揭开信托业监管套利的面纱：9年20倍的增长奇迹

1.4.1   模式的变化：资金信托为主，但单一资金信托占比下降、集合资金信托占比上升

在中国，信托业务主要分为管理财产信托和资金信托。

管理财产信托

是指信托机构受托替法人团体单位管理财产的信托业务。这种服务对象主要是企业或非盈利性机构如教堂、工会、公益团体、学校等。

信托机构在管理信托财产时不变更财产形式，仅收取财产固有收益和支付必要的费用。资金信托是指委托人将自己合法拥有的资金，委托信托公司按照约定的条件和目的，进行管理、运用和处分。按照委托人数目的不同，资金信托又分为单一资金信托和集合资金信托。

截至2017年上半年，信托业的资产管理规模高达23.14万亿，其中管理财产信托为3.51万亿，占比15.2%，单一资金信托和集合资金信托总计19.63万亿，占比84.8%。资金信托中单一资金信托11.11万亿，占比48.0%；集合资金信托8.52万亿，占比36.8%。因此，目前中国的信托公司主要运作的是资金信托。

从业务占比的变化趋势来看，单一资金信托从2010年第二季度占比最高的83.3%一路下滑至2017年年中的48.0%；而集合资金信托和管理财产信托在同期则分别由12.0%和4.7%上升至36.8%和15.2%。当前集合资金信托和管理财产信托占比已超50%，表明信托资产来源呈现多样化分布趋势，业务结构在不断优化。

1.4.2   信托资金投向：主要在基础产业、房地产、证券市场、金融机构和工商企业等五大领域

从资金的运用方式来看，截至2017年上半年，19.63万亿的资金信托中：贷款7.44万亿，占比37.9%；可供出售及持有至到期投资5.19万亿，占比26.5%；交易性金融资产投资2.75万亿，占比14.0%；长期股权投资1.62万亿，占比8.3%；存放同业0.89万亿，占比4.5%；买入返售0.76万亿，占比3.9%；租赁仅2.34亿，占比0.0%；其他0.98万亿，占比5.0%。

从资金的具体投向来看，截至2017年上半年，资金信托依旧主要投向基础产业、房地产、证券市场、金融机构和工商企业等五大领域。其中

投向基础产业3.10万亿，占比15.8%；投向房地产1.77万亿，占比9.0%；投向证券市场2.82万亿，占比14.4%（其中股票0.77万亿，占比3.9%；基金0.25万亿，占比1.3%；债券1.80万亿，占比9.2%）；投向金融机构3.87万亿，占比19.7%；投向工商企业5.15万亿，占比26.2%；投向其他2.92万亿，占比14.9%。

2   2007年后信托业扩张之路：创新与监管之间的冰与火之歌

经过2007年第六次清理整顿之后，中国信托业步入了规范发展阶段。在时代背景以及行业发展的共同作用下，信托业的资产管理规模从2007年的0.95万亿飙升至2016年的20.22万亿，实现了9年20多倍的规模扩张。尽管近10年的信托业发展已经逐渐规范化，但是如此高速的规模扩张依然与其所进行的监管套利密不可分。可以说，信托业的规模扩张，背后交织着的，是业务创新与监管规范之间的博弈。我们梳理了信托业这几年的发展历程。

2.1  “银信合作”业务的起与落

2007年之后信托业刚刚步入发展正轨，马上便迎来了高速发展的新机遇，从而实现了爆发式的规模扩张。2008年信托业资产管理规模增速为28.9%，2009年为64.9%，2010年为50.8%，从2007年的0.95万亿快速攀升至2010年的3.04万亿。而这都要归功于“银信合作”模式的出现，它也是之后大资管行业其他业务创新的鼻祖。

2.1.1 “银信合作”兴起的背景和原因

银信合作

是指商业银行将客户理财资金委托给信托公司，由信托公司担任受托人并按照信托文件的约定进行管理、运用和处分的行为。银信合作不是一种具体的产品概念，而是在中国特有的分业监管、分业经营体制下，商业银行和信托公司两类金融机构共同为客户提供的一种综合性金融产品模式和金融服务平台。

2007年和2008年上半年，为应对经济过热与通胀高企，央行频频采用信贷规模控制、加息、提高存款准备金率等手段，限制商业银行的信贷规模扩张。为了突破这一束缚，商业银行便借道信托公司发放贷款，银信合作由此诞生。2008年9月由美国次贷危机引发的金融风暴席卷全球，中国央行货币政策立场由“紧”转“松”，并且政府在2008年底推出“四万亿刺激计划”。市场流动性极为宽松，地方政府为筹集基础设施建设资金而产生了强烈的融资需求，工商企业扩张产能也亟需资金，这又为银信合作业务的爆发式发展提供了千载难逢的机遇。

