投资要点
1、本轮债券市场调整的时间和幅度已经不亚于11年和13年，但贷款利率的上升幅度远小于债券。且本轮贷款利率上行幅度也明显不如11年，跟13年上行幅度差不多但所有时间偏长。
2、11年企业部门中的制造业、房地产和地方融资平台均有非常强劲的融资需求，加上央行连续3次加息，直接推动了贷款利率的上升。13年融资需求旺盛的是房地产和地方融资平台，尽管央行并没有进行加息，但贷款利率也出现了上行。
在这两轮中，信贷主要投放了企业部门，贷款加权利率的上升更多是由企业部门上升所带动。
3、本轮信贷结构发生了明显变化，新增贷款需求主要在居民部门。企业部门中的房地产和地方融资平台受政策影响，贷款投放受到一定限制，对企业的投放也集中在大企业，银行议价能力下降。
贷款利率的回升更多是由居民部门所带动，受制于贷款结构的变化和银行议价力往下，尽管银行净息差在较低位置，但负债端压力向资产端收益率传导并不是特别畅通。且在存量层面，居民部门尚未明显替代企业部门，导致贷款利率上升偏慢。
4、但需要注意的是，今年以来贷款的上浮比例基本逐月提高，利率上浮对新增融资影响较大，特别是居民部门，考虑到居民部门新增贷款比重还在增加，贷款利率仍有上行压力。
报告正文
本轮债券市场调整的时间和幅度已经不亚于11年和13年。但央行三季度货币政策执行报告中显示，9 月份，贷款加权平均利率为5.76%比6月上升9bp，一般贷款利率比6月上升15BP，票据比6 月下降41bp，个人住房贷款比6 月上升32bp，总体来看三季度贷款利率上行幅度偏慢。
如果从去年底至今年9月，贷款加权平均、一般贷款、票据融资和住房贷款利率分别上行了49、42、108、49BP，除票据融资外，贷款利率的上升幅度都是远小于债券利率的。且以一般贷款利率为例，11年上行了146bp，13年上升了47bp，11年固然有央行连续三次加息的因素，在13年并没有加息但只用了半年多的时间就出现了跟本轮类似的涨幅，也就意味着不仅仅是否加息的原因。
另外，在11年、13年和本轮的贷款需求指数均明显回升的，说明三轮的贷款需求都比较旺盛。为什么本轮贷款需求旺盛，但贷款利率上行幅度不大？跟11年和13年有何不同？这些都是值得关注的问题。
三轮的贷款需求都很旺盛，所不同的是，本轮在金融去杠杆大背景下，表外回归表内、企业债转贷，融资只能更加依赖贷款，这是今年以来贷款在社融占比偏高的主要原因。
如果观察三轮的信贷投放结构，会发现比较有意思的地方。
1）11年政府收紧踩刹车，但企业部门中的制造业、房地产和地方融资平台三类主体均有非常强劲的融资需求，长短期债务均出现大幅的增长，在11年央行连续3次加息，也直接推动了贷款利率的上升。
2）在13年，融资需求旺盛的是房地产和地方融资平台，长短期融资也出现了快速的上升，尽管在13年央行并没有进行加息，但贷款利率也出现了上行。
在这两轮中，信贷主要投放了企业部门，贷款加权利率的上升更多是由企业部门上升所带动。
3）而本轮中，新增贷款居民部门占比已经超过50%，居民部门是贷款投放的最重要主体。
在存量占比中，居民部门贷款刚在30%出台，但尚未明显替代企业部门。考虑到居民、企业部门在新增贷款、存量贷款中比重变化，大致可以推断出贷款利率的上行主要是由居民部门上行所带动的。
从企业部门看，虽然贷款总额在增加，但房地产和地方融资平台贷款受到政策限制，非金融地产企业持续去产能去杠杆，加上没有明显的资本开支动力，新增贷款占比相比过去几年是下降的。非金融地产企业资产负债率持续下降，尽管资产负债表修复，但并没有带来新一轮的产能扩张和企业加杠杆。
分企业类型看，本轮大中小型企业的贷款需求指数均在回升，说明融资需求比较旺盛。但利润修复最为明显的是偏中上游的大型企业，而中小企业盈利并没有明显上升，加上大部分中上游行业的产业整合仍在加速，盈利修复后没有明显的资本开支，贷款利率更多是对大型企业的利率。在信贷额度偏紧的环境中，除居民部门贷款外，贷款投放可能普遍往优质企业、大型企业集中。
这点可以从上市公司的数据得到验证，16年以来银行对所有上市公司、对总资产规模在前40%的上市公司，新增贷款投放比例均是明显上升，银行的议价能力是在往下。受制于贷款结构的变化和银行议价力往下，尽管净息差在较低位置，但负债端压力向资产端收益率传导并不是特别畅通。而在11年和13年时，仍有相当部分的贷款投向了中小企业，银行议价力较强，负债端压力向资产端收益传导是较为顺畅的。
结合两个部门的情况，本轮信贷结构发生了明显变化，新增贷款需求主要在居民部门，企业部门中的房地产和地方融资平台受政策影响贷款投放受到一定限制，对企业的投放也集中在大企业，贷款利率的回升更多是由居民部门所带动。但在存量层面，居民部门尚未明显替代企业部门，导致贷款利率上升的幅度偏慢。实际上，由于贷款存量规模越来越大而增速往下走，新增对存量的影响也是偏慢的，当然这属于数据统计口径的问题。
但需要注意的是，今年以来贷款的上浮比例基本逐月提高，在紧信用的环境中，利率上浮对新增融资影响较大，特别是居民部门，考虑到居民部门新增贷款比重还在增加，贷款利率仍有上行压力。
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