投资要点央行降准，鼓励“债转股”：
6月24日下午央行宣布：从7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。同时，鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。
进入新阶段，“债转股”是结构性去杠杆的重要手段：去杠杆的推进导致企业新增贷款的放缓和债券融资的收缩，经济活动收缩和金融资产价格下跌同样本身也会导致企业部门杠杆率的增加，从而削弱之前“去杠杆”的努力，并进一步造成新的金融风险。在这种环境下，通过“定向降准支持债转股”的方式，缓解实体经济特别是小微企业的资金压力，防范“去杠杆”过程中出现的“债务-通缩”风险，同时进一步稳妥的实现经济“去杠杆”也就成一箭双雕的政策选项。
本轮“债转股”，更为市场化：本轮债转股相比于98年那轮，一个很大的不同就是其市场化的运作，转股对象（鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股）、参与机构（鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股）、资金来源（充分利用各种市场化方式和渠道筹集）、退出方式（上市公司的股权可依法转让退出；非上市公司的股权，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌等渠道实现转让退出）等。
下一阶段的“债转股”：本次降准以及市场化银行债权转股权专项债券的发行也为“债转股”落地提供资金支持。在资金问题逐步获得解决之后，在具体操作层面，还需要注意避免将“债转股”变成国企和银行间的“明股实债”游戏，不应将民营企业差异化对待；金融企业也必须要做好充分的风险预判，帮助企业获得市场竞争力，重新回到盈利的轨道上，才是更关键的举措。
正文6月24日下午央行宣布：从7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。同时，鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。
1.进入新阶段，“债转股”是结构性去杠杆的重要手段。
截止2017年，企业部门杠杆率已上升至156.9%，为了避免高杠杆带来的债务问题扩大化，去杠杆成为了“三去一降一补”的重要组成，今年中央财经委员会召开第一次会议特别提出去杠杆进入新阶段，在顶层设计层面首次提出了“结构性去杠杆”。
在杠杆率上行的同时，在经济下行的压力下资产质量也面临问题。2012年商业银行不良贷款余额为4382亿元，截止5月末商业银行不良贷款余额已达1.9万亿元，不良贷款率达1.9%。
在经济“去杠杆”和金融“严监管”的大背景下，制造业企业特别是民营企业正面临着越来越艰难的融资环境。今年5月制造业采购经理人指数PMI上升至51.9，但在上行的景气周期中非金融企业的新增中长期贷款却创下了今年的新低（除了1月外，PMI与新增中长期贷款的趋势一般相同），企业债券融资更是减少434亿，较4月下降4359亿。
去杠杆的推进导致企业新增贷款的放缓和债券融资的收缩，一些正常经营民营企业可能在本轮融资“严冬”中被误伤，这将增加债务风险。同时，经济活动收缩和金融资产价格下跌同样本身也会导致企业部门杠杆率的增加，从而削弱之前“去杠杆”的努力，并进一步造成新的金融风险。5月以来多起信用债违约事件以及不断攀高的信用利差反映了这一风险的积聚。
根据万得的统计，截至6月26日，今年公开市场上共有25只债券违约，数量略高于2017年同期的23只；违约债券面额253.01亿元，高于 2017年同期的171.96亿元。其中民企违约共16起，涉及金额156.95亿元，中外合资企业6起，涉及金额79.49亿元，地方国企违约2起，涉及金额10亿，公众企业1起，涉及金额6.57亿。
在这种环境下，通过“定向降准支持债转股”的方式，缓解实体经济特别是小微企业的资金压力，防范“去杠杆”过程中出现的“债务-通缩”风险，同时进一步稳妥的实现经济“去杠杆”也就成一箭双雕的政策选项。
2.本轮“债转股”，更为市场化。
1998年的银行坏账率高企，四大行不良贷款率超过30%，“债转股”也成为了银企双方的“救命稻草”，而银行不良率目前仅为1.90%，而非金融企业部门杠杆率从1998年的99%上升至17年末的156.9%。相比于98年紧迫的形势，目前情况仍较为可控，且我国经济金融目前抵御和化解风险的能力也提升显著，所以我们可以预计本轮“债转股”将更为市场化。
