2017年以来，辽宁、内蒙古、天津等省市先后爆出虚增经济总量和财政收入，纷纷调减2016年经济增长和财政收入统计数据。从区域财政通过政府购买城投服务的角度来讲，此举或增加区域城投企业的信用风险。
显性债务占GDP的比重只有20%(图1)，但大规模的隐性债务成为地方政府不得不防范的风险点。因此，2016年下半年以来，为规范地方政府隐性债务，割裂地方政府对城投企业的隐性担保关系，国务院、财政部、发改委等相关部门陆续从“需求端”和“供给端”出台限制地方政府隐性债务增长的文件(文末附表1)。对地方政府隐性债务的监管，加重了城投再融资的可获得性，也增加了城投的信用风险。
另外，截至2018年3月底，地方政府从2015年开始的置换债发行约为11万亿，剩余1.5万亿置换债发行将于2018年8月底前完成，置换债即将完成，对城投的直接隐性担保将宣告结束，城投风险或将提升。
财政收入虚增、地方政府债务规范趋严、置换债即将完成等多种因素叠加，对城投的“信仰”形成挑战。那么，财政虚增是如何实现的？如何理解城投的风险？“资管新规”对城投会形成什么冲击，哪些区域的城投受到的影响可能较大？
城投：老问题，新框架
城投监管始于2010年国发19号文，以2014年国发43号文为分界点，未来城投和地方政府之间的担保关系将被割裂。但对城投的监管一直并不到位，或者说地方政府为保证GDP增长，始终对城投企业存在隐性担保。同时，为防止发生系统性风险发生，但对城投的监管时松时紧，不断强化了投资者对城投的“信仰”。但以2016年国办函88号文为起点，监管要求“对违规举债发生风险的政府相关负责人和金融企业参与人员终生追责”，此文正中城投违规举债的要害，加之2017年以来监管政策不断强化，城投“信仰”正经历考验。
在城投“信仰”弱化的情况下，未来应当如何看待城投风险呢？
2018年财政部下发的23号文明确要求未来评级报告中“不得披露所在地区财政收支、政府债务数据等明示或暗示存在政府信用支持的信息，严禁用政府信用挂钩的误导性宣传”。并6次之多提及地方政府不能为城投企业提供担保。增长结构的转变和监管政策的持续施压，将逼迫城投企业向一般类工商企业转型，城投风险的衡量也将向一般类工商企业转变。
但城投企业20多年来的发展和地方政府的支持密不可分，因此城投企业的“去政府化”不能一蹴而就。
据了解，城投逐步向一般工商企业转变的类型大致可以分为以下三种：城市大型基建及公用事业经营主体，主要是利用现有资源进行整合，转型为水务、燃气、供热、公交等公用事业类经营主体，并在政府购买服务基础上从事基础设施业务。
国有资本经营主体，此类主体未来减少对基础设施项目的投资，整合区域内国有企业，并加强对下属子公司的控制。
房地产企业，原来主要从事土地整理的企业，且房地产市场景气度较高、未来基建投资需求较小的区域城投企业主要转型为房地产企业。
从转型类别来看，后两类企业将转变为非城投企业，未来按照国有资本经营主体和地产企业进行风险评估。而第一类企业与原有城投企业仍然类似，但在剥离地方政府对城投担保的情况下，需要重构城投分析框架。我们认为在现行的监管框架下对城投风险的审视要注重以下两个方面。
转变以往政府对城投负债担保的城投“信仰”思路，通过对应负债和资产关系，识别资产质量，辨识城投违约风险(如图2所示)。
对于资产的认识要做到——公益性基础设施资产最后的回购仍将会列入政府购买，但政府购买是市场化行为，要重点识别政府的偿债能力(综合财政实力)和偿债意愿(政府信誉)，其中我们认为偿债意愿更重要;经营性业务回归市场行为本源。
通过城投企业“经营活动净现金流”来观察其主营业务的现金回流情况，通过其资产负债表中的“在建工程”观察其现在和未来基建任务情况，以及地方政府的回购压力。
