大跌之下找黄金，地产股估值是否见底？

大跌之下找黄金，地产股估值是否见底？

2018年上半年，振荡中低迷成为A股的“主旋律”。当前券商中期策略会正在密集召开中，在经济转型持续、A股估值靠近长期价值区域、防范风险、消费升级较为确定等共识之外，下半年A股还会出现怎样的走势？个股和行业还有哪些投资机会？小编将一个月深挖各家券商中期策略，为大家梳理各行各业的亮点，以作为后市参考，希望对投资者有所裨益。

2017年，房地产行业重新回到了投资者的视野中，无论是“宝万之争”对万科A（000002）股价的推动，还是“租售同权”政策对房地产行业的刺激，又或者是房地产龙头企业的集体上涨，都让投资者们开始重新审视房地产行业的投资价值。

进入2018年，随着大盘的走弱，房地产行业开始回调。房地产（中信）指数（CI005023）从年初最高的8850.99点回落到6月15日的6745.52点。

而在近期A股的连续下跌中，房地产行业貌似又在一定程度上成为了“维稳”的中坚力量。万科A、保利地产（600048）等龙头企业走势亮眼。

2018年下半年，房地产行业又将何去何从？

一、政策面——长短结合，稳字当头

中信建投认为，目前的政策组合拳主要有“中短期监管”以及“长效机制”体系。

以深圳为例，涉及长效机制的政策主要有三点：1. 租赁、保障性住房供给体量大幅提升；2. 多元化开源，缓解供需矛盾；3. 为商品房重归市场化打下基础。

同时，房地产税大幕拉开。

今年“两会”期间多次提到房地产税，并明确房地产税的立法正在起草阶段，据 4 月公布的《全国人大常委会 2018 年立法计划》，房地产税被列为“视情在 2018 年或以后年度安排审议”一项。中信建投认为，站在当前时点，应该对房地产税报以更积极的心态，应该关心“何时征”、“如何征”？而不是一味认为离我们尚远，草案的进展是下一步需要关注的内容。

中短期政策层面，整体有压制但也有机遇，具备应该关注以下几个动态：1. 政策具备复制性、预见性；2. 以时间换空间，预售证大幅放松的可能性较难；3. 人才战争如期爆发，对二线城市市场带来边际改善。

华泰证券认为，作为系统性风险的主要载体，房地产行业的去杠杆进程仍将温和推进。此外为进一步保护去库存的阶段性成果，避免信贷政策宽松带来新一轮加库存趋势，预计未来总体政策基调依然趋严，一切以保障房地产市场平稳健康发展为目标。

具体来看，行政调控难以放松，三四线宽松政策预期退出，未来三四线城市的成交端或难以再现阶段性的单边上涨行情。

同时，信贷政策供需双向收紧，银行贷款和债券融资悲观，中小房企再次转向高成本信托。考虑到房企融资渠道的监管依然趋紧，房企只能通过需求端的销售资金回笼间接受益，预计总体改善幅度较为有限，或难以向产业层面传导。

华创证券的观点也基本一致，认为政策难以大松、但边际改善可期。

近期中央政治局会议要求“扩内需”、“推动楼市健康发展”，经济不确定性提升，中央需要兼顾新旧风险，求稳之下房地产行业的政策结构性边际改善可期，如供给端和刚改政策修复等，比如各地人才新政、公积金额度提升以及棚改力度超预期等刚改类的对冲政策将推动需求稳定，预计供给端或也将略有修正。

二、基本面——销售有压力，投资有支撑

基本面我们主要分为几部分：1资金层面。2.供求层面。3.房价层面。

1.资金层面——行业资金趋紧，融资集中度提升

目前行业资金趋紧，主流开发商在融资方面的集中度提升趋势较为明显，资金向优质的开发商聚集。在融资环境趋紧的大环境下，主流开发商更容易获得银行贷款，更容易发行低成本的债券。

