报告要点
◆传统周期下，物价变化一般是经济波动的滞后表现，主要是需求驱动的逻辑
传统周期下，物价变化一般是经济波动的滞后表现，滞后于经济2个季度左右。传统周期下，物价与经济走势类似、滞后于经济表现，以CPI为例，CPI同比变化滞后工业增加值同比2个季度左右。物价水平的持续上涨形成通货膨胀，常见的通货膨胀形成机制包括需求拉动、成本推动、混合型和结构性通胀等。
2002年至2012年，我国经历的3轮物价周期主要由需求驱动。2002年至2012年，我国经历了3轮物价周期，分别发生在2002年4月至2006年3月、2006年4月至2009年7月和2009年8月至2012年10月。这一时期，物价与经济走势较为吻合，PPI弱领先于CPI、但并不绝对，物价变化主要由需求驱动。
◆转型以来，物价与经济走势背离，人力等成本上升加大成本推动型通胀压力
2011年起，我国进入转型阶段，经济表现的结构分化，使物价与经济、物价指标之间走势出现背离。2011年我国开始转型，结构调整过程中，工业GDP增速由2011年1季度的11.3%下滑至2016年2季度的6.3%，而服务业GDP增速经历短暂下滑后保持在8%附近波动。工业拖累总体经济和PPI走势大幅回落，而服务价格支持CPI走势相对平稳，使CPI与经济、CPI与PPI走势背离。
结构转型以来，人力、房租及原料等成本上升导致成本推动型通胀压力持续累积。2012年至2016年通缩期，人力、房租等持续上涨，导致成本推动型通胀压力不断累积，但限于需求走弱的缘故，成本端压力在物价走势上体现并不明显。2016年中以来，原料价格快速上涨，导致成本推动型通胀压力进一步累积。
◆从通缩到再通胀，内生动能逐渐修复、需求结构性改善，通胀中枢逐步抬升
转型进入下半场，内生动能逐渐修复、需求结构性改善。2016年中以来，经济进入修复通道，转型步入下半场。伴随报表逐渐修复，设备更新等资本开支需求逐渐释放，或使制造业投资结构性修复；居民收入趋于改善，对消费形成支持。地产投资、汽车消费等或对明年经济形成一定拖累，但总体影响相对可控。
伴随内生动能的修复，成本推动型通胀压力将逐步显性化，导致明年通胀中枢抬升；需求平稳修复下，通胀温和上升、形势总体可控。伴随内生动能的逐渐修复，成本推动型通胀压力将逐步显性化，导致明年通胀中枢逐步抬升。分情景来看，若需求平稳修复，成本端压力缓慢释放，通胀温和上升、形势总体可控；若需求快速回升，成本推动型通胀或快速显性化，通胀压力将明显上升。
报告正文
随着近两个月物价指标的回升，市场对未来通胀形势的关注明显升温。在内生动能逐渐修复的背景下，明年通胀中枢较今年将有所抬升，已成业内共识。但是，对于未来通胀形势的演化路径分歧较大。本篇作为“结构主义”视角分析物价走势的第三篇，从我国通胀形成机制探讨入手，追根溯源、展望未来，着重探讨明年物价走势的可能演化路径。
传统周期下，通胀形成机制和我国通胀周期
1、物价变化的主要逻辑及通货膨胀形成机制的理论
传统周期下，物价变化是经济波动的滞后表现
传统周期下，物价变化是经济波动的滞后表现，一般滞后于经济2个季度左右。CPI、PPI和GDP平减指数等是衡量物价变化的常用指标，其中CPI是市场以及政策制定者重点关注的物价指标之一。传统周期下，不同物价指标走势大体类似，均是经济变化的滞后表现。以CPI为例，2012年之前，CPI同比走势与工业增加值同比增速走势类似，一般滞后于后者2个季度左右。
理论上讲，物价变化是经济供给端和需求端共同作用的结果。从经济学理论上来讲，商品或服务价格变化是短期供给或需求冲击的结果；而物价指标衡量一篮子商品或服务价格，因此一般物价水平变化反映了经济供给端和需求端共同作用的结果。以CPI为例，供给端主要有人力、物流服务和原材料等，需求端主要有投资、出口和消费；供给和需求共同作用导致CPI的变化。与此同时，供需变化也可能通过PPI向CPI的传导影响CPI（详细分析可参考我们前期发布的专题报告《从PPI到CPI，价格传导的真相》）。此外，结构性因素和输入型通胀等因素也可能对CPI产生一定影响。
