回顾二季度，受到偏紧的货币政策以及强监管因素影响，市场流动性水平下降，各大类资产均受到压制，股、债、商品均出现显著下跌，走势正相关性增强，二季度表现最好的资产为大盘股、货币资产以及信用债资产。
展望三季度，宏观经济下行压力增大，增速会有所放缓，但是可能没有市场预期的悲观，货币政策存在边际改善的趋势，加之强监管给予金融机构消化的更大时间和空间，有利于提升投资者投资热情，促进金融市场回暖，相比较而言，三季度走势表现为大盘股>利率债>货币资产，建议关注信用债以及大宗商品投资风险。
一、宏观经济动向：经济温和复苏，货币政策面临转向考验
（一）全球经济继续向好，货币政策转向预期升高
2017年二季度，全球宏观经济继续保持温和回暖态势，供需两旺，全球对外贸易增速加快，失业率继续下降，全球PMI持续维持高位，OECD领先指数显示，欧元区、日本经济增长动能依然较强，而美国、英国则保持稳健，在2007年全球经济危机发生10周年后，终于看到了摆脱此轮危机的曙光。展望三季度，全球宏观经济仍有进一步回暖的趋势，欧元区、日本的经济可能有进一步明显的改善，不过全球老龄化、经济结构调整、生产率增速较低仍将制约全球经济增长的速度。
随着经济的持续复苏，通胀压力逐步显现，不过受限薪资增速缓慢等因素，二季度物价走势有所回调，PPI回调幅度明显大于CPI，主要发达国家对于未来CPI的预期也有所降低，这也成为掣肘未来货币政策的重要因素。展望三季度，主要发达CPI仍有可能在近期高位徘徊，经济持续复苏仍有利于支撑CPI走强。
伴随着经济复苏而来的是宽松货币政策逐步退出的难题，2015年美国自2006年首次上调基准利率25个BP后，截至目前已经加息4次100BP达到1.16%，美联储同时将于今年下半年或这明年年初开展缩表行动，美国成为全球第一个逐步退出宽松货币政策的国家，近期英国、加拿大央行都向市场传达了加息的意图，而欧洲央行德拉吉也表示欧洲央行的政策正催生通货再膨胀压力，这也预示着紧缩政策可能渐行渐近。受到货币政策回归常态预期的上升，近期主要发达国家10年国债收益率均出现了大幅上升，鉴于货币政策举措可能对于全球经济和金融市场产生较大影响，各国对于退出非常规货币政策仍持谨慎态度，不过预计2018年各国央行可能在货币政策退出方面采取更多实质性举措。
（二）国内宏观经济增速放缓，货币政策边可能际改善
上半年，我国宏观经济有望保持6.8%的增速，三季度，我国可能与全球经济有所分化，增速将逐步放缓，这主要在于支撑本轮经济复苏的动力将会减弱。房地产调控政策持续深化，房地产融资渠道不断收窄，按揭贷款利率也有明显上升，加之郑州等部分城市开始限售，一、二线房地产市场已经出现了松动，三四线房地产市场表现尚可，有利于放缓行业景气度下行幅度，但是无法阻挡房地产行业景气度下行趋势。房地产销售周期一般领先于房地产投资周期，房地产销售额同比增速已经在2016年4月达到顶点开始放缓，下半年房地产投资下行压力进一步增大，不过受益于三四线持续库存政策，全年房地产投资增速可能在4%左右。而支撑制造业投资的企业去库存周期随着工业品价格增幅下降逐步面临拐点，从历史走势看，工业企业利润总额增速领先于去库存周期，领先6个月左右，一季度工业企业利润总额增速已经放缓，企业去库存周期也可能在三季度面临本轮拐点，加之融资成本上行，企业投资需求下半年有可能减弱。不过，外贸需求回暖、基建投资发力等方面有望部分对冲房地产投资和实业投资增速下滑的负面影响，预计三季度宏观经济增速在6.7%左右。
二季度，PPI已过全年高点，而CPI开始有所回升。三季度，受到去年同期基数较低、近期极端天气等因素影响，我国CPI会有一定反弹，不过预计全年可能位于2%左右，距离政府年初制定的3%目标仍有较大差距；在经济增速放缓的大背景下，需求端会有弱化，这并不支撑大宗商品持续走高，三季度PPI会有进一步下降的空间。
上半年，央行货币政策偏紧，叠加金融监管增强，金融市场流动性紧平衡，导致货币市场利率明显反弹，中枢上行，金融市场出现了较大波动。三季度，预计我国货币政策依然维持中性，持续宽松的概率较小，但是考虑十九大前的维稳需求增大，央行会更加维护金融市场利率的稳定性，避免利率大起大落，加之金融机构去杠杆已取得部分效果、市场情绪恐慌程度有所放缓，央行更加注重货币政策信息传递，有效引导市场预期，整体看，三季度金融市场利率中枢会较上半年略有回落，但是下降幅度可能有限。
