今天我和大家探讨的是库存和经济复苏的问题。去年，包括房地产在内的上游、中游、下游的库存确实在持续去化。特别是PPI转正之后，很多行业还出现了补库存的迹象，还带来了企业盈利的改善，那未来经济的向好是不是值得期待？
实际上，库存去化和产能去化不是一个概念，仔细看库存和产能的数据，我们会比较清晰地看到在中央去年“三去一降一补”之中，完成得最好的是去库存，而去产能则是路漫漫其修远兮。所以在当前的背景下，我们怎么看待库存去化和经济复苏之间的关系。库存是一种投资，投资中的房地产至关重要，所以在库存去化的过程中，我还想谈谈对房地产投资拐点判断的一些研究和体会，最后谈谈对未来货币的一些观察。
研究方法是非常重要，对预测研究而言，在数据挖掘过程中总结历史规律，并且对比当今宏观态势，这能帮助我们更加准确、科学地预判未来的一些走势。所以下面的论述都采取这样的思考方式和框架。当大家对现在看不清楚的时候，更好的一种方法是看看历史上可能跟我们相似的历史阶段。
经济复苏有待需求拉升，房产销售一季度继续下滑近期，PPI在不断上行，库存在不断下行，历史上还有哪个阶段和现在相似呢？那就是2000年前后，库存也在很漂亮的去化。所以如果要展望下一阶段的宏观经济趋势，我想很有必要研究现这个时段和2000年前后的异同。
2000年的时候是朱熔基同志担任总理，那时候朱总理没有提出供给侧改革，但事实上他出台很多的政策和现在的供给侧改革不谋而合，只不过那时候产能过剩的最大的不是钢铁，而是纺织业。这两段时间除了刚才看到的PPI的走势和库存的走势惊人的相似之外，还有其他一系列的数据印证这两个时间段有非常相似的特征。
同样是2000年前后，这张图我们列举了三个重要的指标：第一个是企业利润，第二个是库存，第三个是工业增加值，也就是描述我们短期增长的一些重要指标。2000年前夕，随着库存非常漂亮地去化，企业利润也在漂亮地抬升。工业增加值在过去下行的过程中开始筑底徘徊。同样看现我们当前的这个时期，我们的库存也在非常漂亮地去化，工业企业的利润逐步回升，工业增加值也在企稳。这两个历史时期其实都面临着前期产能的大量过剩，所以我们现在关注在产能过剩背景下的经济复苏应该具备什么样的条件。
通过历史比较，我们的初步结论是，库存的去化是在前期产能过剩大背景下经济复苏的一个非常必要的条件，但不是充分条件。
充分条件一定是需求，特别是终端需求的改善。
2000年前后经济在筑底徘徊的过程中也有很多耐人寻味的小阶段，1998年到2000年6月份之前，库存在漂亮的去化，利润在很好的抬升，工业增加值有高有低，总体在徘徊，直到2001年12月将近2002年的时候整个工业增加值才开始企稳回升。原因是在2000年前后，这时候既有美国高科技泡沫的破裂，也有当时的“911事件”，所以当时外需急剧下降。但2002年前后为什么工业增加值明显抬升，因为2001年之后加入了WTO，而且从2000年左右开始国内的房地产的市场化开始全面启动，这是刚才我们看到的内外需同时改善的情况。
如果我们认同过去的一段历史的话，现在我们在前期产能过剩的背景下，经济复苏是不是可以持续呢？这就要看是否有需求改善，终端需求中非常重要的是房地产，所以对房地产市场的研判是判断下一阶段经济走势的关键点。中国的房地产不管是从销售还是从投资而言，过去的十多年里基本上三年一个周期，为什么三年一轮回？由于深层次的问题根本没有触及，包括土地的长效机制。所以价格一旦上涨，上涨之后中央就打压，打压之后觉得超出了调控的底线，这时候房地产又抬升，但最终房价的指数有个特点，每次被打压起来之后，每次起来的速度都远远比前面几波快得多，一次比一次的报复性反弹更加猛烈，这就是在结构性问题不解决的情况下，房地产市场面临的死结。
我们想2016年的房地产市场其实和上一波2013年房地产上涨，历史上是惊人的相似。都是在下半年出台了房地产调控政策，而且很多政策都是相似的，包括对金融类政策的运用，房贷利率等等政策。同样我们把2014年和2017年相比的话，我们发现2017年实际利率的抬升的速度更慢，这就意味着和2014年相比，我们投资的下滑速度可能也会慢一点。