通货膨胀形成机制的常见理论及主要判别方法
根据供需变化对物价的影响不同，可将通货膨胀分为需求拉动型、成本推动型、混合型和结构性通货膨胀等。需求拉动型通货膨胀是指，在需求相对总产出大幅增加的背景下，一般物价水平持续快速上涨。成本推动型通货膨胀是指由于生产成本上升导致的一般物价水平持续快速上涨，输入型通货膨胀也属于成本推动型。混合型通货膨胀是指需求拉动和成本推动共同作用下形成的通货膨胀。结构性通货膨胀是指由于经济结构变化，导致不同部门物价涨幅不同，但一般物价水平持续快速上涨。
判别通胀形成机制可以从物价与经济、物价指标之间的走势关系入手，核心在于分析供需。根据物价变化特点，我们归纳出判别通胀形成机制的几个要点。首先，判断物价与经济走势的关系，如果物价与经济走势类似，表明需求是影响物价走势的重要因素，可以初步判断通胀形成机制可能是需求拉动或者混合型；如果物价与经济走势背离，表明需求的影响较弱，可以排除需求拉动型的可能。物价指标之间的走势是否类似可作为辅助判断标准，进一步缩小通胀形成机制的判别范围。总体而言，物价与经济、物价指标之间的关系可帮助进行初步分析，精确判别通胀形成机制还需进一步的供需分析。
2、2002年至2012年，我国物价变化主要由需求驱动
伴随经济表现的波动，我国经历了3轮物价周期
2002年至2012年，伴随经济表现的波动，我国经历了3轮物价周期。随着我国2001年底加入WTO，经济进入高速发展期，但经济增速并非一路上升，期间也偶有波动。例如，实际GDP增速由2004年中的11.6%一度回落至2004年底的不到9%；2008年金融危机后，实际GDP增速由2007年中的15%一度下滑至2009年1季度的6.4%。伴随经济表现的波动，我国经历了3轮物价周期，分别为2002年4月至2006年3月、2006年4月至2009年7月和2009年8月至2012年10月。
需求驱动主导的通胀环境下，物价指标之间走势较为类似。根据前面介绍的通胀形成机制判别方法，在物价与经济走势较为类似的情况下，通胀变化或主要受需求驱动，进一步分析不同物价指标的走势可以辅助判断通胀变化的主驱动力。比较CPI、PPI和GDP平减指数等几个常用物价指标的走势，可以发现，2002年至2012年，常用物价指标走势均较为类似；PPI同比变化略领先于CPI、但也不绝对，CPI同比变化也微弱领先于GDP平减指数。
传统周期下，物价变化主要是需求驱动的逻辑
传统周期下，物价周期性变化主要受需求驱动。
2002年至2012年，物价与经济、物价指标之间走势较为类似，按照前面介绍的方法，大致可以推测物价变化主要是需求驱动的逻辑。分析需求情况，可以进一步明确物价变化的主驱动力。2002年至2012年，固定资产投资增速总体在18%至53%之间宽幅波动，投资需求总体较旺、但波动较大；受益于我国加入WTO和全球经济繁荣，出口增长较快，金融危机爆发后出口增速大幅回落、2009年快速回升后又逐步回落；CPI与社会消费品零售总额增速走势类似、均呈周期性变化。综合前面分析，大体可以明确这一时期物价变化主要由需求驱动。
在通胀形成机制中，货币政策往往起到逆周期调节的作用；伴随通胀压力的抬升，货币政策趋于收紧。
例如，2003年下半年至2004年3季度、2006年下半年至2008年1季度和2010年至2011年三段时期通胀上升较快，央行及时采取提高法定准备金率、引导央票发行利率上行、上调存贷款基准利率等措施，调节总需求增长节奏，进而遏制通胀压力的进一步上升。类似逻辑，经济下行压力较大时，央行采取宽松货币政策，刺激总需求，典型时期如2008年下半年。
“结构主义”视角看近几年物价走势的特点
1、转型上半场，结构性因素对通胀的影响较为显著
2011年我国进入转型期，经济与物价走势背离