2008年12月4日，银监会印发了《银行与信托公司业务合作指引》，对银信合作业务做了一些规范，也意味着银行理财资金通过信托通道发放贷款这一银信合作模式得到了监管部门的许可。

银信合作大行其道的原因在于：一方面，对于信托公司而言，这样的通道业务基本不需要其投入多少资源，只是让商业银行借用其信托通道开展业务而已，信托公司相当于净赚通道费用，而且还能依靠银行资源快速扩大资产规模。另一方面，对于商业银行而言，银行资金除了贷款以外一般只能投向标准化的债权产品，而且商业银行受到严格监管，表内资产投向有严格限制，而信托公司却可以投资于几乎所有的资产标的，监管要求也更为宽松，所以商业银行借道信托通道，不仅可以拥有更多的投资渠道，还能规避监管，将表内资产转移至表外，迅速做大总资产规模。

2.1.2 “银信合作”的风险和监管

银信合作这类通道业务的快速发展带来了巨大隐患：一是逃避监管，风险积聚；二是绕开了信贷政策的限制，影响了政府宏观经济调控的效果。因此监管部门对银信合作出台了多个监管措施。

2010年8月5日，银监会下发了《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，要求：（1）信托公司在开展银信理财合作业务过程中，应坚持自主管理原则，严格履行项目选择、尽职调查、投资决策、后续管理等主要职责，不得开展通道类业务；（2）融资类业务余额占银信理财合作业务余额的比例不得高于30%；（3）商业银行应严格按照要求将表外资产在今、明两年转入表内，并按照150%的拨备覆盖率要求计提拨备，同时大型银行应按照11.5%、中小银行按照10%的资本充足率要求计提资本。

2010年8月24日，银监会公布了《信托公司净资本管理办法》，规定：信托公司净资本不得低于人民币2亿元，净资本不得低于各项风险资本之和的100%，净资本不得低于净资产的40%。

受上述两个监管规定的影响，银信合作迅猛的发展势头受到了一定的遏制。2008年底，银信合作的规模为0.84万亿，2009年底增至1.33万亿，2010年6月则激增至2.03万亿。由于2010年7月银信合作业务被银监会紧急叫停，并于8月出台了上述两个监管规定，银信合作规模迅速下降，2011年3月最低时到达1.53万亿。与此同时，银信合作的规模占比也在下降，在2010年业务叫停之前，银信合作占比在65%左右，因此银信合作规模的快速上升推动了整个信托业的规模扩张。但是经过监管清理之后，银信合作占比快速下降，2011年3月时仅有不到47%，此后继续一路下滑。

经过这一轮整治之后，银信合作业务继续开展，并随着信托业的发展，规模继续不断扩大，但是其规模占比连年大幅下滑。

2.2   信托与房地产投资和基建投资

在中国经济成功实现经济转型之前，经济主要靠投资拉动，其中房地产投资和基建投资占比总计接近一半。房地产和基建投资需要大量的资金，而前者由于房地产调控，后者则受地方政府债务问题的约束，正规融资途经均受到严格的管控。银行信贷被限制投向房地产部门和地方融资平台，而这两个领域又有强烈的融资需求，而且因为高利润以及政府担保等因素，银行也有在这两个领域做信贷资产配置的需求，因此信托或者作为银行的通道向房地产或者基建发放贷款，或者主动为其筹集资金。

在2015年第一季度之前，信托业投向房地产和基础产业的资金规模与银信合作和信政合作的规模基本相当，表明信托业资产管理规模之所以能够实现高速扩张，其满足房地产和基建投资（地方政府）的融资需求是一个重要原因。2015年第二季度开始资金供给与需求之间的差额扩大，原因在于银信合作中有很大一部分投向了证券市场。

关于房地产和地方政府债务方面的监管政策过于繁杂，我们以更为简明的方式来反映信托行业与监管政策之间的互动。

信托业投向房地产的资金增速基本与房价周期同步，而中国的房价周期与政府对房地产市场的调控政策有关，所以信托业对房地产部门的融资频繁受到监管的调控。而信托业投向基建的资金增速和信政合作规模增速均大致在2013年年中回落，原因在于当时审计署公布了《36个地方政府本级政府性债务审计结果》，并且国务院要求审计署在全国范围内对地方政府债务进行全面审计，加强地方政府债务的管理。此后中央对地方政府债务的监管也越来越严格。

