本周核心观点。
近期美国国债利率大幅上行，10年国债不断创新高，连续突破3%和3.1%。对于国内债市而言，投资者不得不考虑美国国债利率对国内长端利率的影响，我们认为这个问题需要从长期逻辑和短期逻辑来看。
（1）从长期逻辑来看，美债利率的上行与美联储加息周期有关，这也决定了美债利率最终会上行至何处。从四次加息周期中2年期美债利率与联邦基金利率的走势来看，2年期美债利率通常领先于联邦基金利率，这主要是由于投资者的加息预期变化更快。
在加息周期的初期，2年期美债利率与联邦基准利率的利差是逐步走高的，随着加息周期进入后半程，利差逐步缩窄，最终降至0附近。在降息周期，利差甚至可以为负。从目前来看，2年期美债利率为2.55%，与联邦基金利率的利差为80BP左右，表明当前的2年期美债利率已经隐含了今年美联储再加息3次的预期。
从2018年3月美联储议息会议的点阵图来看，2018年美联储仍将加息2~3次，2019年预计加息2次，2020年加息2次，2020年联邦基金目标利率预计将达到3.5%，因此，我们预计2年期美债利率到2020年将上行至3.5%左右。在加息周期的末期，10年期与2年期美债利差降至0附近。因此，我们预计10年期美债利率在2020年加息两次后中枢在3.5%附近。为了保持人民币汇率和外汇储备的相对稳定，需要保持一定的中美利差。因此，若2020年美债利率中枢上行至3.5%，国内10年期国债利率的中枢大概率将略高于3.5%，这是国内长端利率的长期逻辑。（2）从短期逻辑来看，10年期美债利率和国内长端利率都会受到经济的短期走势和投资者情绪的影响。
10年期美债利率与美国CPI的走势较为相似，美国CPI主要受原油价格的影响，2017年三季度以来，原油价格持续上涨，导致美国CPI读数快速走高，从而带动10年期美债利率快速上行。
由于2017年二季度原油价格走低，导致CPI不及预期，因此预计今年二季度美债利率将继续上行，这会对国内长端利率造成压力。
现阶段人民币兑美元小幅贬值，但是考虑当前人民币的贬值主要是由于美元走强，人民币兑一揽子货币仍是升值的，因此外汇储备流失的压力可控。
预计中美利差不是国内长端利率的硬约束，若中国经济阶段性走弱，带动国内长端利率下行，中美利差压缩至50BP以下的可能性也是存在的。
本周流动性跟踪。
R利率与DR利率全面上行，截至5月18日，相较于上周五(5月11日，下同)，隔夜R利率上行7.38 BP，7天R利率上行1.89 BP，14天R上行68.97BP。DR001上行7.83 BP，DR007上行0.55 BP，DR014上行53.81BP。SHIBOR利率全面上行，截至5月18日，SHIBOR隔夜为2.5630 %，较上周五上行7.60BP；SHIBOR1周为2.7680 %，较上周五上行5.50BP；1月期SHIBOR报收3.8330%，上行3.40 BP，3月期SHIBOR报收4.1470%，较上周五上行9.70 BP。
本周一二级市场。
本周一级市场共发行18只利率债，实际发行总额为2036.40亿元，较上周减少52.60亿元。利率债招标情况中，本周无招标倍数在4以上利率债，有15只利率债发行利率低于二级市场利率。二级市场方面，1年期国开债收益率较上周五上行14.34 BP，10年期国开债收益率较上周五上行3.54 BP。
风险提示。
地缘政治风险超预期；监管超预期。
1、本周核心观点。
近期美国国债利率大幅上行，10年国债不断创新高，连续突破3%和3.1%。对于国内债市而言，投资者不得不考虑美国国债利率对国内长端利率的影响，我们认为这个问题需要从长期逻辑和短期逻辑来看。
（1）从长期逻辑来看，美债利率的上行与美联储加息周期有关，这也决定了美债利率最终会上行至何处。
从1990年至今，美联储共经历四轮加息周期：（1）1994.02-1995.02，联邦基金利率由3%连续上调至6%，主要起因是通胀恐慌；（2）1999.06-2000.05，联邦基金利率由4.75%上调至6.5%，主要起因是互联网热潮导致IT投资增长，经济出现过热倾向；（3）2004.06-2006.06，联邦基金利率由1%快速上调至5.25%，主要起因是互联网泡沫后美联储利率的大幅下降刺激了美国的房地产泡沫。（4）第四轮加息周期从2015年12月至今，联邦基金目标利率从0.25%上调至目前的1.75%，主要起因是金融危机后美国及全球经济复苏。
从四次加息周期中2年期美债利率与联邦基金利率的走势来看，2年期美债利率通常领先于联邦基金利率，这主要是由于投资者的加息预期变化更快。
