不勇敢布局，怎胜天半子？

我们仍然不悲观，市场对“利空”因素的解读过于片面和静态，忽略了“利空”中的“利多”。在市场还没有上涨，但也不具备大幅下跌空间的当下，不正是勇敢布局的时候么？否则怎能胜天半子？

上周债券市场继续调整，期货和现货都出现下跌。

由于考虑到监管政策趋严，部分银行由于担忧“委外”业务和通过非银通道的投资业务会存在潜在的合规风险，因此出现赎回委外的情况，导致市场流动性边际偏紧和债券的抛售。利率债和信用债都受到一定的冲击，前者是受到流动性影响，后者是受到仓位影响（委外仓位中信用债占比要远高于利率债），叠加上信用债一级市场供给（部分发行人是有刚性融资需求）在逐渐放量，因此我们看到利率债的收益率上升，信用债的信用利差则有扩大迹象。

监管政策的密集出台，我们认为，十九大之前未必会出台具体的监管规则，在之前一定是会一个比较长时间的“过渡期”，监管会以现场检查、非现场检查以及自查的方式来管理商业银行的“预期”。也就是说监管的“真实冲击”要远小于“预期冲击”，而“预期冲击”的波动会比较大，既存在有预期过头的风险，也可能有反向修正过度的可能。

更进一步动态的来看，去杠杆的“预期”也会造成银行资产配置行为的变化，金融和实体经济之间存在的正反馈关系会导致实体经济出现超预期下降的风险，这很可能改变未来继续“去杠杆”的基础，“预期冲击”会减弱未来的“真实冲击”，反过来也意味着当前如果有比较强的“预期冲击”，一定会在某个时刻进行大幅修正，从而给债券市场带来比较大的上涨机会。

国内基本面和政策：数据越高，跌得越痛

国家统计局公布一季度经济数据，实际GDP增速符合我们的预期，在6.9%（我们之前判断是接近7%），名义GDP增速为11.8%，平减指数增速为4.6%，通过对一季度经济数据的细致解读，我们认为，之前我们提出的价格上行所带来的“周期幻觉”确实存在：

1）增长的“水分”越来越大。

GDP平减指数达到4.6%，创下2012年以来的新高。实际GDP增速连续三个季度反弹0.1个百分点，变化不大，可是GDP平减指数却从2016年年初的不到1%，大幅反弹到4.6%。显然，名义GDP中的价格贡献越来越大，意味着经济增长的”水分"越来越足。

2）固定资产投资实际增速降至4.5%，为十五年以来的新低。

1～3月份固定资产投资名义增速为9.2%，相比1～2月份有0.3个百分点的反弹，不过这也是“幻觉”。根据统计局公布的固定资产投资实际增速来看，为4.5%（与我们之前所估算的固定资产投资实际增速不到5%的结果是一致的），创下了2003年以来的新低。

从固定资产投资的先行指标来看，1～3月份新开工项目计划投资累计增速仍然为负值（-6.5%），施工项目增速也有下降（相比前期下降0.3个百分点），资金来源同比增速仍然保持为负（-2.9%）。显然，即使是固定资产投资名义增速，未来也不容乐观。

3）宏观供需状况也在恶化，而且从历史数据来看，不是好兆头。

工业增加值增速3月份继续反弹至7%以上，从季度数据来看，与固定资产投资增速（表示需求）相比，工业增速（表示供给）已经超过投资增速了，之前一次的“异常”（供给超过需求）发生在2008年的6月份，离8月份次贷危机爆发只有两个月时间。这一次会不一样么？

此外，工业品价格虽然在反弹，但是销售率出现回落，如果未来生产进一步加速或者需求继续下降，那么被动补库存阶段将出现，对后期经济增长形成下行的压力。

4）房地产投资反弹，与价格和滞后效应有关。

3月份房地产开发投资累计增速为9.1%（相比前期提高了0.2个百分点，地产投资增速的反弹（单月增速可能反弹更多）更多的与价格因素（与固定资产投资价格指数类似，房地产投资价格指数也出现了明显反弹）和反映之前的房地产市场火爆的滞后效应。我们可以看到，剔除价格滞后的“实际”指标，房地产销售面积和购置土地面积，增速都出现了回落，前者累计增速回落了近5个百分点（单月回落的幅度显然更大），后者累计增速回落了0.5个百分点。尤其可以看到的是，新开工面积增速和销售面积出现了背离，短期的供需状况在边际上出现了大幅恶化的迹象，叠加全国范围内的”限购限贷“，未来房地产投资的上升可能存在较大的不确定性。

