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港股AI龙头继续回调，市场开始重新审视大模型公司的高增长逻辑。当ARR快速扩张逐渐成为市场共识后，算力供给、客户集中度、毛利率和盈利能力，正在成为决定估值能否继续上行的关键。
9月8日，智谱收跌10.02%，报916港元/股，失守1000港元关口，MiniMax收跌5.59%。值得注意的是，智谱自9月1日以来已连续第6个交易日下跌，期间累计跌幅超过20%。
杰富瑞9月6日发布的报告指出，智谱8月ARR的快速增长存在新品集中放量和低基数因素，后续增长还将受到算力供给约束；与此同时，客户集中度较高、API切换成本有限，以及新集群利用率等因素，都可能压制毛利率改善。
市场担心的已不是智谱能不能增长，而是高增长背后的投入能否换来相应的利润。在此背景下，杰富瑞维持智谱“持有”（Hold）评级，目标价为1183.79港元。
ARR冲至16亿美元，8月增长有“脉冲”成分
智谱管理层披露，8月ARR达到16亿美元，并预计年底升至24亿美元。按“最近一个月收入×12”的口径计算，8月云收入约8.93亿元，已超过上半年云收入总和。
但杰富瑞认为，8月ARR的快速增长并非完全来自持续性需求。Coding Plan在暂停约6个月后于7月底恢复，叠加GLM-5.3及5.3-Flash集中发布，推动当月收入明显释放。因此，这一高增长能否延续仍有待观察。
尤其值得注意的是，管理层此前也将ARR增长形容为与算力到位节奏相关的“脉冲式”增长。
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