根据审计署、财政部公布的对地方政府和区域融资平台违规举债的案例，我们归纳总结出了违规举债的几种类型(案例见文末附表2)：地方政府为平台负债提供担保，或同时承诺以财政资金偿还平台借款；地方政府通过平台进行委托借款，或同时承诺以财政资金偿还借款；地方政府通过签署“购买服务协议”购买城投平台服务，而城投平台以“购买协议”进行抵质押融资的；地方政府通过签署“购买服务协议”购买工程项目，并将其纳入财政预算；地方政府通过非债券形势举债，通过信托、银行贷款等方式举债;城投平台利用自身的公益性资产进行抵质押融资。要特别关注城投企业的违规举债，被审计署或财政部公开披露的违规举债企业未来的再融资或受到一定的影响，进而影响其未来信用资质。
城投风险：市场化中的自担自责
理清当下城投企业风险，我们除从政府财政实力的角度去分析外，从城投自身的角度出发，我们主要从以下三方面梳理风险。
第一，城投在市场化转型过程中，地方政府对城投的担保逐步剥离，但目前“置换债”仍未完全发完，从置换债的角度出发，地方政府仍对纳入地方政府债务的存量城投债务存在一定的担保。
目前新疆、海南、黑龙江、河北、陕西、河南、安徽、宁夏、吉林、甘肃、广东、青海、上海、江西、北京等区域这一比例低于全国，其中上海、江西、北京这一比例不足50%(图3)，以上省份未来通过发行置换债偿还城投企业债务的能力仍较高，其城投企业的风险可能较小。
第二，未来城投企业的新增债务风险主要从负债对应资产角度去分析。
在城投企业“去政府化”的过程中对存量债务和近几年的债务增速要高度关注，是未来城投企业可能存在风险的根源，如果监管政策逐步趋严，城投企业“借新还旧”或将受到影响。
从城投债的存量规模来看，江苏、浙江、天津、四川、重庆的规模居于前五，从各区域财政存量债务占区域内综合财力的比重来看，天津、广西、陕西、湖北、重庆、贵州等区域比重较高；从2014年至2017年城投债的增速来看，贵州的城投债增速超过30%，甘肃、广西、湖北、吉林、湖南增速超过25%(图4-5)。
第三、为了更好看清当前融资平台的财务状况，我们针对发债的融资平台进行了相关统计(表1)。我们通过其“经营活动净现金流”来观察其主营业务的现金回流情况，通过其资产负债表中的“在建工程”观察其现在和未来基建任务情况，以及地方政府的回购压力。
对各省城投公司财务情况进行排序后发现，
从绝对水平来看，江苏、浙江、陕西、河南、贵州、湖南等省的城投公司经营性现金流情况较差，天津、湖北、江苏、浙江等省的城投公司在建工程量比较大。说明这些城投公司的基建项目在不断增加，但也不排除部分基建项目已经完工，但却因为没有及时回购而滞留在账目上，没有及时转固定资产或者存货。
总体而言，大部分省份的地方政府融资平台自身造血能力欠佳，其再融资可能面临风险
(对于地方政府超越权限或财力与融资平台签订的应收账款协议，银行不得对该协议融资)。
“资管新规”对哪些城投影响较大
城投企业在前期的发展过程中，通过信托贷款和委托贷款等形式形成较大规模的债务，据不完全统计，城投企业负债中约1/4来源于非标产品。“资管新规”要求“打破刚性兑付，不得开展资金池业务，投资资产要做到资产穿透，投资资产不得期限错配”，这对城投企业负债端的非标将产生较大的影响。根据我们的整理，2015-2017年新增非标产品占全国新增社融的比例大高达28%(图6)，其中，山西、天津、重庆、北京、广西、湖北、四川、江苏等区域高于全国平均值，其中山西高达78%，“资管新规”的影响或许比较大。
但在此需要强调一点，对于“金融生态环境”较好区域，其融资渠道的可替代性较强，尽管非标融资占比较大，但未来通过贷款和债券融资转变融资渠道的可能性较大，“资管新规”的冲击或将有限，如北京、江苏等区域。
除掉“水分”，财政如何支持城投
在对城投的监管逐步趋严的过程中，要求地方政府不能再对城投负债进行担保，彻底隔离城投和地方政府之间的关系，那么地方财政对区域城投企业支撑作用是否还存在呢？
根据我们的分析，尽管政府对城投负债端的担保是违法的，但政府仍将通过市场化的政府购买方式购买城投企业的服务，对城投企业资产的购买，地方政府的偿债能力(综合财政实力)和偿债意愿(政府信誉)仍会影响城投企业的偿债能力。