同时，在加息周期的初期，2年期美债利率与联邦基准利率的利差是逐步走高的，随着加息周期进入后半程，利差逐步缩窄，最终降至0附近。在降息周期，利差甚至可以为负。
从目前来看，2年期美债利率为2.55%，与联邦基金利率的利差为80BP左右，表明当前的2年期美债利率已经隐含了今年美联储再加息3次的预期。
从2018年3月美联储议息会议的点阵图来看，2018年美联储仍将加息2~3次，这在2年期美债中已经有所体现。而2019年预计加息2次，2020年加息2次，2020年联邦基金目标利率预计将达到3.5%，因此，我们预计2年期美债利率到2020年将上行至3.5%左右。
由于2年期美债相比于10年期美债对加息预期反映更加灵敏，所以在加息周期中10年期与2年期利差通常是收窄的，到加息周期的末期，利差降至0附近。因此，我们预计10年期美债利率在2020年加息两次后中枢在3.5%附近。
我们在《利率与流动性周报：中美利差的约束还在吗？》中指出，在2010年6月二次汇改之后，中美利差与人民币的负相关性显著增强。
为了保持人民币汇率和外汇储备的相对稳定，需要保持一定的中美利差。因此，若2020年美债利率中枢上行至3.5%，国内10年期国债利率的中枢大概率将略高于3.5%，这是国内长端利率的长期逻辑。
当然，若国内经济走势影响到美国的经济走势，那么最终也会对美联储的加息预期产生影响，从而对上述逻辑产生影响。
（2）从短期逻辑来看，10年期美债利率和国内长端利率都会受到经济的短期走势和投资者情绪的影响。10年期美债利率与美国CPI的走势较为相似，美国CPI主要受原油价格的影响，2017年三季度以来，原油价格持续上涨，导致美国CPI读数快速走高，从而带动10年期美债利率快速上行。
由于2017年二季度原油价格走低，导致CPI不及预期，因此预计今年二季度美债利率将继续上行，这会对国内长端利率造成压力。
尽管现阶段人民币兑美元小幅贬值，但是考虑当前人民币的贬值主要是由于美元走强，人民币兑一揽子货币仍是升值的，因此外汇储备流失的压力可控。
预计中美利差不是国内长端利率的硬约束，若中国经济阶段性走弱，带动国内长端利率下行，中美利差压缩至50BP以下的可能性也是存在的。
2、流动性跟踪。
2.1、公开市场操作。
本周央行逆回购投放4900亿，逆回购到期回笼800亿，逆回购净投放4100亿。本周MLF投放1560亿，MLF到期回笼3925亿，MLF净回笼2365亿。公开市场操作合计净投放1735亿。
2.2、 货币市场利率。
R利率与DR利率全面上行。
截至5月18日，相较于上周五(5月11日，下同)，银行间质押式回购利率方面，隔夜R利率上行7.38 BP，7天R利率上行1.89 BP，14天R上行68.97BP。存款类质押式回购利率方面，DR001上行7.83 BP，DR007上行0.55 BP，DR014上行53.81 BP。
SHIBOR利率全面上行。
截至5月18日，SHIBOR隔夜为2.5630 %，较上周五上行7.60BP；SHIBOR1周为2.7680 %，较上周五上行5.50BP；1月期SHIBOR报收3.8330%，上行3.40 BP，3月期SHIBOR报收4.1470%，较上周五上行9.70 BP。
2.3、 同业存单发行。
本周同业存单总发行量为5935.4亿元，总偿还量为2137.4亿元，净融资3798.0亿元，净融资较上周增加2478.7亿元。
同业存单发行利率全面上行。
截至5月18日，1月期品种利率为3.7909%，较上周五上行20.45BP；3月期品种利率为4.4516%，较上周五上行15.57BP；6月期品种利率为4.5879%，较上周五上行19.14BP。
2.4、 实体经济流动性。
票据直贴利率和转贴利率均较上周持平。
截至5月18日，长三角地区6个月的票据直贴利率为4.25%，较5月11日持平；6个月的票据转贴利率为4.05%，较5月11日持平。
2.5、 一周监管动态。
3、利率债。
3.1、 一级市场发行及中标。
本周一级市场共发行18只利率债，实际发行总额为2036.40亿元，较上周减少52.60亿元；总偿还量1368.80亿元，较上周增加540.15亿元；净融资额为667.60亿元，较上周减少592.75亿元。本周发行4只国债，规模1225.4亿元，政策性银行债发行14只，规模为811.0亿元。
5月14日，农发行发行1只2年期债券，发行利率为4.0515% ，较二级市场低4.88 BP，投标倍数为3.19倍。
