一、开放心态，重视新势力对产业链的影响。
2015年起，大量造车新势力开始涌现。2018年北京车展各新势力迎来大考，多家企业推出了即将量产的车型。市场对于造车新势力分歧极大，支持者认为，新能源汽车较之传统燃油车其机械结构大幅简化，某种意义上降低了新进入者的壁垒；而在智能化、网联化与共享化领域优势较为明显，保守的传统二三线整车企业存在被替代的可能，甚至沦为汽车行业的“富士康”；而反对者则认为，汽车行业与智能手机不同在于作为工业制造领域皇冠上的明珠，其在资金链要求、供应链管理、大规模工业制造流程管控、质量管控与售后保障体系等方面具有巨大的进入壁垒，远看1997年的春兰，2003年的波导、奥克斯前车之鉴，近看成功打出一片阵地的特斯拉依旧在持续亏损中挣扎。
而在我们看来，这些观点更多的聚焦于分析一家具体的造车新势力企业是否存在成功突围的可能，以及在其发展的过程中所需要具备的企业核心竞争力。我们认为，当前时点去判断具体一家企业是否具备成功的可能性，去寻找中国造车新势力中的特斯拉甚至是苹果，不能说意义不大，但对指导二级市场投资而言至少为时尚早。同样，如果因为不看好某一家或一类造车新势力而否定造车新势力整体对汽车产业链的巨大影响，也是一叶障目的做法。
我们判断，造车新势力企业个体发展的过程中将面临一系列风险与挑战，但作为一个整体，至少在细分市场出现突破是大概率事件，且其冲击的过程对汽车产业链将产生巨大、深远影响。对应的，整车企业与上游零部件供应商在未来较长一段时间内会经历强结构性调整，优质的赛道值得重点关注。
（一）个体角度的不确定性与竞争加剧下的连锁反应。
造车新势力个体企业在成长的过程中将面临一系列风险与挑战，其所提出的一系列理念未来在实施层面皆有较大不确定性。但换个角度看，未来新势力的理念执行过程中所遇到的问题可能更多来自于执行者自身技术实力、产业积淀、资金支持的不足，而非理念本身的错误。许多投资者喜欢将理想宏大，自身实力不足的造车新势力称为“ppt造车”公司，殊不知即使公司实力不足甚至并不造车，只要其提出的理念是科学有效的，自然会有足够强大的公司向着这一趋势前进，进而影响产业的发展方向。
一个典型的例子便是滴滴出行组织成立的洪流联盟。18年4月，滴滴出行与31家汽车产业链企业在北京共同发起成立洪流联盟，首批成员既有北汽、比亚迪、大众、吉利等传统豪门，也包括车和家、威马、零跑等造车新势力和博世、宁德时代等核心零部件供应商。
从滴滴的角度看，滴滴自身并不会切入造车领域，但其依托巨大的出行平台，提出订制为出行而量身打造专业的运营用车思路，是未来确定性很高的新市场，整车企业参与意愿强。之后，滴滴出行与大众集团宣布成立合资公司，未来计划运营车辆达到10万辆规模。因此，滴滴在实质上已经影响了行业的发展方向。
另一方面，行业竞争的加剧也会加速企业的行动，并形成连锁反应。对于整车集团而言，未来面临着内外双重不确定性，行业竞争加剧。
外部不确定性来源于市场的逐步放开：4月10日习主席在博鳌论坛发表讲话，我国汽车行业股比放开、进口关税降低的步伐将加快。4月17日，发改委表示“汽车行业将分类型实行过渡期开放，2018年取消专用车、新能源汽车外资股比限制；2020年取消商用车外资股比限制；2022年取消乘用车外资股比限制，同时取消合资企业不超过两家的限制。通过5年过渡期，汽车行业将全部取消限制。”当前的合资稳态格局被逐步打破，外资的自主权提升，或将在中国加大投资力度，行业的竞争将进一步加剧。
内部的不确定性来源于补贴的持续下滑与双积分制箭在弦上的背景下，新能源汽车行业逐步由补贴驱动走向市场驱动。
这一背景下，各大整车厂开始致力于打造消费者愿意买单的产品，竞争日趋激烈。短期来看，最直观的体现就是各品牌新能源车型续航里程大幅增加，智能化配置大幅增加的同时价格区间不断下移。而互联网造车新势力的加入，又将加速这一过程。