2.3   信托与股票配资

2014年中的股市大牛市极大的提升了投资者风险偏好，投资者不仅将自有资金投入股市，还借钱炒股，希望通过杠杆来放大投资收益。场内有融资融券，但是杠杆较低门槛较高，因此催生了对高杠杆融资的大量需求，由此场外配资盛行。

信托公司也通过伞形信托的方式提供场外配资服务。信托公司将股票配资型伞形产品设计成单一信托，通过银行渠道募资，对应的理财产品年化利率约在7.4-7.6%，但信托公司向融资方——股票配资资金批发商收取的产品渠道费与管理费，约在1%，比其他通道业务收费高出不少。更重要的是，信托公司无需担心所谓刚性兑付压力，因为伞形信托的每个子单元都引入劣后/优先份额的产品结构，由股票配资资金提供商作为劣后方提供一定比例的保证金，信托公司才肯发行伞形信托产品，借道银行渠道向投资者出售优先份额完成募资。通常这类产品的优先/劣后比例在3:1，即产品净值亏损30%以上，才可能损失信托产品资金的安全。信托公司一旦发现产品净值亏损7-8%，也会要求产品提前清盘。

随着高杠杆交易催生了股市价格泡沫，证监会于2015年上半年开始行政化清理场外配资，结果股市发生抛售踩踏，最终酿成6月份的“股灾”。一方面证监会继续清理场外配资，另一方面股灾发生，配资需求减少，这部分业务因此迅速萎缩。

2016年3月18日，银监会向各银监局下发《进一步加强信托公司风险监管工作的意见》（银监办发【2016】58号），规定结构化配资杠杆比例原则上不超过1:1，最高不超过2:1，相比之前业内常见的3:1有明显的压缩。58号文总结了2015年股市加杠杆的经验，进一步对结构性配资产品的杠杆进行了严格的限制。

2.4  来自券商资管和基金子公司的竞争

2012年是大资管行业爆发式增长的起点，监管层全面放开资本市场，证监会颁布并实施了《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》等法规，允许证券公司、基金子公司开展资产管理业务，竞争因此日益加剧。

通道业务所受影响最大，在此前信托占据主要市场份额时，通道业务收费较高，但当券商资管和基金子公司同样开展通道业务之后，通道业务的费用从2012年的千分之三左右一度降到万分之三。通过低价竞争的方式，券商资管和基金子公司抢走了部分市场份额，实现了自身资产管理规模的高速扩张，而相应的，信托的资产管理规模增速出现了明显下降。

券商资管和基金子公司复制了信托在2008-2010年间高速扩张的发展路径，充分利用监管红利，实现了爆发式的增长。而信托公司由于发展较早，监管更为严格，在竞争中处于不利地位。最明显的便是信托公司在2010年8月后便受到净资本约束，而券商资管和基金子公司则没有，从而后两者能够以低廉的资金成本压低通道业务的费率，蚕食信托的市场份额。

然而，监管缺失导致的野蛮生长，使得券商资管和基金子公司的业务积累了大量风险，问题频发。因此监管部门在2016年进一步加强监管，出台了多部新的监管法规。其中，《关于修改〈证券公司风险控制指标管理办法〉的决定》（证监会令【第125号】）和《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》（证监会公告【2016】30号）分别对券商资管和基金子公司做了净资本约束，从而使得两者不再对信托具有资金成本方面的优势。

2016 年7 月，被称为史上最严的银行理财新规出炉，划分投资范围，限制产品杠杆，并且明确限定银行理财对接非标债权资产的通道为信托。券商资管和基金子公司的通道业务受到严重冲击。

受上述监管政策的影响，通道业务由券商资管和基金子公司回流到信托公司。信托业资产管理规模同比增速自2016年第三季度起稳步回升。而相比之下，之前通道业务发展最为迅猛的基金子公司，其资产管理规模出现了快速下滑。

2.5  迎接大资管行业统一监管的时代来临：终结监管套利

2017年2月21日推出《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》。

7月4日央行发布《2017年中国金融稳定报告》，专题一为“促进中国资产管理业务规范健康发展”：1）截至2016年末，资管行业总规模约60多万亿元。2）资管业务类型和合作模式主要是银行同业理财、银信合作、银证银基合作、银保合作、银信证基保合作。3）资管发展中需要关注五大问题，包括资金池的流动性风险隐患、产品多层嵌套的风险传递、影子银行监管不足、刚性兑付的风险、部分非金融机构的无序开展资管业务。4）要从统一监管入手来解决问题：分类统一标准规制，建立穿透式监管和宏观审慎框架；打破刚性兑付，减少预期收益型产品发行；健全独立账户管理，控制股市债市杠杆水平；消除多层嵌套，抑制通道业务；控制并逐步缩减非标业务，防范影子银行风险；建立综合统计体系，记录产品信息，以进行穿透式监管。