二、大类资产动向：流动性边际改善下的再配置
二季度，各大类资产分化较为严重，仅有大盘股、信用债以及货币资产实现了正收益，而其他资产则出现不同程度的负收益，具体看，沪深300指数、创业板指数、国债指数、信用债指数、工业品期货、黄金期货、美元、货币资产二季度实现的收益分别为6.1%、-4.68%、-0.96%、0.93%、-3.89%、-2.23%、-4.89%、0.69%，相较之一季度，创业板指数、国债指数、美元指数均继续下滑，并且跌幅有所扩大，而商品期货指数则在二季度的收益率由正转负，二季度呈现较大回调。从上半年走势看，大盘股、货币资产收益率最高，分别为10.78%、1.37%，而创业板指数、美元指数跌幅最大，分别为-7.34%、-6.60%。大盘股、货币资产表现与预期一致，而贵金属表现低于预期，这主要还在于黄金消费稳步增大，但是在金融市场稳定以及全球货币政策边际收紧的大背景下，黄金投资需求降低。二季度信用债表现则高于预期，这可能在于债市波动中委外投资亏损，并未大面积抛售，而且二季度末信用债有较大修复。整体看，二季度在流动性偏紧以及强监管下，投资者风险偏好较低，主要追求高流动性、高质量、高安全边际资产，显然蓝筹股、货币资金更趋吸引力。
从各大类资产的风险情况看，二季度，工业品、创业板收益率波动较大，而货币、国债资产收益率波动较小，不过与一季度相比，除了大盘股波动率有一定上升外，其他资产收益率波动性都有小幅降低。通过综合考虑收益和波动性后，货币资产、信用债以及大盘股投资收益率超过无风险利率（即一年期定期存款），而且货币资产夏普比率最高，达到24.62，大盘股、信用债投资的夏普比率分别为2.42和2.29，由此可以看出，二季度货币资产投资最具优势。另外一个方面，从最大回撤率看，二季度各大类资产回撤率都有走高的趋势，最大回撤率均高于一季度，其中沪深300指数、创业板指数、国债指数、信用债指数、工业品期货指数、黄金期货指数、美元指数的最大回撤率分别为-5.11%、-13.21%、-2.74%、-0.90%、-17.86%、-5.32%和-7.46%，工业品期货指数、创业板指数最大回撤率最显著。
从各大类资产的相关性看，在流动性趋紧情况下，各类资产承压，明显改变了各类资产的相关性。具体看，二季度，股、债、商品计提走弱，这使得原本在一季度债与股、债与商品负相关走势逆转为正相关走势，而各大类资产基本都与货币资产呈现负相关走势，增加货币资产有利于降低资产组合的总体风险。
总体看，二季度流动性趋紧使得各类资产承压，而货币资产表现突出。展望三季度，预计国内宏观经济增速将有所放缓，通胀小幅回升，货币政策有边际改善的趋势，由偏紧向中性转变，加之强监管放缓节奏，给予市场更多适应和调整的空间，预计三季度有利于修复二季度各类资产的跌势。但是，也应看到，流动性更可能是小幅改善，而且还有监管政策的不确定性存在，投资者风险偏好回升空间有限，继续看好大盘股、利率债以及货币资产。
三、金融市场动向：各大类资产走势分析与展望
（一）债券
2017年上半年，受流动性偏紧以及强监管政策影响，债市经历了较大调整，6月份伴随市场流动性状况改善以及投资者预期乐观，债市有明显回暖。截至2017年6月28日，1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率较年初分别上行80.42BP、68.47BP、61.14BP、59.32BP、52.18BP，是近年来上半年上升幅度最大的一年，短端降幅明显大于长端。截至6月28日，AAA级1年期、3年期、5年期、7年期和10年期企业债到期收益率分别为4.4580%、4.5294%、4.6355%、4.8004%、4.8537%，分别较年初增长44.54BP、46.4BP、51.78BP、53.22BP、48.25BP ；A级1年期、3年期、5年期、7年期和10年期企业债到期收益率分别为4.9826%、5.1558%、5.3798%、5.5147%、5.5532%，分别较年初增长39.69BP、56.75BP、71.15BP、68.32BP、55.68BP。
