3.42及-5.07，大中型房企中（18年中资产规模在1000亿以上）绿地集团、融创地产、阳光集团、阳光城、泰禾集团、泛海控股、天房集团、合景泰富集团、华发股份、珠江投资、信达投资、金世旗及禹洲地产主要存在杠杆高、短期有息负债占比高、利润率低等问题。小主体中融侨集团、花园集团、广西万通、鲁商置业、江西正荣、中弘股份、天房发展、番禺雅居乐、京投发展、格力地产、靖江华宇等负面指标最多，建议规避。大中主体中万科、保利集团、保利发展、保利南方集团、万达商业、华润置地、龙湖、招商蛇口、中海地产、华侨城、金地集团、远洋地产各方面指标均处于行业前3/4，基本面最好。世茂房地产、中交置业、金茂投资、世茂建设、首创置业、奥园、深圳龙光控股、上海宝龙实业基本面也都比较好，建议关注相关主体投资机会。
按照3月底的超额利差来看，存续债券超额利差平均高于150BPS仍有21个大中主体，38个小主体，结合财务基本面、土地储备及实际控制人等方面信息，建议投资者可以关注恒大地产、华夏幸福、禹洲鸿图，对融创地产、金科股份、金辉股份、上海宝龙实业及厦门中骏中性判断，对绿地集团、阳光城荣盛发展、融信集团、珠江投资、新湖中宝、奥园、金世旗、、建业住宅集团(中国)等中小主体建议谨慎。
恒大地产规模居前，主要问题在于杠杆率较高，目前整体呈现降杠杆情况；存续公募债3只，平均剩余期限1.6年，平均超额利差200BPS。华夏幸福财务基本面较好，土地储备主要集中在河北省，平安人寿入股成为第二大股东；存续公募债17只，平均剩余期限3.83年，平均超额利差261BPS。厦门禹洲财务基本面较好，截至17年末土地储备主要集中于泉州（28.23%），武汉（30.33%），合肥（18.11%），杭州（7.6%），厦门（6.70%），天津（4.83%）等地，18年8月引入华侨城（亚洲）作为第二大股东，目前存续公募债1只，剩余期限1.7年，超额利差253BPS。
评论 (0)