2015年3月17日，吉林省长春市人力市场人山人海。近一段时间，饭店厨师、服务员、商场促销员等用工岗位的需求量较大。
未来我们还将看到货币政策的很多做法，实际都是为了创造货币供给的新手段，因为旧的渠道已经枯竭；而在新的渠道输水的同时，会看到一些结构性调整的手段，不管是否起作用，这些水最终都会流向市场。但从市场流动性丧失的速度看，这种货币政策的效果基本起到的是对冲的作用，这是央行为什么认定现在的货币政策仍在稳健范畴的主要原因。
外汇占款急剧收缩
本世纪的前十年，外汇占款持续大幅增长，取代再贷款和再贴现，成为央行投放基础货币的主要渠道，2009年外汇资产占基础货币的比率达到121.8%。彼时，央行不得不通过持续提高法定存款准备金率、发行央票等方式对冲，以免过剩流动性的冲击。
近两年，外汇占款的双向波动加大。今年一季度，央行外汇占款余额比年初减少2521亿元，同比少增1.04万亿元，拓展基础货币投放新渠道之需尤为迫切。
更重要的是，外汇流入对货币供给的影响有双重效果，不仅增加基础货币投放，还直接增加商业银行的存款，直接扩张货币供应量（M2）。相应地，外汇流出的收缩效果也是双重的，即便央行能够完全填补基础货币的减少，但仍无法直接扩张M2。“这种收缩效果之巨大，实际超出市场预期。”一位央行人士表示。
3月，M2同比增速从上月的12.5%降至11.6%，低于今年预期目标。
为应对外汇流入减少甚至流出的影响，货币政策不仅需要通过公开市场操作、再贷款、再贴现以及创新工具增加基础货币，还可以降低法定存款准备金率，影响货币乘数，进而扩张货币供给。
2014年，央行通过MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）、再贷款等多种工具投放中长期流动性，并三次定向降准。今年以来，央行已经两次全面降准，但目前看来，仍不足以填补外汇占款下降带来的货币供给缺口。
瑞银集团中国首席经济学家汪涛称，央行通过逆回购、SLF和MLF加大流动性注入力度，一季度净投放4900亿元，但流动性操作与外汇占款波动合计后对基础货币的净贡献仅为2379亿元，远小于去年同期的4139亿元。央行的流动性操作无法完全抵消外汇流出对基础货币的拖累。因此，基础货币同比增速由去年四季度的8%下滑至今年前两个月的4.5%，创多年来新低，且可能进一步恶化。
对于全年的基础货币缺口，华创证券宏观经济研究主管钟正生估算，以12%的M2增速目标、（4.1-4.2）的货币乘数计算，2015年新增基础货币需求约3.4万亿-4.2万亿元。除了外汇占款、再贷款、再贴现等带来近2万亿元的基础货币增加，仍有1.4万亿-2.2万亿元的缺口。
此前央行对冲外汇占款成本、稳出口的汇率政策已经具有“结构性”货币政策特点。过去较长的时间里，外汇占款成为央行投放流动性的最主要方式，外汇占款在央行资产中占比从2002年初42%上升到2014年6月末的83%。
如何确定合适的货币供给量
货币供给量一直用GDP加CPI后再加2个至3个百分点的方式模糊匡算。中央经济工作会议厘定的2015年M2的目标是增速12%。
尽管一季度中国经济增速并未跌破预期目标，但各项指标都显示经济下行压力仍在加大。央行如何根据经济状况来确定货币政策的稳健程度，如何确定合适的货币供应量？
3 月主要经济活动数据大幅下滑，显著低于市场预期。工业增加值同比增速从前两个月的 6.8%骤降至5.6%，为 2008 年 11 月以来最低，大幅低于市场预期。从环比季调数据来看，仅增长 0.25%，处于历史低位。
从实物量看，发电量、粗钢产量、铁路货运量也持续低迷，一季度分别同比下降0.1%、1.7%和9.1%。国泰君安报告称，微观观察到的速度可能已经在5%-6%左右。进入4月，情况并无大的改观。近期六大发电集团耗煤量仍在下跌，炼钢、焦化企业开工率仍维持在低位，产能利用率总体保持下行，生产活动呈现持续放缓态势。
刘煜辉对财新记者称，从实物交易指标看，目前经济状况比2009年还要差。
金融数据也显示当前经济低迷。3月末，受外汇占款下降较快影响，中国M2增长11.6%，低于12%的预期目标，更值得关注的是，反映现金和企业活期存款变化的M1同比仅增长2.9%，低于2月的5.6%，也低于近五年平均水平8.8个百分点。央行调统司司长盛松成称，M1低增长主要是企业活期存款很少。通常经济快速发展时，企业买卖频繁，需要资金周转，活期存款较多，而经济萧条的时候，M1往往都很低。
一个可以参考的时期，是2008年四季度至2009年初。当时正是全球金融危机最低谷的时期，中国M1增速仅为个位数增长，在此前后，M1增速大都维持在15%以上，甚至超过30%。
海通证券报告称，企业存款持续下降，意味着二季度经济仍难见底，完成全年7%增长目标难度加大。