展望下半年，宏观经济将有所放缓，通胀维持较低水平，基本面稳定；货币政策维持中性，加之全球逐步进入退出非常规货币政策新周期，国内易紧难松，短期利率中枢会有下移，但是幅度有限；强监管政策逐步落地，对于资管行业经营模式会有重要规范和改变。利率债牛市拐点短期可能难以显现，更多是震荡走势，十年期国债收益率可能在3.3%-3.7%区间波动；信用债估值仍处于历史四分之一分位数附近，未来仍有调整空间，下半年违约风险可能增大，可重点关注水泥、煤炭等高景气度行业投资机会，而加强房地产等景气度恶化的行业信用风险的防范。
（二）股票
二季度，流动性吃紧，投资者风险偏好下降，4、5月份均呈现较显著的调整，不过受益于投资者恐慌情绪缓解、市场流动性改善以及我国股市纳入MSCI指数，股市开放程度会进一步增加，并对国际投资者具有更大吸引力，6月后股市反弹明显，不过主要以大盘股、蓝筹股反弹，价值投资取向更加明显，也体现了了投资者对于投资安全边际的追求。具体看，二季度上证综指收益率为-0.01%，中小板综指收益率为-4.57%，创业板指数收益率为-4.68%。从细分行业看，金融、日常消费、医疗保健是仅有的实现正投资收益的行业，相关指数收益率分别为6.74%、1.82%和0.23%，而工业、材料、能源等三个强周期行业跌幅最大，投资收益率分别为-6.65%、-4.59%、-5.36%。
展望三季度，宏观经济存在一定下行压力，但是流动性改善、股市开放、IPO放缓等都有利于激发投资者热情，根据路透社调查，基金经理对于股市投资偏乐观，部分基金经理有提高仓位意愿。不过从行业配置看，随着经济的放缓，企业经营绩效面临考验，未来仍需关注较为确定性的业绩回报，这无疑给大盘股、蓝筹股等价值投资带来机遇，成长股投资偏好短期难以形成。因此，股市仍存在一定投资机遇，可主要关注国企混改、消费、蓝筹股、PPP等主题投资。
（三）商品
二季度，大宗商品呈现先下行后上行的V型走势，尤其是到供给侧改革以及需求提升，煤炭、水泥、钢铁价格回升较为明显，不过二季度大宗商品仍呈现下跌趋势。南华工业品指数、农产品指数、金属指数、能化指数和贵金属指数收益率分别为-3.89%、-1.96%、-3.06%、-5.03%和-4.98%。
展望三季度，经济增速放缓以及供给侧改革支撑力度下降，使得大宗商品价格面临一定回调风险，近期持续反弹并处于高位的工业商品三季度会有下滑趋势；而美联储逐步开始收缩资产负债表，全球货币政策回归常态趋势显著，使得黄金继续承压，除了区域政治紧张局势或者金融市场风险的增大情况下，三季度黄金价格可能继续承压。总体看，商品交易投资风险和挑战会增大，需要更加审慎。
(四）房地产
二季度，房地产调控继续深化，从限购范围上，除核心一、二线城市，限购范围亦进一步扩大到环京津冀、嘉兴、东莞等一线周边三四线城市；同时以厦门为开端超过30个城市出台2-3年的限售政策。房地产调控政策的效果逐步显现，当前房价增速已经放缓，新建住宅价格增速已经出现拐点，而二手住宅价格也呈现平稳状态，而且一二线的走势更为显著，三四线在去库存政策的支持下，房价走势要好于一二线城市，不过这种独立走势持续时间不会太长。
展望三季度，房地产调控对房地产市场的影响进一步显现，未来配合土地供给等供给侧的改革，对于房地产价格的影响将会更加直接。预计，三季度房价增速放缓幅度会更大，尤其是随着按揭贷款供给的下降，对于需求端的抑制更加明显，房地产投资面临的风险逐步上升。
（五）外汇资产
二季度，CFETS人民币汇率指数有所反弹，而美元指数呈现下降态势，强势美元有所收敛，这主要还在于市场对于美国未来经济增长的不乐观预期，同时欧元区、日本等国家经济复苏步伐加快，未来货币政策回归常态的预期升高。展望三季度，人民币兑美元大幅贬值的概率变小，而美元本身依然面临走弱的趋势，尤其是美国未来经济增长可能面临国内财政赤字、特朗普上台后的政策举措不确定等因素制约，当前美元指数走势已部分包含了上述悲观预期，美元指数未来可能地位震荡。
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