5月15日，国开行发行4只债券，期限分别为0.5年期、1年期、3年期、10年期，发行利率分别为2.9569%、3.6532%、4.2168%、4.5075%，分别较二级市场低23.93BP、13.15BP、2.39BP、1.76BP，投标倍数分别为2.19、3.40、 2.99、2.45倍5月16日，财政部发行2只附息债券，分别为1年期、10年期，发行利率分别为3.0200%、3.6900%，前者较二级市场高5.31BP，后者低2.51BP，投标倍数分别为1.77、2.20倍；同一天，农发行发行4只债券，分别为1年期、5年期、7年期、10年期，发行利率分别为3.8900%、4.4584%、4.5913%、4.6765%，1年期、10年期较二级市场高1.44BP、2.86BP，3年期、5年期债券较二级市场低3.19BP、5.09BP。投标倍数分别为1.60、2.50、3.44、2.84倍。
5月17日，进出口行发行3只债券，分别为0.25年期、3年期、5年期，发行利率分别为2.7968%、4.3229%、4.4575%，分别较二级市场低21.20BP、3.69BP、4.82BP。投标倍数分别为3.89、2.36、2.81倍。同日国开行发行2只债券，分别为5年期、7年期，发行利率分别为4.3407%、4.5782%，分别较二级市场低5.93BP、6.19BP，投标倍数分别为3.51、3.78倍；5月18日，财政部发行1只0.25年期贴现国债，发行利率为2.7441%，较二级市场低3.76BP，投标倍数为2.10倍。同日财政部发行1只50年期附息国债，发行利率为4.1300%，较二级市场低7.31BP，投标倍数为2.24倍。
3.2、 利率债到期收益率。
国债各期收益率全面上行。
截至5月18日，1年期国债收益率为3.0711%，较上周五（5月11日）上涨14.06BP。3年期国债收益率报3.2280 %，较上周五上涨2.17BP。5年期国债收益率报3.4793%，较上周五上涨9.88BP。7年期国债收益率报3.6602%，较上周五上涨1.25BP。10年期国债收益率报3.7099%，较上周五上涨2.17BP。
国开债各期限收益率全面上行。
截至5月18日，1年期国开债收益率为3.8846%，较上周五上行14.34BP。3年期国开债收益率报4.3007%，较上周五上行5.15BP。5年期国开债收益率报4.4213%，较上周五上行4.68BP。7年期国开债收益率报4.6334%，较上周五上行4.43BP。10年期国开债收益率报4.5431%，较上周五上行3.54BP。
3.3、 利率债利差。
截至5月18日，各期限利差涨跌不一。
与上周五相比，10Y-1Y利差下跌11.89BP，10Y-5Y利差下行7.71BP，10Y-7Y利差上行0.92BP。
5年期国开债隐含税率缩小。
截止5月18日，5年期国债、国开债利差为94.20BP，较上周五下行5.20BP，5年期国开债隐含税率走窄1.42个百分点。10年期国债、国开债利差为83.32BP，较上周上行1.37BP，10年期国开债隐含税率走阔0.16个百分点。
4、 海外债市跟踪。
美国国债各期收益率上行，期限利差扩大。
截至5月18日，2年期国债收益率为2.55%，较上周五（5月11日）上行1BP；10年期国债收益率为3.06%，较上周五上行9BP；10Y-2Y利差为51BP，较上周五扩大9BP。
德国、日本长端利率上行。
根据最新数据，德国10年期国债收益率为0.65%（5月17日），较5月11日上升8BP；日本10年期国债收益率为0.062%（5月17日），较5月11日上行1.5BP。
5、通胀追踪。
蔬菜价格指数涨跌不一。
截至5月18日，农业部菜篮子批发价格指数收于99.37，较上周五（5月11日）下跌1.60%；山东蔬菜批发价格指数收于62.37，较上周五下跌3.53%。截至5月18日，前海农产品批发价格指数收于104.89，较上周五（5月11日）上涨2.39%。
生猪价格微涨、猪肉价格小幅下跌。
截至5月18日，22个省市的生猪平均价为10.13元/千克，和5月11日一致。猪肉平均价为16.83元/千克，较5月11日下跌0.36%。
南华工业品价格指数与原油价格小幅上涨。
截至5月18日，南华工业品指数收于2079.28点，较上周五（5月11日）上涨0.31%；截至5月18日，RJ/CRB商品价格指数收于203.69点，同上周五（5月11日）持平。截至5月18日，布伦特原油期货和WTI期货结算价分别报78.51美元和 71.28美元，分别较上周五（5月11日）上涨1.80%和0.82%。
6、下周重要经济数据和事件。
7、风险提示：地缘政治风险超预期；监管超预期。
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