7月中央金融工作会议强调加强金融监管协调，在“一行三会”之上设立金融稳定委员会，该协调委办公室设在央行，以有效发挥央行在宏观审慎管理中的主导作用。

3   信托业的未来及影响

中国信托业自1979年正式恢复经营以来，跌宕起伏，风雨兼程，走过了近40年的改革与发展历程，既有深刻的历史教训，也有宝贵的发展经验。尤其是2007年“新两规”颁布实施后，信托业进入规范发展时期，加上历史性的发展机遇，信托业实现了9年20多倍的规模扩张。

2016年以来，监管部门对资管行业加强监管，2017年更是有望搭建起“资管大一统”的监管框架，由分业监管向分类监管转型，由单一的机构监管逐渐转向功能监管和机构监管并重，对同一类的资产管理产品按照同一标准进行监管，减少监管真空和监管套利，降低潜在的系统性金融风险。

在此风向之下，信托行业何去何从？

3.1   回归信托本源，加快行业转型

随着监管规则的逐步细化，资管行业竞争的日益激烈，以及风险因素的前后叠加，信托业发展面临新的机遇和挑战。信托公司不断优化业务结构，持续回归信托本源，努力提升投研能力，深入挖掘新增长点，凭借经营优势消除来自多方面的不利影响，实现管理资产规模的适度增长以及收入结构的进一步调整。

信托业务的本质是“受人之托、代人理财”，信托机构本应在获取委托人信任的基础上代客理财，但实践中信托机构多基于隐性刚性兑付来开展融资性业务，偏离了信托业的本源。因此，从中长期看，信托业应以提升受托管理能力为转型方向，明确行业定位，重点开展符合本源定位、体现受托管理能力的业务。同时，分步对非本源业务进行优化，建设制度优势突出、特色鲜明的受托资产管理机构。

2017年4月银监会下发了《信托业务监管分类试点工作实施方案》，对即将开展的“八大业务”分类试点做出监管部署，并于4月21日起正式启动试点工作，包括外贸信托、安信信托、中建投信托、重庆信托、平安信托、中融信托、中航信托、交银国际信托、陕国投信托和百瑞信托等10家公司成为此次试点公司。所谓的“八大业务”分类，于2016年年底在信托业年会上被正式提出，具体分为债权信托、股权信托、标品信托、同业信托、财产信托、资产证券化信托、公益信托及事务信托。

此外，在信托公司2016年报中，越来越多的信托公司在战略规划中提出了未来转型的具体方向。

资产证券化、家族信托和PPP

在2016年报中被分别提到31、15和14次，而它们在2015年报中分别被提到15、12和10次，热度进一步增强。除此之外，其它转型方向如产业基金、QDII、慈善信托、集团联动、产融结合等也被更多的提及。约51%的信托公司在其年报中提到资产证券化，15%的信托公司在战略规划中将资产证券化明确为重要转型方向。

3.2   对经济和资产价格的影响

随着监管趋严，“去通道”将是大势所趋。短期来看，在银监会要求银行理财对接非标债权资产只能走信托通道和证监会提升券商资管净资本压力两方面作用下，通道业务由券商资管和基金子公司回流信托。相对于前两者，信托的通道费用较高，因此将导致企业融资成本上升。长期来看，监管层对信托行业的定位一直强调回归“受人之托，代人理财”的本源，加上近年来对“通道业务”的限制，信托公司开展银信合作业务的风险计提系数上调至与集合类信托业务相同，预计未来通道业务将被压缩，对房地产和基建投资边际上有一定影响，叠加金融去杠杆下非银部门缩表，将对经济产生一定压力。但是，考虑到出口复苏、产能投资新周期等的支撑，经济韧性较强。

2016年下半年以来监管部门强力推行“金融去杠杆”，2017年银监会更是大力整治“三违反”、“三套利”和“四不当”行为。受监管升级影响，银行的同业和委外业务大幅压缩，尤其是委外投资大幅赎回，将从资金面对债券市场产生一定压力，但是股票市场受企业盈利支撑。

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