以威马汽车为例，300 续航版补贴后售价仅为 11.23 万元，出行合作版补贴后售价仅为 9.9 万元。如能顺利量产， 将对现有的价格体系形成进一步的有效冲击。
（二）传统豪门也可以具备较强的新势力基因 。
事实上，我们认为造车新势力的定义并非限定在无造车经验的互联网人跨界“玩”造车，而是在电动化、智能 化、网联化与共享化大潮中运用全新的方式参与整车生产制造与出行服务的企业主体。换句话说，未来的爆款新能 源汽车，无论出自新势力品牌还是传统豪强品牌，其生产制造、用户服务的过程都具备较强的新势力基因。 智能网联方面，以上汽荣威 marvel X 为例：上汽集团作为传统豪门，提出“新四化”的目标，走在了时代的前 列。2018 年北京车展前夕，上汽正式对外发布 marvel X。Marvel X 由专属电动车架构打造，搭载斑马 3.0 智能系统， 具备五项独创的智能网联技术，很好的诠释了“新四化”的内涵。
有别于许多传统主机厂的保守谨慎，上汽在智能网联化方面，是最为开放，最为积极拥抱互联网的公司之一。 早在 2009 年，上汽就协助通用进行安吉星本土化的工作。在此之后，上汽联合博泰推出了车联网系统 inkanet，搭载 于自主车型。然而，作为主机厂主导的车联网系统，安吉星和 inkanet 的弊端都很明显——内容贫乏。因此虽然安吉 星的客户使用频次高，但续费率不到 20%。在多次探索之后，上汽转向与互联网公司合作，并借助互联网平台在内 容分发上的优势，理顺了车联网价值链的传导路径。上汽与阿里巴巴合资的斑马智行系统得到快速推广。 共享化方面，16 年上汽旗下 e 享天开整合分时租赁龙头 EVcard 成立环球车享，一直是全国规模最大的分时租赁平台。
定价策略方面，通过“杀手”级的价格冲击市场也并不是造车新势力的专利。宝马 530Le 插电式混合动力轿车 是豪门中典型的价格杀手。2015 款 530Le 指导价为 69.86 万元，而 2018 款指导价直接降至 49.69 万元。燃油版 2018 款 530Li 报价为 47.69 万元，考虑到免缴购置税、牌照等因素，其新能源车型价格已经低于燃油版车型。产品上市后 引爆市场，一车难求。
二、新势力与新市场的共鸣。
我们认为，即使排除北汽新能源、奇瑞新能源、江铃新能源、大众江淮等整车厂背景延伸的电动品牌，仅考虑 狭义的造车新势力，有企业能够成功突围并站稳脚跟的概率也较大。这主要是由于目前来看，新能源乘用车大类下 已经形成了两大不同细分市场：消费市场与出行市场。二者产品属性、服务属性有着较大不同且未来分化有望加大， 一定程度上降低了新进入者细分领域突破的难度。
细分市场的分化一方面导致了现有整车巨头在持续优化新能源产品，发力消费市场的同时，纷纷布局出行市场， 如上汽整合 Evcard、吉利旗下曹操专车、滴滴大众组建合资公司、众泰福特成立智能出行等；另一方面，造车新势 力也在两大市场中做出了选择，如蔚来、奇点、前途等主打消费市场，而车和家、新特等主打出行市场；另外，也 有如威马汽车一般，在发布主打消费市场产品的同时，推出出行合作版车型。 15 年我们发布新能源汽车行业深度报告《新能源汽车重铸消费习惯——运营推广的终极图景》，我们始终认为， 电动乘用车与出行服务天然契合，出行市场是新能源乘用车崛起阻力最小的方向，未来运营用车将大规模采用新能 源车型。三年来，这一观点在逐步被产业所验证，但出行市场较之消费市场亦有很多天然的不足。我们判断，出行 市场同样是新造车势力向上突破阻力最小的方向。但成也萧何败也萧何，制造环节行业护城河尚不清晰。另一方面， 消费市场直面巨头的竞争阻力较大，但有望做出品牌效应，进而影响全产业链价值分配。