经济转型上半场，经济和物价走势持续背离。2011年后，我国进入经济转型期，经济增速开始持续回落，实际GDP同比增速由2011年2季度的10%下滑至2016年2季度的6.7%，工业增加值同比增速也大幅下降8.9个百分点至2016年6月的6.2%。与此同时，CPI同比增速在经历了2011年中至2012年中的明显下滑后，波动明显降低、整体走势相对平稳，使经济与CPI走势持续背离。
经济与物价走势的背离，与产业和消费结构的变化密切相关。
我国经济进入转型期后，第三产业占GDP比重开始超过第二产业，从2011年的44.2%持续提升至2016年的51.6%，对应第二产业占比从2011年的46.4%降至2016年的39.8%。相应地，第二产业GDP平减指数累计同比增速大幅下滑、由2011年底的7%下降至2016年1季度的-4.6%，而第三产业GDP平减指数2012年至2013年、2014年至2016年分别保持在5%、3%左右的增速。此外，居民消费结构也出现明显变化，服务相关支出明显增加。例如，剔除居住开支后，2016年城镇居民消费支出中，医疗保健、交通运输等服务项支出占比较2011年有所提升，而衣着和食品等消费品支出占比出现回落；相应地，2012年后，CPI服务同比保持相对高位、CPI消费品同比明显下降。
物价指标之间的背离，缘于经济表现的结构分化
转型以来，物价指标之间也出现背离。
传统周期下，CPI、PPI和GDP平减指数等物价指标走势多较为类似。然而2012年后，物价指标之间也出现背离。PPI同比增速大幅回落，从2011年6月的7.1%回落至2012年9月的-3.6%，2014年中至2015年中出现进一步下滑。与此同时，CPI同比增速窄幅变动，甚至阶段性地与PPI同比增速反向变化。类似地，CPI与GDP平减指数同比走势也出现一定背离。
物价指标之间的背离，是经济表现的结构分化在价格层面的映射。
不同物价指标衡量的对象有所不同，比如，CPI反映居民购买消费品及服务项目的价格水平变动，而PPI衡量工业企业产品出厂价格变化。传统经济周期下，对消费品、服务以及工业品的需求往往联动，因而CPI和PPI走势多类似。但2012年至2016年中，经济增长结构分化，工业GDP增速由2011年1季度的11.3%下滑至2016年2季度的6.3%，农业GDP增速在3%~4%附近窄幅变动，服务业GDP增速短暂下滑后保持在8%附近波动。工业拖累PPI大幅回落，而服务价格支持CPI走势相对平稳，使CPI与PPI走势背离。
2、转型过程中，人力等成本上升加大成本推动型通胀压力
2011年后，人力成本逐步上升、房租持续上涨
伴随着人口红利的逐渐消失，人力成本逐步上升。
在经济进入转型阶段的同时，我国人口结构也发生显著变化，老龄人口增加、劳动力增长放缓等因素的影响开始显现。求人倍率自2011年后持续高于1，特别是中低端劳动力供不应求情况突出，加大了人力成本上升的压力。以农民工为例，2011年农民工增长开始放缓，农民工收入增速一度显著提升，且与农民工增速一直保持比较大的差距；农民工收入水平的持续上升，加大了企业经营成本。
2011年以来，房租也持续上涨，导致成本推动型通胀压力累积。
2011年以来，主要城市的商业和工业用地租金持续上涨。以上海为例，优质写字楼的租金由2010年底的219元/平方米/月逐步抬升至2016年中的308元/平方米/月，涨幅达到40%；仓储物流用地租金上涨幅度更大、超过50%；厂房租金也经历过明显上涨。2012年后，经济进入通缩期，人力成本和房租等持续上涨，导致成本推动型通胀压力累积。以快递行业为例，一方面人力、房租等成本上升，另一方面快递单价不断下降，成本端压力逐渐累积。
2016年中以来，原材料价格上涨加大成本压力
伴随经济进入修复通道中，需求逐渐改善。
2016年中起，我国经济进入修复通道，经济增速企稳回升，工业增加值累计同比增速自2016年2月的低点5.4%持续修复至今年9月的6.7%。随后，制造业投资增速见底回升，由2016年8月的不足3%回升至今年9月的4.2%。进出口也出现显著改善，出口由2016年初两位数的负增长修复到今年3季度7.5%左右的水平；进口增速回升幅度更大、今年以来持续保持两位数的增长。