当前，在考量地方政府财政实力中，需要重点关注从2017年以来陆续爆出部分省份的财政虚增问题。那么地方政府通过什么方式增加财政水分呢？根据我们的了解，一般有四种方式：一是通过虚构应税事项和纳税依据，虚增耕地占用税、土地增值税等地方税收收入，可能涉及的指标有耕地占用税和土地增值税。二是通过虚假拆迁或转让土地、使用财政资金缴纳国有资源有偿使用收入等虚增非税收入，可能涉及的指标有地方政府性基金收入预算数、国有土地使用权出让金、国有土地收益基金、农业土地开发资金、其他地方政府性基金等。三是违反国家规定对企业税收先征后返，可能涉及的指标有国内增值税和企业所得税。四是有的市县通过违规编造、随意调整财政月报的方式虚增财政收入。
财政收入可以虚增，但支出是刚性的，如何填补支出缺口呢？
据了解，支出的缺口一般是通过地方政府结余资金的调入(调入资金包括地方财政预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金、地方财政使用结转结余资金)弥补缺口。
受数据所限，我们只能计算全国的净结余资金规模和调入资金规模。根据我们的测算，2000年至2014年地方一般公共预算财政结余累计为14812亿，在2015年之前基本没有使用，2015年使用了7055亿后余额为7757亿。2016年使用了5174亿元后，余额仅为2583亿元。2017年调入资金8506亿元(图7)，从一般公共预算净结余的角度来看，已经到了无钱可用的时刻，5923亿元调入资金主要来源于政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金，本年度能调入如此多的资金主要来源于政府性基金的快速增长和企业利润的好转。但随着地产监管趋严和经济下滑，未来政府性基金和企业利润增长将逐步下滑，可调入资金将逐步降低，财政虚增难度在加大。
在扣除财政虚增因素后，可以通过地方政府的综合财力2识别区域的财政实力。从一般公共预算收入来看，各省的经济增长决定一般公共预算收入的规模和增速，从绝对规模来看，广东、江苏、上海、山东、北京等区域一般公共预算收入绝对值超过5000亿元，而甘肃、海南、宁夏、青海、西藏收入规模不足1000亿元(图8)。从增速来看，2017年各省加总的一般公共预算收入平均增速为5%，其中山西、西藏、河北、新疆收入增速超过10%，而吉林、天津、内蒙增速为负增长，另外重庆、江苏的增速不足2%(图9)。
从政府性基金收入来看，区域地产发展决定政府性基金的规模和增速(国有土地出让权收入占政府性基金的80%左右)。从绝对规模来看，江苏、浙江、广东、山东、四川、北京等区域政府性基金规模均超过3000亿，而贵州、山西、云南、海南、吉林、新疆、甘肃、黑龙江、内蒙古、青海、宁夏、西藏的政府性基金规模不足1000亿(图10)。从增速来看，17年全国平均增速为26.5%，北京、青海、云南、浙江、河北、重庆、江西、广东、西藏、山西等区域增速超过40%，而海南、辽宁、宁夏、湖南、上海为负增长(图11)。
地方政府的综合财力(包含一般公共预算收入、政府性基金收入和转移支付)体现了地方政府的偿债能力。从地方政府综合财力绝对规模来看，广东、江苏、山东、浙江、四川、北京、湖南、上海等区域综合财力超过10000亿，而广西、海南、青海、西藏、宁夏不足3000亿元(图12)，从增速来看，除了湖南、天津、安徽、海南、宁夏和西藏，其余省市17年的财政收入增速均超过16年财政增速。广东、江苏、山东、浙江、四川、北京、江西、福建、重庆、云南、黑龙江、内蒙古、贵州、湖北、河南、河北、新疆、山西17年财政收入增速均超过全国平均增速(7.4%)，其中黑龙江、北京、浙江、内蒙古的增速超过20%(图13)。
综合财力衡量区域的财政实力，而各区域的债务限额变化是政府根据财力和债务负担算出来的综合指标，因此一般债和专项债的限额变化可以帮助判断区域风险。
根据《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》(财预[2017]35号)要求:“财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排”。表明“