5）3月社会消费品零售总额增速回升，但主要是汽车汽油和地产相关拉动（合计拉动5.8%，1-2月拉动2.5%）。

值得警惕的是，人均可支配收入增速虽然反弹，但中位数增速却下滑，反映收入差距有扩大的迹象。

一季度数据乍一看，令人有些兴奋，不过仔细一分析，”水分“挺多，挺难让人对未来的经济增长前景有太乐观的预期。

而且，宏观和微观的迹象表明，经济继续向下调整的风险在不断积累，对经济预期过度乐观和对未来拐点的忽视，出台严格去杠杆政策约束金融机构扩张资产负债表的行为，很有可能会矫枉过正，进而导致经济的加速调整。

海外观察：全球关注英法大选

1、法国大选拉开帷幕

2017年4月23日，法国将进行总统大选的第一轮投票。在首轮获票超过50%的候选人将直接当选总统。如果没有候选人得票超过简单多数，得票最多的两位候选人将进入于5月7日举行的第二轮大选。

不论从历史上看还是当前的民调数据上看，第一轮直接选出总统的概率微乎其微。当前正式参选的候选人共有11位。4月22日镜报民调居于前四位的候选人支持率差异很小，都在20%上下，均有希望进入第二轮。

法国大选对于欧元区的前景至关重要。四位领先的候选人的立场大相径庭，分别代表了从极左翼到极右翼的政治主张。胜选者将决定法国未来的走向乃至欧盟的存亡。中间派候选人、民调领跑者马克龙（Emmanuel Macro）和中右翼候选人菲永（Francios Fillon）支持法国留在欧元区，受到市场欢迎；而极右翼候选人勒庞（Marine Le Pen）极左翼候选人梅朗雄（Jean-Luc Melenchon）均主张退出欧盟，市场因此担忧在英国脱欧（Brexit）之后，法国脱欧（Frexit）将再度上演。从当前的信息看，法国脱欧留欧的几率各占一半。

一旦脱欧派候选人（特别是梅朗雄）进入第二轮，将对全球金融市场形成冲击。

大部分政治观察家认为，即使勒庞进入第二轮，也无法赢得超过50%的选票。在过去的几个月里，梅朗雄在民调中异军突起，当前仅落后领跑者中间派候选人马克龙约5pct。这使得法国脱欧的概率增加，加剧了金融市场的紧张。受此影响，法国国债收益率不断走高，法德利差再度走阔，而美债在法国大选前也收跌。4月20日，距离大选前3天，法国巴黎发生了对警察的恐怖袭击。这次事件无疑利好脱欧阵营，很有可能对第一轮大选产生实质性的影响。

2、英国大选提前

当地时间4月18日，英国首相特雷莎·梅发（Theresa May）表声明，宣布计划将原定于2020年5月7日举行的英国大选提前至今年6月8日。19日，英国议会下议院以522票赞成、13票反对的压倒性多数通过执政党的议案，决定将大选提前。受英国大选提前消息刺激，英镑兑美元录得3个月来最大涨幅。

梅提前大选的主要目的在于集权。

梅希望把握当前民调支持率大幅领先的时机，扩大保守党在议会多数席位的优势，挤压反对党的生存空间。尽管梅声称脱欧进程受到反对党阻挠，因此不得不将大选提前，但这个理由其实并不成立。不管立场如何，反对党都有责任和义务尊重脱欧公投的结果。当前梅所在的保守党（Conservative Party）民调支持率大幅领先其他党派，主要反对党劳工党（Labour Party）的支持率则持续低迷。因此，相比法国大选的波谲云诡，即将到来的英国大选的结果似乎要明朗得多。

提前大选将为英国在脱欧谈判中赢得主动，利好英镑。

今年3月底英国触发《里斯本协议》第50条（Article 50, the Lisbon Treaty），正式启动脱欧进程。根据协议，英国需要在50条启动后2年内，即2019年3月前与欧盟就退出条款达成一致，否则英国将“硬脱欧”，只能根据WTO条款与欧盟成员国进行贸易。尽管梅声称“no deal is better than a bad deal”，但如果根据之前的大选日期安排（2020年5月7日），脱欧的进程将对梅的选情造成实质性影响，这可能使得梅在谈判时有所顾虑。大选提前可以消除这种影响，这可以很大程度上解释本周英镑的上涨。

