统计口径调整彰显政策积极性

国泰君安：货币扩张速度加快，统计口径调整彰显政策积极性。

事件：

中国人民银行周一（8月13日）公布的数据显示：①2018年7月新增人民币贷款1.45万亿，前值增长1.84亿，去年同期增长0.83万亿。②2018年7月新增社会融资规模1.04万亿，前值增长1.18万亿，去年同期增长1.20万亿。③2018年7月M2同比增速为8.5%，前值8.0%；M1同比增长5.1%，前值6.6%。我们点评如下：

①口径调整意义在于对非标融资的监管采取了定向放松。

新口径下，新增社融1.04万亿元，较去年同期少增1242亿元，表现不及预期。分项来看，非标融资继续收缩，委托和信托贷款分别净减少950亿元和1113亿元，未贴现银行承兑汇票净减少2744亿元。增量主要来自于新增人民币贷款1.29万亿元，同比多增3709亿元，以及直接融资回暖，新增企业债券融资2237亿元。

此次，社融统计中增加了“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”，该调整导致社融存量增速总体高于旧口径。从绝对量上来说，增量贡献仅299亿，对整体社融增量影响不大。更多地体现出稳融资的需求下，信贷增量短期内难以爆发，对非标融资的监管采取了定向放松。

②信贷支持力度增强，居民加杠杆仍受制。

7月新增金融机构贷款1.45万亿，同比多增约6000亿。分项数据来看，居民部门贷款增加约6300亿，同比多增730亿，主要增量来源于短期贷款，同比多增700亿，但中长贷整体平稳，房地产调控仍严，居民加杠杆能力受到制约。

企业部门新增贷款6500亿，同比多增3000亿元，信贷支持实体力度已经慢慢显现。弹性最高的票据融资同比多增4000亿元，仍是最主要的贡献。此外，企业中长贷由前月的同比少增1800亿转为同比多增540亿，进一步验证信贷投放力度加大。

③M2增速回升，“花式”降准政策见效。

7月M2同比增速回升到8.5%，与基础货币相关度不大（7月财政存款增加9300亿元，7月为缴税月份，而财政存款同比少增2300亿），而与货币创造能力提高，投放信贷更为积极有关。

此外，二季度末超储率为1.7%，较一季度末回升0.4个百分点。考虑到7月份以来，资金面较6月末明显更为宽松，当前超储率达到2%以上应该是大概率事件。

④货币扩张速度加快，统计口径调整彰显政策积极性。

货币扩张速度加快。因储备货币中的法定存款准备金通过几轮“花式”降准转化为了银行的超额准备金，而仅后者具备货币派生功能。在货币乘数非常接近理论上限的情况下，降低准备金率更大的作用会体现在扩大商业银行货币扩张能力方面。

7月下旬国常会提到要保持适度的社会融资规模，保证在建项目的融资需求，但是在表内扩张速度尚未跟上的情况下，监管“开偏门”。7月份央行将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，并对全年数据进行调整口径调整。资产证券化是非标准化债权向标准化债权转变的主要合规手段，而“贷款核销”则对应了银监会提出的“调整贷款损失准备监管要求”，“加大不良贷款处置核销力度”。

政策密集性出台，着力打通流动性传导机制，而政策本身更“接地气”，起到强化银行信贷支持的意愿和能力的积极作用。后续可能见到信贷与社融双上升，那么利率债前期上涨逻辑被破坏，而当前信用利差已经大幅收敛的情况下，融资功能恢复缓和信用风险的利好，可能被宽信用导致资金面边际趋紧的利空所对冲，整体来看债市机会不大。