风险高的区域少举债，风险低的区域多举债”，根据2015-2016年财政部的限额安排可以看出。从数据结果来看，山西、湖南、浙江、云南、内蒙古、宁波、辽宁、贵州等区域债务限额增速较慢，或可倒推出这些区域内的债务风险较高
(图14)。
通过上述六种方法，我们衡量了不同区域城投企业可能存在的风险，综合来看，部分区域的城投风险可能需要关注，比如湖南、湖北、贵州、重庆、广西、山西、天津、辽宁、内蒙、吉林、江苏、浙江(表2)。
从隐含评级印证风险
为了从不同角度来判断城投风险，我们可以看看隐含评级。当前债券评级与发行人基本面持续背离，可能有“信用泡沫”现象。
从2010年起，债券发行人的资产负债率不断上升，资产报酬率未见明显改善，利息保障倍数仍在下降，但企业评级却不断上调。2010全市场AA及以上评级占比为73%，到2018年1月底达到了95%，当前债券市场评级呈现出向高级别一边倒的现象，可能有“信用泡沫”现象。当然，债券评级是一个复杂的程序，评级机构不只考虑发行机构的财务指标，还有其他方面，比如政府的支持也会考虑。
隐含评级通过投资者的角度反映出债券的应有的投资价值。隐含评级的测算方法如下。
首先，对样本个体进行筛选，企业的偿债能力更多依靠发行主体的实力，因此重点关注主体评级债券，剔除无主体评级的发行主体;然后，确定其发行当日的发行利率，并与发行日当日中债或中证估值的收益率进行对比3，寻找该发行利率与中债或中证当日同期限的收益率绝对值最小的那个利率，并找出这个中债或中证所给定收益率的级别，这个级别就定义为发行人的隐含评级。隐含评级有两方面的作用，一方面隐含评级弥补外部评级作为基础性评级而无法准确反映市场信用风险的作用，另一方面相较于信用利差更加直观化呈现市场对发行人信用风险的反映。
我们发现，城投债隐含评级对外部评级的“折扣”跟政府对城投企业隐性担保的态度高度相关。
2017年财政部陆续发文剑指政府违规举债，受此影响，市场对城投企业债产生悲观情绪。
2018年初城投债隐含评级对外部评级的折扣超过0.7个级别，是2013年以来情绪最悲观的时期(图15)。
分区域来看，目前山西、云南、天津、广西、吉林等5个区域的隐性评级偏外部评级在1.5个级别左右，偏离程度较大，外部评级可能低估了其城投风险;河南、安徽、江西3个区域隐含评级偏离不到0.5个级别，上海呈现正偏向(图16)，从隐含评级对外部评级折扣来看，与我们前边六种方法衡量出来的风险区域基本对应。
隐含评级的排序则可能更直接地反映了城投债风险。
经济发展水平较高，财政收入水平较高的区域，隐含评级较高，如北京、上海、广东等区域(图17)。而吉林、内蒙古、贵州、辽宁、黑龙江、湖南等区域隐含评级相对较低，市场对这些区域城投债表现出的信用风险表示担心，主要原因在于以上区域经济发展水平较低，财政收入较少，对城投企业的隐性担保能力较弱。
目前财政部明确规定地方政府不许对城投企业负债方直接进行担保，城投企业债务不能纳入地方政府隐性债务，地方政府对城投负债方违规开展的担保除追查相关政府负责人外还要追查金融机构责任。其实政策允许地方政府通过正规的方式开展政府购买(对资产的购买)，这间接体现为区域财政实力较高的省份其政府购买能力较强，隐性担保能力较强，也就是目前隐性评级所体现出来的结果。
那么，隐含评级是否可以提前反映个券的违约情况呢？
我们提取2014年至今信用债违约名单中有效样本95个，结果发现62个违约样本在其发行日期时，隐含评级均相比其外部评级低，其违约风险在发行之时已被市场隐含评级体现(占有效有样本的65%)。
那些发行时期隐含评级低于外部评级而且后来确实出现违约的债券中，1年内出现违约的占47%(图18)，其隐含评级对外部评级平均偏离度约1.6个级别;1-2年内出现违约的个券占31%，其隐含评级平均偏离外部评级1.5个级别;2-3年内出现违约的个债占13%，隐含评级平均偏离1.8个级别;3年以上出现违约的个债占比近10%，隐含评级平均偏离1.4个级别。提前2年以内成功反应出债券违约的个债占比高达77.4%4，隐含评级偏离外部评级在1.5个级别以上。
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