“我们的思考”系列之三十四——ROE
上行挤出股市流动性的来龙去脉——框架思辨之二
对于A股市场趋势的研判，最困难的地方在于，即使你对经济的大多数变量比如工业、物价、货币政策乃至更细化到企业的ROE，都有了精准的把握，依旧很难预测市场的涨跌，因为从过去的经验来看，A股市场分别在衰退期（96-97年，15年），复苏期（99-01年，09年），过热期（06-07年），这些经济变量不同的组合阶段，都出现过大牛市。
因此，在框架思辨之一《牛市何时来？谁是决策之锚？》中，我们建立了一个以“市场买入力量”为核心、以“企业部门”为研究切入点的A股趋势研判框架。而框架的核心在于，给出不同经济变量的组合下，判断企业部门的行为（是继续增加资本开支，还是拿钱去买股票，或是手里根本就没有钱），从而A股市场的表现，简单用两张图回顾一下（详细的框架建立过程，可以回顾框架思辨的开篇）：
上图是ROE的上行阶段：企业部门买股票的意愿不成问题，毕竟企业盈利处于向上的周期，能够对股价形成支撑，问题的关键在于企业是否有能力（充裕的资金）买股票。（注：红色代表有利条件、绿色代表不利条件。）
资料来源：wind，天风证券研究所
上图是ROE的下行阶段：企业配置股票的能力取决于货币政策的条件，企业配置股票的意愿取决于大类资产的比价。（同样，红色代表有利条件、绿色代表不利条件。）
在框架思辨的后续几个系列中，我们将对上面的情况进行逐一分解和研究。本篇作为框架思辨的系列之二，我们首先来分析ROE上行阶段（02-04年、10年），股市流动性被挤出的来龙去脉。
资料来源：wind，天风证券研究所
第一阶段：2002-2004年
如上图数据所显示的，这三年间上证综指下跌23%，ROE（全A）从2001年底的5.54%上升到9.08%，但货币资金增速从2001年底的32%下降到12%的低位。
第二阶段：2010年
这期间上证综指下跌14.3%，ROE（全A）从2009年底的13.6%上升到16.0%，但货币资金增速从2009年底的55.4%下降到26.4%的低位。这两阶段最重要的共同特点就是经济大环境触底回升后的持续改善。
02-04年的阶段里，在申奥成功、加入WTO、西部大开发的三重推动下，固定资产投资大幅拉升，把98年改革短暂复苏又低迷的经济重新带动起来；09年则是4万亿刺激以应对全球金融危机，因此经济景气度在10年迎来复苏。
经济复苏反映到宏观指标上就表现为前期持续负值的PPI强势翻正。PPI上升，说明工业品价格回暖，从而打开了上游和中游偏上的部分企业的盈利空间。再比较CPI和PPI可以发现，这两个阶段均是PPI向上穿越CPI曲线，也就是说，上中游工业品涨价幅度和力度要远超过下游消费品，因此这两轮制造业景气度的回升、包括ROE的提升是以上、中游采掘、制造业盈利回升为核心的。
资料来源：wind，天风证券研究所
资料来源：wind，天风证券研究所
上面的图可以看得非常清楚，不管是04年还是10年，中上游ROE的改善幅度要远远超过下游企业。
资料来源：wind，天风证券研究所
并且，这部分企业又多为重资产企业。因此这两阶段ROE回升之后，这些企业相对应的动作就是增加资本开支，用于扩大生产规模，其中03-04年上市公司资本开支的增加最为明显，而10年的时候，在前期高基数的情况下，仍然有两位数以上的增长（11.9%）。
资料来源：wind，天风证券研究所
但是PPI的飙升以及为了抑制以全社会固定资产投资快速膨胀而导致的经济过热，这两个阶段均有一定程度的货币政策收紧，分别都多次上调了利率和存款准备金率，表现为10年期国债收益率的快速上行。
资料来源：wind，天风证券研究所
一方面，经济复苏带动的投资热情使得企业部门ROE快速回升，而由于复苏集中在上游（PPI带动），因此这些上游重资产企业大量增加资本开支，另一方面，货币政策收紧，两者叠加，企业部门可用于支配的闲置资金大幅减少，不管是微观层面企业的货币资金增速，还是宏观层面M1-M2的增速，都证明了企业手中并没有闲置资金在进一步继续增加股票的资产配置（下面两图中显示的很明确）。
资料来源：wind，天风证券研究所
资料来源：wind，天风证券研究所
所以，总结一下，02-04年、10年这两段时间，之所以ROE回升，但A股反而下跌的最核心因素在于企业部门没有多余资金继续进行股票资产的配置，而企业之所以没钱，一方面是ROE复苏主力的中上游重资产企业将货币资金用于了新的资本投入，另一方面是宏观货币政策收紧的背景下，大池子里的水本来就不多。
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