总体来看，英法大选都将对全球金融市场产生深远影响。

英国提前大选的影响更为微妙，法国大选的冲击或许更为直接。周一凌晨，法国大选第一轮的悬念即将揭晓。

周度策略：不勇敢布局，怎胜天半子

不是2013，反而像2008。

一部分市场投资者和政策制定者，都抱着一种美好的预期，我们可以一边“去杠杆”，一边保持经济增长的改善。就像2013年，姑且不说，2013年的钱荒导致了随后三年的货币政策宽松，引发了后期的资产价格泡沫，事后来看2013年的“去杠杆”政策是值得我们反思的。我们可以提出以下几个问题，供读者参考，来看看当前是不是2013年：

（1）宏观层面经济足够好到能够支持“高利率”吗？

2013年的固定资产投资实际增速高达15%，而2017年不到5%，在绝对利率水平远低于2013年的现在，仍然没有刺激起固定资产投资（理论上来说对利率最敏感），说明什么呢？当前的实体经济根本“付不起”高利率（投资回报率过低）；

（2）微观层面上企业能够承担“高利率”吗？

看起来名义的主营业务收入反弹到了2013年的水平，在15%左右，可是这是“价格幻觉”，剔除价格因素之后，实际的增速不到5%，位于2012年以来的最低水平。如果价格猛烈下跌（目前这种可能性在大幅上升），企业的盈利改善、收入改善都会出现“跳水”。正是如此，企业并没有将盈利的改善当作持续性，实际库存仍然是负值；

（3）商业银行能够找到更多“高收益”的资产从而对债券形成挤出么？

2013年贷款利率和“非标”利率都是大幅反弹的，尽管下半年资金成本下降，但是债券收益率仍然持续上升。而2016年四季度以来，贷款加权利率反而是下降的，“非标”利率也很可能是下降的，而债券收益率的持续反弹则非常异常，在资产配置层面得不到支持；

（4）“高利率”下实体经济能够撑多久？

2013年是当前政府的开始之年，在高利率下也就撑了半年，2014，15，16，经济增长连下台阶，债券市场也走出了历史上最长的一波牛市行情。2017年，维持“高利率”已经有5个月，还能撑多久？1个月？我们认为，除了2013年的“深刻的教训”与当前有些类似（当然还有对实体经济的乐观预期），当下与2013年毫无相似之处，反而是从种种迹象来看，与2008年“次贷危机”爆发之前有点像（读者可以参考我们之前的文章，提到的微观和宏观的证据）。

市场对“利空”的解读过于片面和静态。

确实，债券市场目前走出一小波调整，等待拐点的时间有些长。不过，我们仍然不悲观，市场对“利空”因素的解读过于片面和静态，忽略了“利空”中的“利多”。第一，监管政策说到底是抑制宏观进一步加杠杆，这既可能是的实体经济有下行风险，也增加了“资产荒”重来的概率，对债券市场和收益率显然是正面的；第二，央行不是“雪上加霜”，而是“雪中送炭”，监管政策去杠杆带来的系统性风险，也算是“改革”的副作用吧，央行会及时出手稳定市场流动性预期，以防止监管本身给金融系统带来的冲击；第三，各种迹象都表明，利率的头部在形成。比如我们以同业存单为例，监管政策相关通知密集出台之后，同业存单利率并没大幅反弹，净发行量也还是在继续下降。二季度同业存单进一步“价量跳水”的概率仍然不小；第四，商业银行赎回“委外”，表面上看起来是使得债券承压，但是同样导致后期的流动性需求下降，和商业银行表内的投资压力上升，只是由于不同投资主体的“投资风格”有差异，会带来利率、信用，长债、短债的权重差异，并没有减少整体债券市场的资金供需。

事实上，无论空头还是多头，市场投资者都能够“理解”债券市场上涨的各种理由，只是因为债券市场没有“如期”上涨而已，所有没有勇气增加仓位，可是，在市场还没有上涨，但也不具备大幅下跌空间的当下，不正是勇敢布局的时候么？否则怎能胜天半子？

市场走势