摘要：中信明明团队认为，流动性保持“合理稳定”要求央行更关注削峰填谷的灵活性和精准性，更注重流动性结构的改善。在这种要求下，央行大概率稳步回收银行体系多余资金，但为配合资管新规落地，大概率不会较快收紧资金面。
投资要点：
明确货币政策细致部署，流动性管理目标微调。
中央经济工作会议确立了2018年货币政策保持稳健中性，管住货币供给总闸门的基调，随后货币政策委员会例会明确流动性管理细节，要求维护流动性合理稳定。2018年中国人民银行工作会议召开，总结2017年工作并对2018年工作进行细致部署。货币政策稳健中性取向、利率市场化改革、利率走廊机制探索、推进人民币国际化、金融精准扶贫、防范和化解风险等主要任务得到了延续，主基调不变、细节微调。
流动管理的基调仍然以“稳定”为关键词，货币市场利率仍将以平稳为目标。
2017年下半年货币市场利率水平及其波动性都有所降低。
2018年以来人民银行公开市场操作看来，总量的合理稳定要求得到贯彻。
银行体系流动性保持“合理稳定”，要求人民银行通过公开市场操作等数量型货币政策工具进行市场流动性调节时将更加关注“削峰填谷”的灵活性和精准性，这需要人民银行加强对市场流动性水平的监测和研判，摆布多种货币政策工具组合配合。
结构稳定要求缓解流动性分层、利率曲线陡峭。
2017年流动性分层现象明显，进入2018年后，在流动性整体偏宽松的环境下，随着流动性逐步蔓延至中小机构，流动性分层现象收敛。
从期限结构来看，在货币市场利率整体下行的同时，银行间质押式回购利率曲线出现明显陡峭化形变。
2018年各项因素不温不火，债市开局平稳主因资金面改善。
近期公布的各项经济基本面数据并未有明显超预期表现，长端利率小幅调整；
监管利剑虽然高悬但还未落下，市场情绪在疲弱中有所喘息；
春节前资金面明显改善，短端利率明显受益，长端利率回暖，曲线陡峭化形变持续。
维护银行体系流动性合理稳定，是在“基本稳定”基础上更加注重流动性结构的改善。
一方面，通过探索利率走廊机制完善价格型货币政策调控方式，配合普惠金融等措施改善流动性结构分层的矛盾；另一方面，通过完善资金利率曲线结构来抑制金融机构期限错配和加杠杆，进一步稳定流动性水平。
债市策略：在基本面没有超预期表现的背景下，监管政策和流动性仍然是影响债券市场的主要因素。而“资管新规”正式稿正在酝酿，正式发布为期不远，债市情绪难有趋势性好转。在这一基础上，流动性的变化对债市的影响较为显著。货币政策主基调不变、流动性管理目标的微调要求流动性保持总量和结构的合理稳定，春节前流动性仍将保持较为宽松的环境，并可能仍将为国内债市营造相对温和的环境。
目前我们仍然维持10年期国债收益率3.8%～4.0%波动区间的判断。
正文：
明确货币政策细致部署，流动性管理目标微调
继2017年底中央经济工作会议确立了2018年货币政策保持稳健中性，管住货币供给总闸门的基调后，人民银行多次会议明确未来货币政策的主要取向和目标，主要任务得以延续。
货币政策委员会例会明确流动性管理细节。
2017年12月30日，中国人民银行货币政策委员会2017年第四季度例会上提出，2018年将综合运用多种货币政策工具，保持货币信贷及社会融资规模合理增长，维护流动性合理稳定。
2月5日至6日，2018年中国人民银行工作会议召开，总结2017年工作并对2018年工作进行细致部署。
2017年人民银行根据经济金融形势的变化，合理安排货币政策工具搭配和操作节奏，维护银行体系流动性中性适度、基本稳定。面对2018年，工作会议提出了九大任务，强调货币政策稳健中性不变，保持银行体系流动性合理稳定，并加强普惠金融政策和金融精准扶贫工作；进一步完善宏观审慎政策框架，加强重点领域风险防控，切实防范化解金融风险；深化利率市场化改革，继续探索利率走廊机制；推动金融市场平稳健康发展。
2018年货币政策主基调难有大变。
对比2017年中国人民银行工作会议的主要内容，货币政策稳健中性取向、利率市场化改革、利率走廊机制探索、推进人民币国际化、金融精准扶贫、防范和化解风险等主要任务得到了延续，货币政策主基调难有大变。但随着经济金融形势的变化，货币政策细节操作可能存在微调。
中央经济工作会议中强调“管住货币供给总闸门”，人民银行工作会议部署“保持银行体系流动性合理稳定”。
针对2018年对流动性的管理，2017年底中央经济工作会议未像此前两次会议明确提出流动性管理目标，“管住货币供给总闸门”耐人寻味；从2017年底以来人民银行公开市场业务公告的表述变化也可以发现，中央经济工作会议后，公开市场操作的目标转为维持银行体系流动性合理稳定；随后的货币政策委员会例会和人民银行在工作会议中对流动性管理的目标也进行了微调，流动性的管理目标从维持银行体系流动性“基本稳定”转为“合理稳定”。
