事项
8月13日，银行间市场清算所股份有限公司发布公告称，截至兑付日仍未足额收到新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司支付的关于2017年度第一期短期融资券付息兑付资金，17兵团六师SCP001发生实质违约。
评论
8月以来信用利差收窄幅度明显，同期城投债到期收益率全面下行，政策自上而下的转向有目共睹，平台的信用风险和市场估值在一级发行和二级成交的数据面前有了改善。但好景不长，六师国资突如其来的超短融未足额兑付引发市场一片哗然，信仰一旦缺失将对信用债市场造成持续的估值冲击。
六师国资是否属于城投平台引发市场热议。
从严格意义上讲，城投和产投平台业务职能有明显区分，城投更注重区域基建职能，其业务不以盈利为目的，产投平台则更侧重经营业务的保值增值，盈利能力和经营业绩息息相关。但是六师国资除了农业、煤炭、旅游餐饮、医药研发、房地产等主业外，在2017年发生了业务职能的根本性调整。由于政府对区域内平台公司的整合，剥离了六师国资房地产和酒店餐饮，新增了农资购销和市政基础设施建设等业务，因此职能的多元化以及业务的复杂化不单对市场辨识风险造成影响，其自身管理经营和业务统筹安排也会产生过渡和真空期。诚然，全国依然有较多区域平台与六师国资相类似亦会造成行业统计的误差。我们认为甄别六师国资的平台属性并没有准确定论，更倾向于这个已不是传统意义的城投平台。
公益性债务和经营性债务盘根错节，到底是谁在甩锅。
六师国资既是地方政府的融资代理人，其业务职能被赋予很强的公益性；又是独立的企业法人，可以按照企业的规律发展扩大经营范围。因此从集团合并口径来看其业务发展呈现多元化趋势，从其当下农业、医药研发和基建的职能属性来看，我们认为其不单单需要承担区域农业、基建等公益性职能，同时还需涉足经营性甚至竞争性业务。因此六师国资性质和业务的复杂程度逐渐加深，造成平台自身经营所产生的债务与基建所产生的地方政府债务形成了互有重合、却不互相包含的两个集合，集团口径中的一部分经营性债务或许并不被上级财政部门所认可，而融资平台的债务也并非全部对应于公益性项目，由此造成了地方政府部门债务管理困境。截至2017年末，六师国资拆解给农六师财务局的资金为50.89亿元，占净资产比例34.32%，本质上六师国资承担政府职能，同时还对地方财务局有相当规模的拆借款，因此任何一笔债务违约都会变相形成政府拖欠公司资金的违约。但六师国资经营性业务并非无懈可击，华威医药利润不及预期，百花村重大资产重组所造成的公司计提6.23亿元商誉减值也影响了公司整体经营。涉及债务兑付所引发的拆东墙补西墙实际上等于扩大了地方政府的信用责任范围。
策略方面，我们认为8月末债务置换完毕后，城投平台与产控平台信用资质将出现分化。
从政府的支持力度上看，地方产业债<><><地方政府债，自身现金流上看，地方产业债>产投平台债>公益性城投平台债。随着下一阶段基建拉升各区域在建项目复工投入，公益性城投平台信用资质将绑定其持续的业务规模，而一些产业成分占比较多的产投平台中地方政府的隐形担保将会有所分化，不排除未来一些产投平台由于经营弱化以及流动性紧张发生“技术性违约”。综合来看我们认为六师国资的风险事件并非个例，虽然大概率会得到政府协商以解决债务兑付，但未来一些定位模糊、主营业务介于公益与产业综合体的平台与政府间的债务拉锯仍将牵扯债券投资者的神经。
监管放松但社融改善仍需时间，信用市场净融资修复有待观察
企业债7月的发行量相对6月基本稳定，但到期量仍然较大，导致了净融资额为负。展望未来数月，企业债8月份到期量压力仍然较大，与7月基本相当，而后续的9月份到期压力将有所缓和。总体来看，近期货币政策维持流动性合理宽裕，MLF质押品扩容、定向降准等措施对信用债融资的支撑作用已经在中票、短融、超短融等券种方面显出效果；但对于企业债来说，一方面仍处于到期高峰月份中，另一方面城投、地产等发行主体的融资量仍然受到一定的抑制，因而未来能脱离净融资额连续为负的情况，仍然有待观察。