伴随经济企稳改善，产能去化力度加大，导致中上游价格快速上涨，中下游行业成本端承压。
伴随经济企稳改善，钢铁、煤炭等中上游行业落后产能去化力度加大，导致供给端对中上游产品价格的影响显著增强。中上游生产资料价格快速上涨，而中下游生活资料价格变化相对平缓，使中下游行业成本端压力加大。对于部分需求有所改善的行业，成本推动型通胀压力已有所显现。例如，PPI耐用消费品同比趋于修复，随后CPI家用器具同比也上涨。总体来看，中下游行业成本端压力仍在累积。
从通缩到再通胀，中期物价走势的几种可能
1、内生动能结构性修复，制造业投资和消费趋于改善
报表修复带动设备投资，制造业投资结构性修复
转型进入下半场，经济的内生动能继续修复；其中，周期性的设备更新需求当前已有部分体现，未来设备更新周期将逐步启动、扩散，对设备制造的需求或持续释放。
历史经验来看，设备更新周期平均跨度在7-11年左右；考虑到我国上一轮设备更新周期在2009年左右开启，新一轮的设备更新周期有望在未来一、两年实现全面开启。2016年来，工业企业设备能力利用水平已经见底回升；当前设备更新的需求也已有部分体现，主要表现为去年以来，以重卡、挖掘机、金属切削机床等工程机械为代表的存量设备开始出现加速更新行为，产销量同比由负转正、快速上行。
伴随行业报表的逐步修复，制造业资本开支需求或逐步释放。
2016年以来，受益于价格的快速上涨，偏中上游的加工冶炼类行业利润率先开始修复，中下游行业利润随后也逐步改善。同时，利润改善带动行业报表修复，8月制造业资产负债率已降至历史低位56.4%，上中下游制造业资产负债率分别降至56.2%、55.7%和59.0%，均处于历史低位，部分行业报表已实现明显修复。资本开支需求也逐步释放，偏中游的设备制造类投资已出现较为明显的改善。随着利润改善和企业报表的不断修复，更多行业的设备更新需求将逐步释放，并带动全行业的报表修复和资本开支改善。
盈利改善提振居民收入，支持消费增速持续改善
经济的内生动能，还表现为企业利润修复对居民收入改善的提振。
2016年下半年以来，居民收入和就业情况明显有所好转，其中，今年前3季度居民当期收入感受指数分别回升至52.6%、51.3%和52.8%，明显好于过去几年的历史同期表现。类似地，居民未来就业预期指数也较前几年实现明显改善。从城镇居民人均可支配收入来看，伴随经济的企稳回升，居民收入累计同比增速自2016年中开始企稳改善，今年3季度已修复至8.3%，较去年底修复0.5个百分点。
从企业利润对居民收入的领先作用来看，居民收入或逐步修复，进而对消费形成支撑。
历史经验显示，工业企业利润增速变化往往领先城镇居民人均可支配收入增速4-6个季度左右；考虑到本轮企业利润数据的改善主要从今年年初开始，对应2018年居民收入或将继续实现显著修复。由于居民收入增速的改善基本同步于消费增速，收入修复将对消费形成支撑。
2、需求受地产投资等影响，平稳修复下通胀中枢抬升
地产投资、汽车消费等对需求的拖累或总体可控
地产投资韧性较强，对经济的拖累或相对可控。
经验规律显示，地产投资增速变化一般滞后于商品房销售增速3-6个季度左右。商品房销售增速去年年中出现回落，导致市场普遍对地产投资较为悲观，在前期发布的《周期的轮回，还是新曲的序章？——再论地产投资的韧性》专题报告中，我们指出，本轮地产调控和销售均呈现结构性特征，地产投资总体韧性较强、结构有所分化。中期来看，结构分化的逻辑或继续演绎，地产投资仍将表现出较强韧性，对经济的拖累或相对可控。
汽车购置税优惠取消后，汽车类消费表现或结构分化，对需求的拖累或相对可控。
2015年10月对小排量汽车实施购置税减免政策后，汽车类消费零售额增速显著回升，尤其是小排量汽车销量增速持续上升。今年汽车购置税优惠减半后，汽车类零售额增速短暂大幅下滑后逐步回升，继续支持总体消费保持平稳增长。分结构来看，汽车购置税优惠减半后，小排量汽车销量增速回落，而大排量汽车销量增速上升，在一定程度上表明汽车类消费并非完全是购置税优惠刺激的结果，汽车类消费的内生需求较为强劲。因此，汽车购置税优惠取消后，汽车类消费也可能表现为结构分化，在居民收入趋于改善的背景下，对需求的拖累或相对可控。