（一）出行市场：驾乘体验的分离。
1、电动车与出行服务天然契合。
出行服务平台的本质是高效连接运力提供者与运力使用者的撮合平台。其中，运力的直接提供者可以是车辆提供商（分时租赁公司）、兼职司机、专职司机，也可以是专业的重资产运营用车租赁公司（与专业司机签订租赁协议并负责司机管理，类似于出租车公司的份子钱模式）。随着运力提供者的逐步专业化，后者有望占到越来越大的份额。
运力供给端成本极度敏感，使用成本方面更低的电动车很快打开市场。
公开资料显示，截至2017年，滴滴平台之上已有26万辆新能源车，占纯电动汽车总量接近三分之一。与新能源源物流车不同，虽然二者都具备理论上的全生命周期成本优势，但后者早期因补贴而生，商业模式极度依赖于补贴，故全面取消补贴后成本优势并不明显且产品良莠不齐。因此虽然统计产量屡创新高，但在实际使用端并未实现有效推广，用户不愿买单，大量产品闲置报废。而运营用新能源乘用车受到司机与租赁公司的欢迎已是既定的事实，比亚迪秦、上汽荣威e系列、北汽e系列车型一定程度上已经成为专车的代名词。在新能源乘用车早期产品质量尚不理想时，仅凭着低廉的使用成本便斩获大量市场，随着未来产品竞争力逐步提升与定制车型的不断开发，该市场空间巨大。
2、定制车型的思考：驾乘体验的分离。
我们认为，驾驶体验与出行体验是完全不同的两种体验，二者不可能同时被最大化满足。在传统意义上，一辆汽车从设计上希望尽可能的兼顾二者，如既追求流线型的外观，又追求尽可能大的车内空间；既追求澎湃的动力，又追求舒适的减震等。当然也会有更偏重一类体验的车型，如将驾驶体验发挥到极致的超跑；更偏重于乘坐体验的高端MPV，如GL8、丰田阿尔法等。这类偏重一类体验而牺牲另一类体验的车型市场空间往往非常有限。如MPV车型并没有像早期人们预期的那样随着开放二胎等家庭化需求增加而崛起，反而在一定程度上被更兼顾驾驶体验的7座SUV所替代。
网约车平台的崛起为需求的多样化满足提供了可能。理论上，只要有足够的需求，平台可以定制出一定程度上牺牲驾驶体验来最大化出行体验的车型，甚至可以精确的定位1-2人的小规模个体出行体验和3人以上群体出行体验的不同车型。而对于运力提供者而言，出行体验最大化直接带来的是收益的最大化。供给进一步增加，平台力量进一步提升，消费者最终受益。
网约车平台出现之前，浅层次的定制车型已经在各地的出租车市场持续存在，如上海市的桑塔纳志俊、途安；北京市的现代伊兰特与深圳市的起亚赛拉图等。出租车市场以城市为单位，企业以特许经营为主，其定制只能做到浅层次的定制，即在内饰等层面做减配以略微降低成本而无法做到平台层面的深度定制。
即使是滴滴这样的巨型平台，在与传统豪强合作平台层面的深度定制也绝非一件简单的事。而这也为造车新势力提供了向上突破的空间。
3、定制车型带来巨大降本空间与智能网联提速。
我们认为，平台层面为出行市场打造深度定制车型一为全生命周期降本，二为用户体验革新，三为智能网联提速。三者的共同核心在于最大化出行市场中供给端的利益从而增加供给，最终消费者获益，市场实现持续增长。
首先是降本层面，直接降低运力提供方的成本：全生命周期成本是服务出行领域车型最核心的竞争力，定制并不是简单的减配。运营用车考量的是全生命周期综合成本，分为一次性采购成本与使用成本两大部分。如果在三电 系统等核心领域采取低端产品以压低成本，就如早期大量投放于分时租赁的 A00 低端车型，存在大量产品稳定性不 足，电池衰减较快等问题，导致两高两低：维保成本高、闲置率高；使用效率低、运营寿命低。从全生命周期来看， 实际上并不经济。 以出租车产品为例，仅在内外饰、部分车身电子等领域做减配以降低采购成本，全生命周期考察不增加使用成 本。同时通用零部件存量市场大，降低维保成本。