增量到存量的变迁-招商证券地产新经济产业图谱
7月地产数据低于预期？部分房地产股票吸引力上升，房地产上游机会仍将持续--7月房地产数据点评
销量持续调整通道，底部在17Q2左右，部分房地产股票吸引力在上升，而房地产股票超额收益区间仍需等待；前期名义投资高位源于拿地和价格指数，实际投资早已明显回落；资金链对全局房价形成压力或在4季度往后；再次强调，从与地产供需关系的背离角度和行业估值角度看，地产上游机会仍将持续
事件：统计局公布17年1-7月全国房地产相关数据，1-7月房地产销售累计同比+14.0%，资金来源累计同比+9.7%，新开工累计同比+8.0%，开发投资累计同比+7.9% 。
地产全数据均出 系列：
2017-7-23《为什么我们5月底开始看好地产上游但并不认为地产投资将出现向上拐点--帮您“降噪”跟踪房地产月度全数据》--6月数据点评
2017-5-23《3季度房地产上游或强于下游，房地产股票仍遵循逆向投资和区域机会结合 -- 帮您“降噪”跟踪房地产月度全数据》--4月数据点评
2017-3-18《股票补涨3因素其2发生变化 、配置上仍以蓝筹白马优先 — 帮您“降噪”跟踪月度房地产数据》--1-2月数据点评
一、销量持续调整通道，房地产股票超额收益区间仍需等待
销量：7月单月增速大幅回落（一是基数抬高，二跟6月当月销量数据处理特点有关），再次强调趋势上持续脉冲式调整，底部或在明年2季度左右。
变化：销量7月单月增速大幅回落，强调销量持续调整通道，底部或在明年2季度左右。7月商品房销售面积当月同比增长2.0%，较6月收窄19.4PCT（一是基数抬高；二跟6月当月销量数据处理特点有关，6-7月一起看，同比较1、2季度分别下滑6.1和0.7 PCT）。
原因：强调多因素共振导致销量脉冲式调整，房贷利率攀升、基数抬高等是主因：1）政策面紧；2）2季度房贷利率继续攀升，强调以信贷数据解读销量增速下行并不准确（两者反映的是同一个事情），但房贷利率能预示销量的变化（领先销量增速1-2个季度）；3）下半年基数抬高。
往后看，销量调整通道要持续到明年上半年二季度左右，维持今年四季度左右销售全局或负增长的判断，因销售调整的底部在明年二季度左右，房地产股票指数的超额收益区间仍需等待。
目前地产股票的配置仍以资源型、基本面有保障、有积极变化的公司为主，即逆向投资逻辑。从短期来看，很多股票调整到了一个相对便宜的地位，确实是一个可以买的点。目前来说，很多基本面有保障、有一定折价、有安全边际的蓝筹，在当下这个点可以考虑再加仓或重新布局。如【华侨城】，RNAV折价35-40%、2017PE 8X+，积极变化（加快周转、员工跟投等）不断积累，可进行积极布局（包括和【华侨城】类似的有独特拿地模式的公司）。
近期部分小票也将持续有反弹，源于风险偏好的短暂上升，中期仍以基本面为第一出发点，同时具备安全边际，如【阳光城】、【华发】等。
资料来源：wind、招商证券
二、再次强调实际投资已明显回落，上游机会未结束 。
投资：7月单月名义增速创年内新低，主因或在实际开发速度（实际建安/在建面积），再次强调趋势上持续脉冲式调整（高点在16Q4）；强调实际增速已降至低位（17Q2为3.5%）。
名义投资变化：7月名义增速创年内新低，主因或在实际开发速度，强调趋势上看增速高点在16Q4：7月名义投资单月同比增长4.8%，较6月/2季度分别下滑 3.1 PCT、3.4 PCT，创年内新低。我们一直以来就强调要对名义投资拆开来看，由拿地和名义建安构成，1）拿地费用滞后土地购置面积（上半年趋势上行）2-3个季度左右（土地成交款分期偿还，按当期偿还额计入投资），且7月的基数仍在较低位，意味着7月拿地费用增速大概率（但不排除个别月份增速突然下滑）继续上行。2）名义建安=建安价格指数*在建面积*实际开发速度，7月建安价格指数预计波动不大（走势大体与PPI同比同步，而7月PPI同比持平6月）；意味着关键在于实际建安，而在建面积同比仅小幅回落（3.1%，较6月 -0.1 PCT，为08年以来相对低位，继续下行的空间有限，强调新开工对其影响有限），所以我们预计实际开发速度是7月名义投资增速回落主因。再次强调名义投资增速高点在16Q4，之后持续脉冲式调整。
实际投资变化：
名义投资增速虽仍在相对高位但实际增速已降至较低位：开发投资2016Q4/2017Q1/2017Q2名义增速分别为10.0%/9.1%/8.2%，虽边际持续转弱但仍在较高位，而实际增速分别为8.6%/4.6%/3.5%，已明显回落至较低位。