需求助力通胀回升，平稳修复下通胀中枢将抬升
需求修复将有助于通胀回升。
传统周期下，经济表现主要是投资驱动的逻辑，而处于生产端的工业品价格往往首先变化。历史经验显示，投资增速一般略领先于PPI变化，投资增速回升带动PPI上涨。在前期发布的专题报告《从PPI到CPI，价格传导的真相》中，我们指出，本轮PPI与CPI的背离，主因PPI生产资料到生活资料传导不畅。设备更新等资本开支需求的逐步释放，将带动投资需求的修复，从而疏通PPI的内部传导，强化PPI到CPI的传导。与此同时，居民收入也处于修复中，对消费形成支撑，进而拉动CPI回升。
伴随内生动能的修复，成本推动型通胀压力将逐步显性化，导致明年通胀中枢抬升；需求平稳修复下，通胀温和上升、形势总体可控。总体来看，通胀走势与经济表现密切相关。考虑三种情形下的预测，其中，中性、悲观和乐观情形分别对应经济平稳、复苏和走弱。经济平稳情形下，需求平稳修复，推动成本端通胀压力缓慢释放，通胀中枢逐步抬升、通胀形势总体可控。经济复苏情形下，需求快速回升，或使PPI向CPI传导加快，成本推动型通胀或快速显性化，通胀压力将明显上升。经济走弱情形下，需求相对疲软，物价上涨动力不足，CPI或难出现明显回升，甚至可能进一步回落。
综合以上分析，我们总结如下：
1、传统周期下，物价变化一般是经济波动的滞后表现，主要是需求驱动的逻辑。传统周期下，物价变化一般是经济波动的滞后表现，滞后于经济2个季度左右。传统周期下，物价与经济走势类似、滞后于经济表现，以CPI为例，CPI同比变化滞后工业增加值同比2个季度左右。物价水平的持续上涨形成通货膨胀，常见的通货膨胀形成机制包括需求拉动、成本推动、混合型和结构性通胀等。
2002年至2012年，我国经历的3轮物价周期主要由需求驱动。2002年至2012年，我国经历了3轮物价周期，分别发生在2002年4月至2006年3月、2006年4月至2009年7月和2009年8月至2012年10月。这一时期，物价与经济走势较为吻合，PPI弱领先于CPI、但并不绝对，物价变化主要由需求驱动。
2、转型以来，物价与经济走势背离，人力等成本上升加大成本推动型通胀压力。2011年起，我国进入转型阶段，经济表现的结构分化，使物价与经济、物价指标之间走势出现背离。2011年我国开始转型，结构调整过程中，工业GDP增速由2011年1季度的11.3%下滑至2016年2季度的6.3%，而服务业GDP增速经历短暂下滑后保持在8%附近波动。工业拖累总体经济和PPI走势大幅回落，而服务价格支持CPI走势相对平稳，使CPI与经济、CPI与PPI走势背离。
结构转型以来，人力、房租及原料等成本上升导致成本推动型通胀压力持续累积。2012年至2016年通缩期，人力、房租等持续上涨，导致成本推动型通胀压力不断累积，但限于需求走弱的缘故，成本端压力在物价走势上体现并不明显。2016年中以来，原料价格快速上涨，导致成本推动型通胀压力进一步累积。
3、从通缩到再通胀，内生动能逐渐修复、需求结构性改善，通胀中枢逐步抬升。转型进入下半场，内生动能逐渐修复、需求结构性改善。2016年中以来，经济进入修复通道，转型步入下半场。伴随报表逐渐修复，设备更新等资本开支需求逐渐释放，或使制造业投资结构性修复；居民收入趋于改善，对消费形成支持。地产投资、汽车消费等或对明年经济形成一定拖累，但总体影响相对可控。
伴随内生动能的修复，成本推动型通胀压力将逐步显性化，导致明年通胀中枢抬升；需求平稳修复下，通胀温和上升、形势总体可控。伴随内生动能的逐渐修复，成本推动型通胀压力将逐步显性化，导致明年通胀中枢逐步抬升。分情景来看，若需求平稳修复，成本端压力缓慢释放，通胀温和上升、形势总体可控；若需求快速回升，成本推动型通胀或快速显性化，通胀压力将明显上升。
评论 (0)