在此大背景下，兴业证券认为，融资环境收紧对大房企影响不大。

因为主流开发商以银行贷款为主，融资结构更加合理，受严监管及资管新规的影响小。同时主流房企在境外发债及 ABS 融资上也更占优。

中信建投认为，地产去杠杆之下给房地产企业带来了两方面的压力。

压力一：融资规模收缩。压力二：还款高峰来临，考验企业资产变现能力。近期流动性收紧带来的行业去杠杆使得今年以来市场持续出现信用违约事件，房地产行业由于资金规模体量较大、杠杆经营等特性，引发市场对于房地产行业信用风险的持续关注。

华泰证券也认为，融资渠道逐渐收紧，开发投资会趋于谨慎。

其中土地开发贷和个人按揭收缩最严重，销售、融资放缓将拖累后续表现。

而融资渠道收紧后，成本端普遍开始回升。

2017 年新增融资的成本均有所上升，其中境外发债、公司债、中期票据和短期融资券平均融资成本分别为 6.7%、6.3%、5.6%和 5.2%，与 2016 年全年相比，分别增加 1.3、1.2、1.6 和 2.0 个百分点。

对此，中信建投认为2018 年房企融资成本上升将在两个方面对房企盈利产业影响，一方面非资本化的利息将在当期以费用的形式体现，而资本化利息的部分则随着项目结算在未来以营业成本体现。

兴业证券认为融资成本上升对主流房企净利率影响不大。短期看主要对企业的新增借款及存量借款中的浮动利率负债部分产生影响，长期看则会影响公司的债务结构。

2.供求层面——银行配置按揭趋势不改变

中信建投认为，从销售上，应该放弃政策幻想，期待供给放松。

目前成交上的特点为增速持续回落，一二线城市修复。而供给上虽略有改善，但仍待发力。同时区域间的分化开始展开。核心城市不同地段的项目去化水平出现分化，郊区部分新开盘项目尽管具有相对价格优势，但所处区位相关配套不够成熟导致开盘去化率明显低于核心城区项目，例如北京密云、上海奉贤、上海金山、广州南沙、广州增城等地区部分新开盘项目去化率不足 50%。

而从投资上，拿地热度延续将保障投资增长。其中，库存仍然处于低位，但去化周期有所回升。而土地市场向三四线城市继续下沉。

华创证券则认为，房地产商的供应逐步增加、需求保持稳定，拿地集中度继续推升销售集中度。

具体来看，库存方面，目前已经连续去库存超 40 个月，远超以往周期的 17 个月，造成了行业持续处于低库存状态，成交/推盘比持续高位显示目前供不应求，加库存较慢也决定了下半年去化率稳定，低库存下价格依然表现较强。投资方面，年初至今投资保持高位，但受资金影响开工明显放缓，同期土地成交增速放缓，但供需关系有所改善、溢价率趋势性下行，考虑土地购置费影响，维持 2018 年投资 6%判断；销售方面，年初至今一二线表现弱于预期、而三四线又强于预期，龙头与全国销售背离促销售集中度提升，并且维持拿地集中度跳增推升销售集中度的逻辑，人才新政频出以及推盘加速将稳定下半年供需关系，维持18 年销量 0%判断。此外，目前行业预收款锁定率已创 8 年来新高，毛利率高位继续上行，充分保障后续业绩快增。

而华泰证券则预计，三四线城市的房地产后续政策存在进一步收紧的可能性，商品房销售情况将逐步回归到历史水平。

3.房价——行业三大长期趋势难以改变，底线思维要高度重视

兴业证券认为，行业基本面三大长期趋势不改变：（1）银行配置按揭趋势不改变；（2）房价难以有大波动；（3）行业集中度提升。

观点一：银行配置按揭趋势不改变，地产大周期向上

兴业证券认为，中国商业银行持续配置按揭是大趋势。

金融自由化后，脱媒现象非常严重，优质企业倾向直接融资，银行逐渐失去优质企业客户，最终趋势是加大对按揭的配置，以此来保证资产端的安全性。同时，中国商业银行配置按揭的趋势仍在持续。目前，在严格的限购措施和金融去杠杆背景下，新增居民中长期贷款占新增总贷款的比例有所下降，但仍处于较高水平，银行给地产加杠杆的趋势不改变。

