大摩拆解中国AI算力账

算力投资的回报之争正在进入量化阶段。

摩根士丹利最新报告将北美ROIC框架引入中国云计算市场，对自建GPU基础设施、租用第三方算力以及模型即服务（MaaS）三条路径逐一拆解得出结论：中国云厂商的ROIC区间为13%至20%，现金回收期约为3年。尽管受制于更高的服务器硬件成本，回报率低于美国同业的25%-50%，但摩根士丹利认为，随着算力需求持续强劲，更高的资本开支将在中期驱动可观回报。

报告认为，阿里凭借最大规模的AI基础设施、成熟的云业务体系以及经验证的通义千问（Qwen）模型能力，有能力穿越三种场景均实现可观回报，这一组合也支撑其估值溢价。分析师给予阿里巴巴美股评级"增持"，目标价180美元，较当前价格有约45%的上涨空间。

值得关注的是，报告同步指出腾讯资本开支已折年化超过2000亿元人民币，这将对阿里的资本开支计划形成上行压力，但分析师认为阿里对IaaS和MaaS的聚焦使其ROIC可见度相对更高。在MaaS场景下，阿里目标年末MaaS年化经常性收入（ARR）超过300亿元人民币，若实现这一目标，云业务利润率存在显著改善空间——当前阿里云利润率仅为11%至12%。

自建GPU IaaS：44%营业利润率，但高服务器成本压制ROIC

摩根士丹利框架的第一部分考察云服务提供商（CSP）自购并出租8卡GPU AI服务器的单机经济效益。

基准情景下，每台服务器资本开支为800万元人民币，月租金定价为25万元。扣除服务器折旧、IDC折旧、能源成本及其他运营开支后，该模式可实现约44%的营业利润率、13%的投资资本回报率（ROIC）以及3.1年的现金回收期。