但出租车仅仅是浅层次定制减配，如果从整车平台层面，全生命 周期综合成本最小化角度考虑，做深度开发定制车型，在满足规模化量产的前提下，其带来的单车成本降低空间更 大。 其次是用户体验革新层面，进而体现在运力提供方收入的提升：驾驶体验与出行体验的分离为整车内外设计提 供了更多的可能性，如乘坐方式、行李箱布局的重新设计、为后排乘客提供的信息交互平台等。我们认为在电动车 普及，整车结构大大简化后，专门适合出行市场的颠覆性设计从理论上具备可行性，但就如任何全新事物出现前夜 一样，现阶段尚无法判断具体如何改变，且拭目以待。 第三是智能网联的提速，体现在运力整体效率的提升：随着智能网联化提速，车辆运营效率得到提升，同样数量的运营车辆可以满足更多人的出行需求。在这一背景下，除了整车厂商、互联网巨头如谷歌、百度之外，出行行 业的 Uber、Lyft、滴滴等企业同样在该领域投入重兵。与车企合作定制更为开放，更适宜运营的车型将极大的加速 这一进程。
4、尚不清晰的制造环节护城河。
出行平台的崛起对于造车新势力意味着机会，但对于整车制造环节整体而言则意味着价值链的重新分配。
细分市场由 2C 业务转变为 2B 业务，平台方在话语权得到增强的同时，势必会选择与多家车企合作。平台对“理想的” 出行用车需求将导致两大问题：一是产品趋于同质化，二是车企在运营市场难以建立有效的品牌溢价。可以看到， 现阶段在与出行平台合作中表现最为积极的主要是两类整车企业：一是在消费市场已经完成了足够强的品牌积累的 企业，如大众与滴滴成立合资公司；二是造车新势力中现阶段自身实力相对不足，通过与平台公司合作这一阻力较 小的方式希望率先站稳脚跟，打开新市场的企业，如车和家与滴滴合作，新特与摩拜（美团）合作等。
而试图高举高打，以品牌建设为先期重心的新势力企业，在与平台方合作的过程中，往往采取相对谨慎的态度。 另一方面，无论竞争格局如何变化，出行市场对新能源汽车核心零部件、动力电池全产业链的拉动作用都不会 改变。据公开资料，滴滴 2017 年提供了 74 亿次出行服务，日均用户订单已超过 3000 万笔，每月活跃接单司机（运 力提供者）超过 2100 万个。仅凭这一个巨大的市场，我们就应该对新能源乘用车的长期成长空间充满信心。
该市场从出现开始，就持续的对新能源汽车上游产业链起到重要拉动作用，未来成长空间依然巨大。
（二）消费市场之一：类小米模式的硬件平台搭建思路。
与出行市场不同，消费市场直面巨头的竞争阻力较大，但有望做出品牌效应，进而影响全产业链价值分配。我 们分析主打消费市场的新势力突破思路，总结为类小米模式和新品牌建设模式两大类别。其中，不止一家电动车公 司表示，希望打造电动车领域的“小米”。类小米模式造车特点总结如下： 1、主打中端市场，极度重视用户培育。
平台搭建类造车新势力产品定位普遍选择了中端市场，是汽车行业最大的细分市场。第一款产品不约而同地选 择了市占率仍在不断提高的 SUV 品类进行突破，也是考虑到最大化潜在市场空间。同时，新势力极度重视用户培育， 通过个人账户等方式，意在通过足够优秀的产品与服务迅速积累客户。
再看小米，小米产品同样一直定位中端，15-17 年在消费升级的背景之下，小米手机均价由 807 元提升至 881 元， 并未出现大幅上升，但出货量大幅增加，由 15 年 6655 万台提升至 9141 万台。从收入构成上看，小米硬件产品包括 智能手机、IOT、生活消费品等合计占到总收入的 90%以上，贡献 60%毛利，无论从收入角度还是利润贡献角度都 占据大部分份额。而小米依旧被定位为互联网生态公司，正是因为硬件销量层面首先定位在足够大的市场，进而以 高速增长作为基石去支撑其背后高用户粘性的生态网络建设。因此能做到生活消费品品类不断扩张，IOT 市场份额成为全球第一。