从趋势上来看，名义和实际投资增速高点在16Q4，之后持续收窄。往后看，名义投资增速将继续下行，预计2017年全年名义增速放缓至5%左右。
资料来源：wind、招商证券
新开工：7月单月增速首次转负（开发商补库存高点已过），再次强调趋势持续脉冲式调整（往后仍有震荡）。
变化：新开工7月增速首次转负，强调开发商补库存高点已过。7月新开工当月同比下降4.9%，较6月/2季度 分别下滑 18.9/14.9 PCT。
原因：新开工反弹本质是补库存，而这个边际的高点（同比增速高点在16Q2）早已过去；强调趋势上看持续脉冲式调整（3季度因基数原因或再有反弹但仍在调整通道中）
在过去的报告中，我们便从剔除价格因素的房地产实际投资（全局以及结构）、房地产业增加值等几个不同的角度进行了分析，认为前期地产投资高企源于拿地款滞后结算与价格因素的上浮，维持3个结论：
1）投资并不会永远平稳下去，加速下滑只是迟到不会不到，另外；
2）剥离价格因素和地产拿地款后，房地产投资下滑则非常明显，反映出对上游的持续拉动有限；
3）因为房地产上游滞后于房地产供需关系的改善大致2个季度，而2季度房地产供需关系仍
在改善中（边际放缓），因此，房地产上游行业的供需关系改善、涨价现象的持续、盈利能力的进一步提升还有1-2个季度以上的边际改善空间，房地产上游机会未结束。
房地产上游最新数据排序（6月：有色 > 建材 > 钢铁 > 建筑 > 煤炭等，7月数据大致18日公布），背离越大意味着修复空间越大，尤其有色、钢铁等。
三、预计资金链对全局房价形成压力在4季度往后，目前三四线城市房价滞后补涨形成短期托底 。
资金来源：7月单月增速大幅回落（主因销售回款和国内贷款），再次强调趋势上看持续在下行通道（高点在16Q2）。
变化：资金来源7月单月增速大幅收窄，强调趋势上看增速高点在16Q2。7月资金来源当月同比增长1.3%，较6月份回落14.8 PCT（自筹/销售回款/国内贷款/其他 分别贡献-4%/-53%/-36% /-7%），较2季度回落9.6 PCT，低于市场预期但符合我们预期，再次强调本轮小周期资金来源增速高点在16Q2。
原因：强调国内贷款和销售回款同比增幅大幅收窄是资金来源7月增速回落主因：1）此前（16Q2起）国内贷款同比增速持续反弹（主因低基数原因），但随着基数效应的消逝，增速开始出现回落，7月同比增长4.6%（较2季度 -32.5 PCT），往后看或仍有震荡，但回调趋势不变；2）销售回款（定金及预付款和个人按揭）增幅收窄源于7月销量增速回落，对资金来源起到最大负向拉动；3）自筹资金和其他来源同比增速均小幅回落，亦起到一定的负向拉动。往后看，资金来源增速将继续下行。预计2017年全年同比个位数增长。
房地产资金链水平（资金来源/投资）预计4季度大概率下滑或触及1.3的红线，对房价形成下压，全局价格普跌时间点亦在四季度，目前3，4线滞后补涨形成短期托底。
资料来源：Wind、招商证券
从流动性角度看：6月招商货币活化指数（M1-M2口径）：7.04（↓ -0.74）；（活定期口径）：3.43（↑ +0.09 ）。
货币活化指数自16Q3起持续回调，房价作为滞后指标，同比数据（70城房价）也于17M1冲顶回落。但分城市等级看，一线最先回落（16M9），二线略后（16M11），三四线（截至6月）仍在滞后回升，逐渐寻顶。
（注：7月数据预计8月17号公布）
四、从估值角度，再强调地产上游机会未结束。
周期股PE低点就该卖？那什么时候是PE低点，会不会有新低？
经典的周期股买卖逻辑中有一条：“逢低估值卖出”，这和成长股显然不同。所以，判断估值低点在什么时候出现是关键，但重要的是，在预期时间内，还会不会有更低的估值节点出现，也即估值低点后还会否有新低？判断周期股（尤其是地产上游的周期股）的股价是否在调整之后有向上空间的关键就需要判断这一点，从前面第三点提到的地产领先性观察，周期股的盈利释放可能持续到四季度，因此周期股机会（尤其是地产上游的周期股）未走完。
五、配置建议。
强调从估值角度看，周期股（尤其是地产上游的周期股）仍有机会。强调房地产上下游背离排名：有色>水泥>钢铁>煤炭>下游（家电/家居等）背离越大意味着修复空间越大。地产股指数超额收益机会仍需要等待，个股选择以安全边际高的公司为出发点。
配置组合：逆向投资逻辑仍是选股主线（持有基本面不错，估值有优势的蓝筹白马），转型地产股需重视安全边际。
（部分标的因进入投行名单而暂时调出组合）
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