综合判断，我们坚信房地产销售增速会持续下滑，而且会在一季度继续下滑。
房地产投资拐点的出现可能会比历史上2014年出现稍微晚一点，但晚不了太多，可能会在今年一季度末或者二季度初。但是我们下调的幅度可能会上一轮小一点，因为2016年的销售实在太高了，这给我们房地产企业利润和自有资金以及下一步房地产投资形成了相对好的支撑。
基础货币缺口达10万亿，准备金适时调整既必要又需技巧此外，关于经济拐点，这个拐点会有多深的，大家有不同的理解。毫无疑问不管是库存周期还是房地产周期，我们想这些周期最终都会体现在宏观和货币上面，我理解货币从来都是内生决定的，这和市场的部分理解可能会相反。如果在实体遇到一定拐点的情况下，货币的拐点怎么操作呢？
先看看2016年中国的货币政策，2016年大的货币政策操作只有一次，那就是去年2月份唯一一次降准，后来大量做的事情是包括逆回购、PSL、SLF、MLF等在内的一系列碎片化操作。展望一下2017年的变化，尽管当前的货币政策框架是正在由数量型往价格型在转向，但我个人理解，在政府文件中能够唯一衡量中央银行业绩的定量指标依然是M2。因为只有这个指标才真正的写入了政府工作报告当中去，所以M2或者说货币数量依然是重要的。
今年普遍预期M2定在12%，假如是12%的话，对应的中央银行货币操作会是怎样呢？首先，对基础货币缺口进行简单计算，因为我们知道计算货币乘以货币乘数就是最后的M2，基于GDP6.5%的2017年增速，CPI3%的增速，M2是12%的话，我们假定按照去年的货币，整个基础货币需要的增量是3.1万亿元，这是没有考虑到外汇占款的下降和去年流动性工具到期的情况。如果今年按照市场平均的预测，整个中国面临的外部环境依然是美联储的加息周期，外汇流出依然是预期之中，初步加起来基础货币会减少7万亿元左右。
所以我们今年需要新增的基础货币流动性为3万亿，外汇占款下降以及去年流动性工具到期有7万亿，加起来我们的基础货币缺口有将近10万亿。
在基础货币流动性缺口比较大的情况下，如果我们依然采取像去年一样在不降准的情况下提供短期流动性，我们会看到从2016年开始银行间市场利率的波动在显著增强，这对于央行不是一个好现象。而从某种意义上讲，与我们短期流动性的提供工具非常有关，因为中央银行每天有这么到期的，每天还要提供这么多的“粉”，哪个“粉”量加多加少一点，市场就“鬼哭狼嚎”，所以在一个很紧的流动性平衡前提下，整个市场更加脆弱。
另外，这也是一个很有意思的问题，这个问题是过去几年从来没有出现过的问题。部分银行间市场的金融机构开始抱怨抵押品不够了，中央银行给金融机构提供的流动性往往需要抵押品，但是现在随着基础货币投放的缺口越来越大，事实上抵押品不够了，现在抵押品主导的利率债存量只有15万亿，我们需要的抵押品规模还在不断的扩充，这种情况下央行面临很大的操作性挑战。在准备金不下降的情况下，这些挑战也给市场预期造成问题，因为基于种种原因，我们短端到长端的传导是不畅的，中央银行提供银行间市场的债券品种本来是完善利率收益率曲线的一个很好的做法，但问题在于中央银行一方面控制短端的同时，又开始逐步控制中端，金融机构在中端和短端之间的套利让中央银行很难把握住市场均衡利率在哪里？
当然我们知道不降准的原因也非常简单，生怕在降准过程中会有很多市场投资者理解为“放水”，人民币会贬值了，资产价格又得起来了，所以央行对于这种普惠式的降准到目前为止还是比较审慎的。
但在2017年面临着经济可能出现的拐点，央行碎片化操作可能遇到越来越大的挑战和困难。我个人认为适时的准备金调整依然非常重要。纵观全球中央银行，中国的法准率依然是高的。但是如何巧妙的在流动性投放的过程中又不让市场产生非常强烈的宽松，或者是汇率贬值预期，以及资产价格上涨的预期？这时候调整的技术、时点是非常重要的。我个人的理解是，如果我们过去的降准是一次降0.5个百分点的话，今后单次能不能降0.25或者再0.125，当然这要取决于整个宏观经济的拐点是不是出现。
这就是我们近期的一些研究体会，请大家批评指正，谢谢！
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