何谓“合理稳定”？总量稳定，结构改善
总量稳定：波动性降低流动管理的基调仍然以“稳定”为关键词，货币市场利率仍将以平稳为目标。
流动性的稳定表现在两个方面，第一是流动性总量中性适度，货币市场利率中枢稳中有降。2017年上半年，金融去杠杆的深化和监管政策的不断加码，货币市场利率大幅波动中上行。进入2017年下半年，监管政策集中出台后进入检查执行期，市场利空逐步出清，货币市场利率不再持续上行；货币政策注重与监管政策的协调配合，货币市场利率稳中有降。第二，流动性水平波动性减弱，货币市场利率波动率下行。人民银行通过搭配货币政策工具组合，不断提高操作的灵活性和精准性，排除年末特殊时点因素后，DR007和R007波动率都出现了明显的下行趋势。
银行体系流动性保持“合理稳定”，要求人民银行通过公开市场操作等数量型货币政策工具进行市场流动性调节时将更加关注“削峰填谷”的灵活性和精准性，这需要人民银行加强对市场流动性水平的监测和研判，摆布多种货币政策工具组合配合。
从2018年以来人民银行公开市场操作看来，总量的合理稳定要求得到贯彻。
由于前期对春节前流动性的提前安排，开年后市场资金面处于较为宽松的环境中，代表性货币市场利率均处于较低水平（见图3），人民银行通过持续的流动性回笼来边际收紧资金面；当DR007回升时马上开展流动性净投放。从触发净投放的时点来看，DR007普遍低于以往开启流动性净投放时的利率水平。总的来看，资金面宽松环境下，公开市场操作以回笼资金为主，但人民银行仍然希望保持春节前流动性较为宽松的环境。
结构稳定：缓解流动性分层、利率曲线陡峭多种政策工具缓解流动性分层流动性结构性分层显著。
2017年来，银行间质押式回购利率和银银间质押式回购利率的持续分化使得流动性二元结构的矛盾越来越显化。2017年，R001和DR001之比与R007和DR007之比波动中中枢逐步走高，且极值不断创新高，表明中小银行和非银金融机构的流动性水平较大型银行间更为紧张，其敏感性和弹性更大，流动性分层现象明显。
2018年以来，流动性结构性分层有所缓解，主因是流动性环境较为宽松。
2017底和2018年初，流动性结构性分层现象十分显著，流动性市场摩擦阻碍货币政策传导，财政存款支出无法畅通流动性中小银行和非银机构，银行间质押式回购利率大幅上行，银银间质押式回购利率则保持平稳，两者之比值大幅攀升。进入2018年后，在流动性整体偏宽松的环境下，随着流动性逐步蔓延至中小机构，流动性分层现象收敛。
流动性结构性稳定要求环境流动性分层矛盾，利率走廊机制和普惠金融措施有助于此。
缓解流动性分层，可以从以下四个方面入手：第一，如上文所述，市场流动性水平在较为适度的水平偏松时，流动性分层现象将会收敛，但此是治标不治本的方法，而且与金融去杠杆基调不符；第二，改革公开市场操作机制，扩大一级交易商范围；第三，通过探索利率走廊机制完善价格型货币政策调控方式；第四，普惠金融措施的实施有助于改善底层金融机构流动性状况，有助于缓解流动性分层矛盾。
期限结构改善，利率曲线陡峭化
2018年以来，银行间质押式回购利率曲线陡峭化。
从期限结构来看，在货币市场利率整体下行的同时，银行间质押式回购利率曲线出现明显陡峭化形变。货币市场利率期限结构的陡峭化形变反映了在流动性边际改善的背景下，金融机构对短期资金，尤其是隔夜资金的需求有所下降。其深层因素是流动性改善后，金融机构整体资金较为充裕，对各类资金的需求均有所减弱，期限利差回归正常水平，利率曲线陡峭化形变。
隔夜资金需求减弱也有助于利率曲线陡峭化。
从银行间质押式回购成交量上可以发现，隔夜回购无论是总规模还是规模占比均出现了下滑，其背后一方面是金融监管机构窗口指导的结果，另一方面也反映了市场在利率水平下行的环境中隔夜资金需求降低。流动性充裕、利率下行使得金融机构“滚隔夜”冲动减弱，隔夜资金需求降低也进一步有助于短端资金利率进一步下行，利率曲线陡峭化。从资金的供给端来看，短端利率下行和利率曲线陡峭化拉开了不同期限资金的收益情况，资金融出方也更加倾向于以更高利率融出长期限资金，隔夜资金供给边际减少有助于抑制隔夜加杠杆现象。
综上所述，维护银行体系流动性合理稳定，是在“基本稳定”基础上更加注重流动性结构的改善。一方面，通过探索利率走廊机制完善价格型货币政策调控方式，配合普惠金融等措施改善流动性结构分层的矛盾；另一方面，通过完善资金利率曲线结构来抑制金融机构期限错配和加杠杆，进一步稳定流动性水平。