观点二：房价整体不会有大波动

兴业证券认为，商业银行近两年加速配置按揭的行为，限制了整体房价大波动，否则很可能对整个金融系统有比较大影响。

2016 年新增超过 6 万亿杠杆，2017 年估算仍有 6 万亿杠杆进入房地产需求端，。两年估算超过 12万亿杠杆，远远超过以前年度数据。地产在高位充分换手，银行和居民风险充分暴露，房价怕涨，但更怕跌。如果房价下跌，对整个金融系统会有比较大影响。

其中，三四线未来的趋势是紧平衡，就是量缩价平。一二线基本面上行最核心逻辑就是：商业银行表内资产配置一定向按揭倾斜，带来一二线资产价格上行。

观点三：行业集中度将持续提升

2017 年以来，销售集中度大幅提升。2017 年，TOP5、TOP10、TOP20 市占率分别达到 16.85%、24.09%、32.40%，较 2016 年分别提升 3.96、5.39、7.20 个百分点，集中度提升加速。其中土地市场上大房企拿地积极，市场集中度提升。

三、投资建议

华泰证券认为房地产行业格局进一步分化。

限房价的调控体系下，快周转模式仍将是行业的主基调，中型房企和民营房企凭借灵活的布局和快速的决策体系受益明显，而加速变革的大规模房企和国有房企在既有资源和融资优势的基础上，销售弹性依然不可忽视。此外住宅租赁也有望在政策红利下加速发展。

建议继续关注 TOP50 优质房企招商蛇口（001979）、绿地控股（600606）、新城控股（601155）、中南建设（000961）、金地集团（600383）等。

华创证券认为，板块估值触底，业绩中枢上移+估值体系重构推动估值理应修复。

目前板块估值已经触底，而本轮难现 2014 年估值陷阱的原因在于：1）主流房企销售和预收款创新高推动业绩表现更强；2）本轮周期低库存下的持续供不应求，导致价格下跌风险较少、减值压力更小；3）房企当年 PE 与后一年业绩增速强相关，业绩中枢上移推动估值表现应更强。在本轮供给端调控导致的小周期延长和集中度跳增背景下，行业估值或将重构。

而在投资建议上，维持房地产小周期延长框架以及供给调控推升集中度的逻辑，对比沪深 300 估值、H 股地产估值以及国际房地产估值，目前 A 股蓝筹估值已经处于底部、难以出现 2014 年的估值陷阱而杀跌估值，而更高预收款以及集中度跳增赋予龙头更高的业绩释放能力，后续龙头估值理应修复，推荐龙头&蓝筹：新城控股（601155）、招商蛇口（001979）、保利地产（600048）、万科 A（000002）、金地集团（600383）；二线：中南建设（000961）、荣盛发展（002146）、蓝光发展（600466）、华夏幸福（600340）。

中信建投的策略是：估值底部+边际改善，地产股值得更乐观。

当前地产股 3大条件逐步具备：1、宏观环境迎来边际改善；2、板块估值已经处于历史底部，具备强支撑；3、“融资集中度”孕育企业差异化增长，建议优选：1、具备强融资能力和 ROE 突破潜力的龙头房企（招商蛇口（001979）、保利地产（600048）、万科（000002）、华侨城（000069））；2、享受成长弹性和边际催化的国企民企（首开股份（600376）、阳光城（000671）、荣盛发展（002146）、滨江集团（002244））；3、优质港股企业（旭辉控股（00884.HK）、龙光地产（03380.HK）、合景泰富（01813.HK））；4、享受存量红利的企业（建发股份（600153）、光大嘉宝（600622）、新湖中宝（600208））。

兴业证券也认为当前地产股估值较低。

纵向来看，当前地产股位于估值低点 ，横向来看，国内地产龙头股较美国地产龙头股便宜，同时a 股地产核心资产较国内家电白酒板块龙头估值“便宜”。此外，A 股入摩，增量资金流入也将在中长期提升估值。

在投资建议上，兴业证券的观点为：

一二线城市基本面中长期上行，集中度提升趋势延续，地产股“便宜”的特征明显，增量资金中长期将带来房地产核心资产的行情。持续推荐招商蛇口（001979）、保利地产（600048）、新城控股（601155）、绿地控股（600606）、万科 a（000002） 和荣盛发展（002146），受益标的还有华夏幸福（600340）。