投资要点。
中美贸易战暂时告一段落，资本市场的焦点又重新回到了国内，而近期信用债违约频繁，成为压制市场的主要忧虑。与2016年上半年的违约潮相比，此次违约潮的特点有哪些异同，对资本市场将产生哪些不同的影响，是市场关注的焦点。
此次违约从数量和规模看并不很严重，仍属于可控范围，主要由外部融资条件收紧触发，导致一些评级较低的民营上市公司出现信用债违约或者发行受阻。违约的上升会带来信用利差的上升，并对股市产生一定的负面冲击。
不过，我们认为市场对债务违约蔓延的担心有些过虑了。与2016年上半年相比，经济的韧劲和企业盈利能力增强了很多，供给侧改革使原来产能过剩行业的盈利大幅改善。龙头企业的盈利能力和融资能力更强，在融资条件偏紧的当下，抵御风险的能力相对会更强，一些盈利能力较弱的中小企业可能将面临较大的压力。
本轮信用债违约潮的主要特点。
（1）违约数量和规模并不严重，风险相对可控。
整体来看，今年上半年的违约情形比2016年上半年要轻一些，与2017年下半年相当。截至5月27日，2018年上半年信用债违约次数为20次，新增的违约为6个，涉及的违约债券规模约166.5亿元。
（2）民营上市公司的信用债违约增多。
2016年上半年，违约的主要是国企和非上市公司，而本轮违约的主体有很大一部分是民营上市公司，于上市公司的关联性更为紧密，对相关上市公司的股价冲击较为明显。
（3）违约的宏观背景与2016年有很大差异。
2016年上半年的债务违约来自内因。主要集中在产能过剩行业，长时间的工业通缩使传统产能过剩行业的盈利下降，偿还债务能力大幅下降。如今的债务违约则由外因触发。随着金融去杠杆的不断深化，货币和融资条件收紧非常明显。
对市场影响的思考。
违约风险的上升，会让债券市场上的避险情绪增加，国债利率会下行，而低等级信用债的利率会上升，导致信用利差上升。
信用债违约会减弱市场的风险偏好，对整个股市形成抑制。
目前市场开始担心，债务融资压力的上升可能会蔓延到大周期行业。
风险提示。
金融去杠杆和货币融资条件进一步趋紧中美贸易战暂时告一段落，资本市场的焦点又重新回到了国内，而近期信用债违约频繁，成为压制市场的主要忧虑。与2016年上半年的违约潮相比，此次违约潮的特点有哪些异同，对资本市场将产生哪些不同的影响，是市场关注的焦点。
此次违约从数量和规模看并不很严重，仍属于可控范围，主要由外部融资条件收紧触发，导致一些评级较低的民营上市公司出现信用债违约或者发行受阻。违约的上升会带来信用利差的上升，并对股市产生一定的负面冲击。
不过，我们认为市场对债务违约蔓延的担心有些过虑了。与2016年上半年相比，经济的韧劲和企业盈利能力增强了很多，尤其是供给侧改革使原来产能过剩行业的盈利大幅改善。龙头企业的盈利能力和融资能力更强，在融资条件偏紧的当下，抵御风险的能力相对会更强，一些盈利能力较弱的中小企业可能将面临较大的压力。
一、本轮信用债违约潮的主要特点。
自2014年3月“11超日债”违约，打破了刚性兑付后，中国债券市场陆续出现了一些违约，尤其是2016年上半年的违约潮，还对资本市场产生了不小冲击。近期，神雾环保、富贵鸟、中安消、凯迪生态等一系列民营上市公司的信用债出现违约，再度引发市场担忧。那么本轮信用债违约有哪些主要特点呢？
（1）违约数量和规模并不严重。
整体来看，今年上半年的违约情形比2016年上半年要轻一些，与2017年下半年相当。
截至5月27日，2018年上半年信用债违约次数（有些发债主体出现多次违约）为20次，新增的违约（指新增的发债主体违约）为6个，涉及的违约债券规模约166.5亿元。
相比较而言，2016年上半年信用债违约次数达37次，新增的违约为15个，涉及的违约债券规模约227亿元，是2014年以来整体的违约情况最为严重的时期。
2017年下半年，信用债违约次数为26次，新增违约是6个，涉及的违约债券规模约204亿元。
既然本轮债务违约看起来并不严重，那为何引起市场较大的担心呢？
（2）民营上市公司的信用债违约增多。
2016年上半年，违约的主要是国企和非上市公司，而本轮违约的主体有很大一部分是民营上市公司，于上市公司的关联性更为紧密，对相关上市公司的股价冲击较为明显。比如，出现违约后，神雾环保股价已经跌去了近50%，中安消股价跌了13%，发债遇阻的东方园林近日股价一周跌去了25%。
（3）宏观背景有很大差异。
2016年上半年的债务违约来自内因。主要集中在产能过剩行业，长时间的工业通缩使传统产能过剩行业的盈利下降，偿还债务能力大幅下降。
而当时的宏观环境是相对宽松的，2015年下半年以后，广义的融资条件明显改善，2016年上半年央行还有降息。最终，债务违约的缓和来自于供给侧改革推动的企业利润改善，去产能带来了工业品价格的上升，原来产能过剩行业的盈利能力得到大幅提升。
如今的债务违约则由外因触发。随着金融去杠杆的不断深化，货币和融资条件收紧非常明显。
M2增速只有8.3%，处于历史最低水平；社融存量增速只有10.5%，也是该数据的历史最低。也就是说，除非外部货币和融资条件有所缓和，否则本轮债务违约可能不容易根本缓解。
二、对市场影响的思考。
（1）信用利差有所上升。
违约风险的上升，会让债券市场上的避险情绪增加，国债利率会下行，而低等级信用债的利率会上升，导致信用利差上升。
2016年3-4月信用债违约集中爆发期，10年期AA+企业债信用利差上升了30bp；今年5月以来相应的信用利差上升约20bp，绝对水位处于2016年以来的较高水平。
（2）违约如何冲击股市？
信用债违约会减弱市场的风险偏好，对整个股市形成抑制。
2016年4-5月间，上证指数出现了近200点的调整。
由于此前受到中美贸易战的干扰，本轮债券违约对A股的影响最近才逐渐显现。上周沪深300跌逾2%，受伤较大的板块是大周期板块，包括采掘、钢铁、房地产、有色金属等，这些行业的债务负担相对较重，对债务融资的压力相对敏感一些。
市场开始担心，债务融资压力的上升可能会蔓延到大周期行业。
但是我们也可以看到，局部的债务违约对是市场的压制是短暂的，2016年6月以后，随着违约的缓和，股市也出现了延绵的上涨。
总体而言，我们认为市场对违约蔓延的担心有些过虑了。一方面，此次的违约从数量和规模上并不比以往严重，仍处于相对可控的状态；另一方面，债务违约产生的原因不同，如今经济的韧劲比两年前要强，大部分企业的盈利并没有恶化，整体企业利润仍保持两位数增长。由外因导致的违约，政策调节起来也相对容易，4月以来政策已经出现了一些边际变化。
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