更能反映实体经济基本面的财政收入更是如此。中国税制以流转税为主，税收收入与名义工业增加值高度相关。受生产者价格指数（PPI）持续负增长的影响，近期名义工业增加值仅在3%左右。3月税收收入中，增值税2384亿元，同比增长1.2%，扣除营改增转移收入影响下降1.2%；营业税同比增长3.5%，考虑营改增收入转移影响增长7.2%；企业所得税则同比下降4.9%。从东北到华北北部再到西北，一季度多个省份出现了财政收入负增长。
高层对近两年经济下滑比较淡定的重要原因是，由于经济结构和人口结构的变化，中国的就业弹性增强，即使经济持续放缓，就业状况依然稳定。不过，这一情况还能持续多久，值得关注。
根据人社部的统计，今年一季度，全国城镇新增就业324万人，较去年同期减少20万人，五年来首次出现同比下降。与此同时，中国人力资源市场信息监测中心对100个城市的公共就业服务机构市场供求的统计分析也显示，一季度岗位空缺和求职人数呈现出较大的降幅，其中需求人数减少91.9万，同比下降近16%；求职人数则减少了78.6万，同比降幅也超过了15%。如果经济下行压力持续，就业能否维持稳定，将影响接下来的政策走向。
从陆续公布的各省一季度经济增长状况看，有10个省份增速低于7%。其中辽宁和山西的增速仅为1.9%和2.5%。增速低于7%的省份中，不仅包括东三省、山西、河北等传统制造业和能源省份，陕西、海南等2014年增长较快的省份也在列。相比之下，东部省份的经济内生动力较强，江苏、浙江分别增长8.4%和8.2%，显示经济率先回暖。4月中上旬，国家发改委派出多路调研组奔赴各地，了解经济运行状况。一位接近发改委的研究人士对财新记者称，从调研情况看，沿海地区在一些新产业、新领域的创新明显超出预期，“是坐在北京怎么都想不到的”，目前的问题是这些创新还不能完全弥补传统产业的下滑，还需要出台一些稳增长的措施。
一季度中国经济增速维持在7%的目标值上，基础设施投资的高速增长功不可没。前三个月，出口、消费低位徘徊，房地产投资、制造业投资增速大幅回落，基建投资增速不降反升，同比增长23.1%，比1月-2月提高2.5个百分点。
钟正生称，考虑去年二季度存在较高的基数，如果上半年经济要实现7%的目标，今年二季度至少保证7.1%-7.2%的增速。这恐怕需要基础设施投资在当前增速上进一步回升。
几位央行人士向财新记者坦承，“应对经济下行，不管是财政还是货币手段，空间都很大，还有很多工具”。
货币供给新途径
中金公司首席经济学家梁红则认为，虽然M2增长目标定为12%，但是鉴于当前通缩压力显现以及2014年M2增速未达目标，今年中国需要13%的M2增速来扭转当前的经济衰退趋势。
下调法定存款准备金率，提升货币乘数，这将无可厚非成为主要渠道。央行行长周小川曾表示，2003年以后，中国外汇占款急速增加，使得存款准备金率已经成为对冲外汇高额占款的工具，而非信号性工具。央行要不要调整存款准备金率，应看外汇占款的多少。存准率实际上成为存储过剩流动性的“池子”。
梁红基于2001年一季度至2014年四季度的数据估算，下调存款准备金率1个百分点将导致货币乘数上升0.084。今年中国需要13%的M2增速来扭转当前的经济衰退趋势，货币乘数需要达到4.47以达到13%的M2增速。而要使货币乘数从2014年的4.18上升至4.47，央行需要至少下调存款准备金率7次、每次50个基点。如果资本流出进一步增加，需要的存款准备金率下调次数将会更多。
但由于经济不佳，单纯降准是否会造成流动性陷阱，这是当局比较担心的。因此，在全面降准的过程中加入一些结构性的工具加以倾斜，希望能引导资金流向，也是很明显的政策意图。
除了降准，2014年启动的创新货币政策工具仍将继续。2014年，央行向国开行开展抵押补充贷款（PSL），定向支持棚改项目。4月18日，国务院总理李克强提出，扩大向开发性政策性金融发放抵押补充贷款规模，支持棚改、水利、中西部铁路等重大项目尽快落地。瑞银集团中国首席经济学家汪涛认为，决策层可能对上一轮PSL效果比较满意，再加上目前债券市场收益率降幅有限，因此可能计划让央行直接为国开行提供流动性支持，规模可能扩大至1.5万亿元以上。为国开行提供1.5万亿元PSL的效果相当于降准2次以上，可以有效补充当前受制于外汇流出的基础货币供给。
在地方债置换过程中，降准可以提供相对宽松的资金环境，降低整体利率水平。但是，还需关注降准的实际效果，关键是看超额存款准备金率的变化趋势。如果超额准备金率没有继续上升，则意味着资金流出了。此外还得关注资金去向，是流向实体经济，还是流向虚拟经济。
配合债务置换，若央行将发行的置换债券纳入合格质押品范围，允许商业银行以此为质押从央行获得相对低成本的再融资，则不仅激励银行认购债券，而且增加了货币供给。
不过，有央行人士认为，这种操作方式不同于去年对国开行的PSL，因为央行指定PSL资金只能用于棚改项目，有定向的性质；对置换债券的质押再融资，并不是直接为债券置换服务，不是一一对应的关系，而是为银行修复资产扩张能力提供相对低成本资金。
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