2017年3月16日，国务院总理LKQ在十二届全国人大四次会议时就强调：“要坚定不移地发展多层次的资本市场，而且也可以通过市场化债转股的方式，来逐步降低企业的杠杆率。”“债转股”的核心在于通过改善公司资本结构来提升业绩，原债权人通过获得股权增值获得回报。
转股对象的“市场化”。
鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业；禁止将下列情形的企业作为市场化债转股对象：扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；有恶意逃废债行为的企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。
参与机构的“市场化”。
鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。
资金来源的“市场化”。
债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集，鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金。支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，探索发行用于市场化债转股的企业债券，并适当简化审批程序。
退出方式的“市场化”。
债转股企业为上市公司的，债转股股权可以依法转让退出，转让时应遵守限售期等证券监管规定。债转股企业为非上市公司的，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。
3.“债转股”初见成效，集中于强周期领域 。
2016年8月，《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》吹响第二轮“债转股”实施的号角。目前“债转股”项目主要集中在钢铁、煤炭等重资产的强周期行业。截止2017年6月，“债转股”共计签约56个项目，涉及45家企业，签约规模7095亿，其中煤炭行业签约规模为3335亿元，占总签约“债转股”规模的47%，钢铁行业签约规模为1130亿元，占总规模的15.93%。
周期企业普遍负债率较高，且在行业周期底部时往往会产生较大的财务压力，“债转股”能够有效缓解周期企业的困难，因此“债转股”也成为促进供给侧改革的重要工具。
接下来，我们通过 “武钢+建行”和“陕煤化+陕西金资+北京银行”两个“债转股”成功案例来更为直观认识本轮“债转股”3.1. 首单市场化债转股模式——“武钢+建行”。
2016年8月18日，武钢集团与建设银行签订去杠杆业务合作框架协议，将通过设立转型发展基金的形式，支持武钢集团降低资产负债率与转型升级。转型发展基金将分阶段设立，总计两支，总规模240亿元。据建行市场化债转股业务负责人、授信审批部副总经理张明合表示，两期转型发展基金240亿元均募集到位后，预计可以帮助武钢集团降低杠杆率10个百分点。
2016年10月11日，由武钢集团和建设银行共同设立的武汉武钢转型发展基金合伙企业（有限合伙，LP）出资到位，基金规模120亿元，其中武钢集团出资20亿元，建设银行募集社会化资金100亿元，出资比例1:5。基金由建行集团旗下具备基金管理人资格的子公司建银国际（中国）有限公司和建信资本管理有限责任公司担任基金管理人。这也是建设银行首单支持央企市场化去杠杆的落地项目。
操作步骤。
第一步，成立GP（普通合伙）/LP（有限合伙）；第二步，用基金募集的资金偿还银行贷款；第三步，按照定价，基金将偿还贷款的钱转换成公司股票；第四步，基金成为公司股东，成为主动管理者；第五步，基金退出。
实施主体。
不直接通过银行，建行与武钢集团共同设立的武汉武钢转型发展基金，管理人为建行集团旗下具备基金管理人资格的子公司建银国际有限公司和建信资本管理有限责任公司。
资金来源。
建行与武钢集团签订240亿元转型发展基金协议，首期资金120亿元。其中武钢集团出资20亿元，建设银行募集社会化资金100亿元，出资比例1:5。
定价机制。
债权定价：正常贷款按照1：1债股比例定价，问题贷款一般以3-4折折扣率进行折价，再结合对应资产的抵质押状况、资产负债表估算出破产清算情况下的现金价值（由专业第三方机构负责评估）。武钢是正常贷款，建行主导的基金以1：1的企业账面价值承接债务。 股权定价：上市公司可结合市价，形成合理的估值区间后，双方进行谈判确定交易价格。2016年9月末，武钢公布方案，武钢股份停牌价为3.17元/股，转股价就在3元左右的这个区间范围内。非上市公司也可参考同类市场价值，通过不同的估值方法互相验证，形成合理的估值区间后，双方进行谈判确定交易价格。