流动性成影响债市主因，后市节奏把握需关注
各项因素不温不火，债市开门红主因资金面改善
2018年债市开局平稳，曲线陡峭化形变持续。
2018年以来，债券市场迎来了一波回暖调整行情，其中短端利率呈明显下行趋势。1年期国债到期收益率从2017年12月31日的3.79%一路下行、势不可挡，截至2018年2月6日，1年期国债到期收益率降至3.41%，共下行38.21BP，成为2017年来最大行情。长端利率表现更为稳定， 10年期国债到期收益率由2017年12月31日的3.88%持续上行9.9BP至2018年1月18日的3.98%；关键点位4%阻力仍在， 10年期国债到期收益率随后稳步下行9.7BP，至2月6日收于3.88%，长端利率开年局势较为平稳。国债期货主力合约也经历了相似的开局，1月下旬开始止跌上涨。
基本面无超预期表现，长端利率小幅调整。
近期公布的各项经济基本面数据并未有明显超预期表现：首先，PMI指数保持稳定放缓的趋势，制造业增长动能减弱，符合市场预期；其次， CPI和核心CPI延续缓慢回暖态势，PPI稳中有降，通胀稳步回升已经在预期之中；其三，工业企业利润和收入增速均下滑，但结构性改善较为明显，经济转型中的韧性和下行压力并存；其四，2017年信贷增速和货币供给均出现较大幅度下行，但市场情绪极弱之下，利多因素无法立即在市场兑现。经济韧性下仍存下行压力的预期较为一致，经济增长、投资、消费等均未出现显著超预期情况，市场对经济基本面的敏感度下降，债市主要矛盾不再是对经济基本面的预期分化，长端利率并无大幅调整基础。
监管利剑悬而未决，市场情绪疲弱，长端利率下行收益率资金面改善。
2018年初长端利率的短期上行主要原因便是监管文件的频密发布和美债的持续上行。特别地，监管文件在元旦后央行、银监会、保监会连续发布6份监管文件，市场情绪风声鹤唳，债券市场也相应出现调整，长端利率在1月上中旬有所上行。但实际上，金融监管的加强早已形成了一致预期，监管加强并不意外，但如此频密的监管文件发布也存在一定的超预期因素，对市场情绪仍然起到了明显的削弱效果。此后，随着监管频频出动暂时告一段落，金融监管的重磅文件“资管新规”正式稿也尚未公布，监管利剑虽然高悬但还未落下，市场情绪在疲弱中有所喘息，长端利率在短端利率持续下行的带动下出现回调，回到3.9%左右水平。
春节前资金面明显改善，短端利率明显受益，长端利率回暖。
今年春节前央行对流动性的提前安排更为灵活和充裕，各项政策工具叠加营造了较为宽松的流动性局面。首先，自动质押融资业务新规为流动性进行托底；其次，临时准备金安排（CRA）的建立直接可以降低最多2%法定准备金率，最多可释放2万亿流动性，力保春节前后流动性无忧；其三，定向降准措施的正式实施，进一步改善了流动性环境，特别是环境流动性二元结构困境。在多种货币政策工具提供了充足的流动性供给后，人民银行公开市场操作更多是以回笼短期流动性的方式进行“削峰填谷”，始终维持资金利率平稳。在资金利率的稳步下行的背景下，基本面因素不温不火、监管暂时告一段落，长端利率也在短端利率下行的拉动下有所回暖。
流动性变化值得关注
在基本面没有超预期表现的背景下，后市债市面临“两座大山”：“资管新规”正式稿公布和春节后流动性变化。
作为国内金融监管最为重大的政策之一，“资管新规”的正式稿发布为期不远，其正式稿中关于过渡期等关键问题的设置是否存在超预期可能，以及正式稿落地后能否形成“利空出尽”、挽回市场情绪，均存在一定疑问，值得密切关注。而对于春节前后资金面的节奏变化也需要提请特别关注。春节前较为宽松的资金面造就了1月份以来短端利率大幅下行、上端利率保持平稳的行情；春节后流动性的节奏变化则受更多因素影响：一方面，春节过后央行将陆续回收流动性，其对力度和节奏把握特别重要，我们认为，在保持银行体系流动性合理稳定的要求下，央行大概率稳步回收银行体系多余资金，不会对资金面造成太大扰动；另一方面，为了配合“资管新规”的落地，央行大概率不会较快收紧资金面。
从更为长期的角度看，随着宏观审慎政策框架的不断完善，货币政策担负的金融监管的压力将逐步减轻。此前，货币政策兼顾金融去杠杆任务，只能通过总量调控而无暇结构调整；此后，流动性结构调整将逐步成为货币政策的关注点，流动性分层现象或将有所缓解。
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