将产品 高端化作为下一阶段的重点方向，而是在同一级别市场扩充品类、增加服务内容、强化生态网络建设。
这一点与传 统汽车行业寻求“向上突破”的品牌塑造过程差异极大，以惯性思维理解容易陷入误区。 与生态型公司不同，汽车行业品牌塑造的过程就是一个不断由低端向高端突破的过程。这主要是由于汽车行业 经历上百年的发展，品牌定位与梯度建设已经非常清晰。强势品牌推出低价、低级别车型，单纯的依赖品牌认可度 就足以碾压弱势品牌同价位，同级别的车型。因此弱势品牌只有通过品牌力的不断向上突破才能够实现竞争力的持 续提升，如长城推出 wey 系列高端品牌，吉利吸收沃尔沃的技术推出 link&co 等。
传统意义上，汽车行业中低端品牌面对高端品牌向下突破护城河较弱。而智能化与网联化的发展有望一定程度 上改变这一局面。以小米为例，小米手机在两千元级别机品类实现阶段性成功后，公司并未急于向上突破，而是发 布红米，切入市场空间更大的中低端机品类，在拥有足够大的用户基数之后进一步拓展品类至至 IOT、生活消费品 领域。随着品类扩张，生态网络中的用户粘性不断增强，为其提供了更强的护城河，从而在站稳了最大的细分市场 的同时仍能实现后续增长点的持续扩充。而如果惯性思维的去选择向高端品牌突破，反而是风险较高且回报较低的做法。
3、现金流质量重于净利润率提升。
平台搭建类模式企业早期以积累用户为第一目标，倾向于通过价格杀手的方式切入市场。
不仅硬件端的盈利能 力不是当务之急。从长期来看，低毛利也将是常态。从小米手机的硬件盈利能力来看，2015 年硬件毛利润率为-0.4%, 意味着其对外售价仍然低于成本；2016、2017 年随着出货量的上升，毛利率逐步回升至 4.4%、8.7%，但始终保持低 位运行。近日在小米 6X 武汉大学发布会上雷军表示，小米整体硬件业务的综合净利率，永远不会超过 5%。这一承 诺虽有作秀嫌疑，但在其商业模式下，注定单品盈利能力并非公司追求的首要目标。造车新势力中，威马 EX5 官方 指导价为补贴之后 11.23 万元起，被称为价格屠夫。对于这类企业而言，实现量产后的现金流质量更为重要，保障了其吸收用户，强化生态网络的可持续性。
4、汽车行业是否具备消费电子行业基于硬件的生态体系基础？ 汽车行业是否并不具备生态体系的基础？我们认为汽车行业打造生态体系对整车企业自身整体实力的要求极高， 但行业具备这一基础，且背后的服务价值链市场巨大。 消费电子企业能够产生基于硬件的用户生态并形成品类扩张，向服务延伸，很大程度上是基于足够长的使用时 间+相对短的硬件更换/升级频次。而根据统计，平均每辆私家车的全生命周期仅有 5%的时间处于使用过程中，同时 一般来说，汽车产品是一个正常消费者人生中最大的一笔消费支出。因此，汽车产品在这两方面相对消费电子产品都较弱，因此在汽车消费领域始终是产品主导。即使作为未来“第四块屏”，企业的任何生态体系的搭建仍建立在造出一辆足够好的车的基础之上。而这对于新势力而言首先就是一项巨大的挑战。 但是另一方面，相对长的硬件更换频次这一劣势很大程度上被全生命周期持续消费能力所弥补。汽车后市场服 务空间巨大，高粘性用户能够带来的潜在 arpu 值远大于消费电子行业。汽车作为智能终端，可借助车联网平台分发 包括后市场、用车及其他可能的出行服务。单以后市场为例，我国目前汽车后市场规模已达 2 万亿元，并随保有量 增加，每年以 10%的速度增长。
（三）消费市场之二：高举高打的品牌建设思路。
1、选择高举高打的理由：燃油车领域的成功经验难以复制。