时机与规模：
非标萎缩对信用债配置的影响会逐步在市场发酵，我们认为委贷缩量对社融余额同比弱化作用已经显现。7月社会融资规模10400亿元，预期11000亿元，前值11800亿元，社融依然不及预期，监管虽边际放松，社融数据改善仍需时间。虽然M2增速高于预期，但主要来源于财政存款，住户和企业存款不足值得关注。整体而言，社融增速和结构仍未明显好转，信用扩张难以一蹴而就。
到期债务冲击市场情绪，中低等级利差仍有走扩空间。随着信用风险的持续发酵，市场对8月份债券到期是否存在难以接续债务的问题持续关注。我们认为接下来的到期/行权债务总规模是可以预见和测算的，市场对于风险的担忧情绪仍将影响8月份信用债的配置。但随着政策转向的时滞效应被逐渐消纳，应对经济下行压力的流动性宽松若得以持续，信用债市场净融资现状将得到逐步改善。
心有猛虎细嗅蔷薇，城投配置并非火中取栗
虽然兵团国资违约预示着地方政府旗下的投融资平台信仰被击破，但我们认为从长期来看，区域经济不匹配以及基建项目的持续性发展仍将对城投债信用资质产生利好，信用分化后的城投主体将更具备投资价值。
城投平台融资在2018年仍难以被舍弃，但是在融资方面将会有所收敛，在扩大融资规模和优先保障债务偿付方面将寻求折中。
即便最小的城投违约依然会影响省级平台信誉，地方政府对于城投平台或者产控集团的支持与救助已经变为成本-收益思维，地方政府势必权衡救助的成本（真金白银）和救助的收益（良好形象以维持再融资），因此，城投风险导火索将是地方政府偿债意愿和偿债能力博弈之后的结果，行政化手段协调能否安抚市场尚待观察。根据走访调研结果，我们对行业并不悲观但是个体需谨慎，现阶段城投风险集中于舆论推升的估值抬升而非系统性行业违约风险。政绩、基建与融资难等问题在城投发展的十年以来长期存在，即便融资职能未来逐步消除，地方建设任务交由城投平台相较普通企业更受政府信赖，与生俱来的地方基建功能属性是城投平台赖以生存的本源。
我们认为地方政府在严格执行中央去杠杆方针政策以及保护自身区域金融生态稳定两个方面不断积累智慧，财权与事权相匹配，根本上规范地方融资是未来方向。
置换后的平台资质我们需要更加关注。由于现阶段某些地方政府有对政绩和基建的双需求，对平台这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策有一定现实的约束。由外至内逐步规范、有效降低地方政府债务负担，在持续温和的政策影响下，加强各中介机构核查力度、倒逼城投平台融资模式自我规范、进而各地区政府根据自身财政状来进行改革是未来方向。我们认为地方政府一方面要控制债务融资的泛滥，另一方面要保护区域内金融生态不发生系统性风险，现阶段在保证基建维稳和融资适度中平衡跷跷板是考验地方政府智慧的重中之重。
心有猛虎细嗅蔷薇，城投配置并非火中取栗。
地方基建融资需求依然强烈，城投平台融资职能难以直接剥离。在基建支出与财政压力之下，依靠地方政府债、PPP和专项债暂不能完全替代地方政府融资需求，根本上城投平台融资功能仍然要维持。城投负债扩张放缓，然而相应的政府支持可获取性亦在变化，资质调整因城而异叠加估值统一冲击下，更应关注区域基建规划连带与平台的相对地位而非区域经济的横向比较。配置选择上，更应关注未来固定资产投资仍保持较高增速、对平台依赖较高的区域；城投主体需辨别其定位和职能，关注区域基建规划时长与债券久期覆盖度。
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