退出机制。
股权投资+回购。集团到期债务最后退出的方式主要是投资的子公司未来上市或装入主板的上市公司中，通过二级市场退出或者通过新三板、区域股权交易上市等方式退出。同时，建设银行也将设定一定的业绩条件和公司治理的要求，如不达标，将会要求其母公司按照一定的条件回购股份。
3.2. 首单地方AMC和城商行债转股模式——“陕煤化+陕西金资+北京银行”。
陕煤化、陕西金资与北京银行主导的债转股是首例地方AMC主导的债转股，也是首例城商行参与的债转股。陕煤化集团是目前债转股落地规模最大的企业，共签订845亿市场化债转股合作框架，从框架协议来看，陕煤化集团共签订三笔债转股协议，合作机构分别为陕西金资/北京银行、国寿、建设银行。据陕煤化官网信息披露，落地金额超过545亿，其中已披露的有国寿项目（100亿）、陕西金资与北京银行合作的榆北煤业项目（100亿）以及陕西金资与兴业银行合作的黄陵矿业项目（50亿），其余项目未有公开消息披露。债转股项目落地后，陕煤化资产负债率降低了8个百分点，2017年年末资产负债率降到70%。
2016年12月28日，陕西金资和陕西煤业化工集团有限责任公司签署市场化债转股合作框架协议，规模400亿元。同日，陕西金资和陕煤化集团与北京银行西安分行签署了《首笔100亿元债转股增资协议》。北京银行资金可能为银行理财、旗下基金公司的资金池、保险资金池、自有资金等，不过需要借助资管产品等通道。按照三方签署的协议内容，将由陕西金资成立基金管理公司，陕煤化集团与陕西金资各出资10亿元，为普通合伙人（GP），北京银行西安分行出资80亿元，为有限合伙人（LP），联合成立债转股合资公司。合资公司首笔100亿元债转股资金，将对陕煤化集团全资子公司陕西陕煤榆北煤业有限公司进行债转股，从而降低企业资产负债率，助推地方龙头国企改革。
榆北煤业是陕煤化集团的全资子公司，属于非上市优质资产，下辖陕西小保当矿业有限公司和陕西陕煤曹家滩矿业有限公司，主要承担小保当一、二号矿井和曹家滩矿井三对千万吨矿井群的建设任务。合计规划建设规模4300万吨/年，同时规划建设入洗能力4300万吨/年。
2017年5月16日，陕西金资与陕煤化集团合作实施的50亿元黄陵矿业市场化债转股项目成功落地，此次引入兴业银行总行等机构50亿元资金支持陕西企业发展。这是陕西金资在今年年初实施的100亿元榆北矿业项目基础上，成功实施的第二单市场化债转股项目。该项目由陕西金资对陕煤化集团下属全资子公司黄陵矿业实施增资扩股，提供权益性资金支持，再用于偿还商业银行债务。
4.关于“债转股”未来的一些思考。
本轮“债转股”从2016年10月开始至今已经有一年零八个月的时间，在这段时间内有过许多成功的经验也同事存在着一些需要优化的问题。
本轮“债转股”明确了市场化的运作方式，给予金融企业更多的管理权，从中长期角度来说，有利于优化被救助企业的治理机制，提升其生产效率，但我们也需要看到目前市场化下的“债转股”实际签约金额和资金到位进展稍显缓慢，其背后的主要原因就是金融企业的资金吃紧。
根据《商业银行资本管理办法（试行）》以及《中华人民共和国商业银行法》规定，商业银行被动持有的对工商企业股权投资在2年内的风险权重为400%，2年之后的风险权重为1250%。根据安信银行团队测算，若5000亿元定向降准的资金全部用于债转股，2年之内将降低17家“债转股主力”银行的整体资本充足率0.23个百分点；2年之后，降低17家银行整体资本充足率0.83个百分点。这也是本次央行为何要针对“债转股”进行定向降准的重要原因，我们相信通过本次降准也将加快已签约项目的落地进度。
除了降准的方式之外，市场化银行债权转股权专项债券的发行也会成为“债转股”落地提供资金支持。
在资金问题逐步获得解决之后，在具体操作层面，还需要注意避免将“债转股”变成国企和银行间的“明股实债”游戏，不应将民营企业差异化对待；金融企业也必须要做好充分的风险预判，因为通过“债转股”降低负债率只是帮助企业脱困的第一步，金融企业积极有效的参与到企业的治理结构优化、经营效率提升等方面，帮助企业获得市场竞争力，重新回到盈利的轨道上，才是更关键的举措。
风险提示：1、宏观经济超预期波动 2、中美贸易摩擦加剧
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