主攻消费市场的新势力玩家中，除了主打中端市场的平台搭建型企业之外，许多公司从一开始就选择了高举高 打的品牌建设思路。这类公司既包括目前新势力中关注度较高的蔚来汽车、前途汽车、零跑汽车等，也包括许多新 势力的楷模特斯拉和资金链断裂的乐视法拉第未来、被万向收购的菲斯科等。从绝对数量上看，新势力中这类企业 并不是最多的。但由于其高举高打的吸睛作用，这类企业吸引了市场更多的关注。 与传统车不同，新能源汽车领域燃油车品牌溢价被大幅削弱，特斯拉先例在前，新品牌的塑造成为可能。但在 类小米模式一章中我们已经分析，传统汽车行业新进入者通过低端向高端逐步稳固并提升品牌力的做法由于中端市 场生态链护城河的出现，对于新能源车的新进入者而言或许并不是最优策略。从历史上看，燃油车领域成功的新进 入者吉利、奇瑞、长城等公司都是由低端向高端逐步成功突破的典型代表。
但电动车领域，行业爆发以来没有任何 一家企业实现低端车起家并向高端产品成功突破。比亚迪早期上量车型 E6、秦在当时均属高端产品；上汽早期 E50 虽是 A00 车型，但其定价远高于同期同级别车型；而众泰、江淮、江铃、五菱等一众企业早期以亲民路线为主的企 业多年来仍固守着特定的车型定位区间。由于新能源汽车发展历史较短，我们并不能据此武断地做出企业品牌力向 上突破难度加大的结论，未来以上汽 Marvel X 为代表的品牌高端化突破值得重点关注。
但对于新进入者而言，第一 款车确实很大程度上决定了品牌形象。
再看特斯拉：早期通过高端小众市场打造品牌，其后推出 model S、model X、model 3，产品定位不断下移，目 标客户群体不断下探。苹果手机从一推出就坚持高定位策略，顶住成本压力最终打造出划时代意义的产品。值得注 意的是，权且不考虑资金链断裂、造车失败等问题，作为“生态型”公司跨界造车的早期代表，乐视造车也并没有 选择这一自己擅长的方式，而是同样选择了高举高打，从一开始就试图打造小众豪华产品塑造品牌的做法。造车新 势力中以蔚来、前途、零跑等为代表，第一款车型不以快速上量为首要目标，而是以现象级产品，品牌建设为重心。 品牌建设型公司成长空间巨大，但由于高举高打型企业需要在一开始就将产品力做到极致，因此造车新势力面临的种种挑战在这类企业的成长过程中都将被成倍放大，企业成长之路漫漫。
2、成倍放大的挑战。
产品打磨层面，为了实现足够强的初始品牌定位，这类公司会试图在第一款达到量产交付标准车型中倾注自己 的全部实力。以长城华冠旗下前途 K50 超级跑车为例，该车于 2014 年发布原型车，2016 年发布量产版，将于 2018 年 6 月正式上市，花费了 4 年时间打磨，至今批量化交付仍有待届时观察。事实上，除特斯拉外，高举高打型新进 入者截至目前，并无任何一款高端车型实现成功大批量交付。 资金压力层面，品牌建设模式与类小米模式不同在于：由于首款车型定位原因，其实现量产交付后并无法得到 太多的经营性现金流改善，更多的是为后续进一步融资铺平道路。这一过程中来自资金链断裂的风险进一步扩大。以特斯拉为例，早期特斯拉首款车型 Roadster 实现量产交付成功塑造品牌，为企业后续融资铺平了道路，但由于交付量较少，即使单车价值较高，对公司经营性现金流的改善非常有限。即使在现在，特斯拉来自现金流方面的压力 依然巨大。而乐视汽车的资金链断裂则是更好的例子。
3、核心零部件集成商崛起。
品牌建设型公司对首款产品的极致追求导致了其在技术落地环节更高的不确定性，同时也导致其往往更加依赖于核心零部件集成商。有戏言道：“许多新兴车企表示未来量产车将继承80%以上概念车上的功能，换句话说，20%是绝对无法实现的”，又有戏言道：“当车企把屏幕做的越来越大，功能越来越强时，你们的供应商们知道么？”新兴车企对产品科技属性的极致追求与自身实力的有限成为核心矛盾，最终利好技术优势领先的核心零部件集成供应商。
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