投资要点
今年以来，货币政策取向的转松在流动性环境的逐步舒缓中得到确认。从2018年初定向降准正式实施开始，央行在流动性管理方面便开始“维持银行间流动性总量基本稳定”的实践，中长期资金投放力度较大。在数量工具频繁创新和使用后，流动性总体水平大幅放松，资金利率大幅走低、紧贴政策利率，甚至出现了较长时期的倒挂现象。当前是否已经来到了货币政策收紧的临界点呢？
基本面未见明显改善，宽货币不会半途而废。
虽然宽货币政策已经施行了半年多，但是金融领域的收紧趋势仍然没有得到显著的逆转。经济基本面方面，投资消费疲弱，信用扩张的效果仍在途中。无论是信贷投放、投资需求还是消费需求，经济基本面都面临这下行压力。当前货币政策转松目的在于“稳经济”，在经济基本面出现明显企稳迹象之前，宽松政策并不会半途而废、转向收紧。货币政策作为本轮宽信用的起点，并不急于在信用扩张出现实质性改善之前退出。
从今年以来的货币政策实践中可以发现，短中长期数量型工具的配合使用更为娴熟。
定向降准释放长期流动性并置换部分中期MLF流动性、新作MLF释放中期流动性、开展逆回购投放短期流动性，长中短期流动性投放规模依次降低，“锁短放长”特征明显。超储率扭转下行趋势，实现连月提升；定向降准降低准备金需求，提高货币乘数。
下一阶段货币政策：中长期流动性投放仍将持续。
从经济基本面角度看，目前并非货币政策收紧的时机；从流动性层面看，货币政策也不会大幅收紧。短期工具：逆回购操作季节性特征明显。中期工具：MLF大额操作对冲到期量。长期工具：定向降准进一步提高货币乘数，促进宽信用过程。
债市策略：
从经济基本面看，无论是信贷投放、投资需求还是消费需求，经济基本面都面临这下行压力，货币政策作为本轮宽信用的起点，并不急于在信用扩张出现实质性改善之前退出。展望后市，央行仍将延续短中长期工具配合的方式进行流动性管理，逆回购操作季节性特征明显、MLF大额操作对冲到期量、定向降准进一步提高货币乘数，促进宽信用过程。在货币政策不收紧、流动性维持偏松的环境下，我们维持十年国债收益率在3.4%~3.6%的区间波动的判断不变。
上周银行间利率涨跌互现。
上周银行间利率涨跌互现。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动31BP、11BP、-54BP、14BP和50BP至2.63%、2.74%、2.82%、3.76%和3.13%。同业拆借利率全大体上行，隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动28BP、-32BP、12BP和0BP至2.62%、3.39%、2.87%和3.01%。
票据收益率：票据市场，长三角6个月票据直贴利率从周一在3.30%，周二、周三、周四均保持不变，周五升至3.35%。
期限曲线变动：从回购曲线来看，上周短期利率小幅上行，长期利率有下行有上行，期限曲线呈变平稳。从同业拆借期限结构来看，上周短期利率小幅上行，长期利率小幅下行，期限曲线变平稳。
国际资本流动：
外汇市场，上周人民币兑美元汇率贬值，人民币中间价上升34BP达到6.8212。美元指数上涨，上周一上升至95.1228点，上周二上升至95.4349点，上周三下降至95.1148点，上周四下降至95.0357点，9月7日（上周五）再次上升收于95.4137点。
本周流动性展望：
本周央行有1000亿3个月国库现金定存到期，无逆回购操作，无MLF操作。上周央行共有1765亿365DMLF投放，1215亿MLF降准置换回笼，2980亿365DMLF到期，无逆回购操作。
正文
上周行情回顾及评析
今年以来，货币政策取向的转松在流动性环境的逐步舒缓中得到确认。从2018年初定向降准正式实施开始，央行在流动性管理方面便开始“维持银行间流动性总量基本稳定”的实践：春节前推出临时准备金动用安排（CRA）释放万亿资金为春节期间流动性环境保驾护航；4月底央行再次宣布定向降准并部分置换MLF存量，释放长期资金；6月初扩大MLF担保品范围并随后新作MLF；6月底再次定向降准支持债转股和小微企业；7、8两月扩大MLF操作量，中长期资金投放力度较大。
在数量工具频繁创新和使用后，流动性总体水平大幅放松，资金利率大幅走低、紧贴政策利率，甚至出现了较长时期的倒挂现象。在资金利率下无可下的背景下，市场对低资金利率形成了较强的一致预期，一旦资金面出现异动就会被放大，引起市场对货币政策转为收紧的担忧。那么当前是否已经来到了货币政策收紧的临界点呢？是否具备了货币政策收紧的条件？
基本面未见明显改善，宽货币不会半途而废
当前货币政策转松目的在于“稳经济”。
年初政府工作报告中提出的经济增长目标，以及对主要经济体政策调整及其外溢效应带来的变数都有充分的考虑，引申了相配套的积极财政政策和稳健的货币政策。7月底的政治局会议提出“六大稳”目标，更加明示了接下来一段时期内政策的主要目标在于维稳经济增长、稳定汇率和预期、防范金融风险。
基本面仍面临信用扩张困局。
虽然宽货币政策已经施行了半年多，但是金融领域的收紧趋势仍然没有得到显著的逆转。从7月社融和信贷数据来看，社融规模增量低于预期，其中信托贷款和委托贷款仍然保持下行趋势；信贷环比增速下降，居民贷款、企业贷款都有所回落，短期贷款减少更为显著。整体而言，社融增速和结构仍未明显好转，信用扩张难以一蹴而就。经济基本面方面，投资消费疲弱，信用扩张的效果仍在途中。固定资产投资延续回落趋势，继续创造2000年以来的新低记录；基建投资增速延续下降趋势，政策转向效果未现；为避免错月效应引起的误差，将6、7月消费数据综合考虑，6、7两月社会消费品零售总额同比增速仅为3.6%，消费疲软趋势仍然未见明显改善。
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宽信用见效前宽货币不会匆忙退出。
无论是信贷投放、投资需求还是消费需求，经济基本面都面临这下行压力，且2018年以来下行压力逐步凸显.年初以来的货币政策转松，以及随后积极的财政政策开始发力、监管政策边际放松，政策“几家抬”形成合力的出发点皆是稳增长和防风险。虽然各项政策已经开始关注经济基本面和外部环境的变化，但显然政策从实施到产生影响存在一定的时滞，在经济基本面出现明显企稳迹象之前，宽松政策并不会半途而废、转向收紧。货币政策作为本轮宽信用的起点，并不急于在信用扩张出现实质性改善之前退出。
今年以来货币政策操作：短中长期工具配合
从今年以来的货币政策实践中可以发现，短中长期数量型工具的配合使用更为娴熟。
定向降准释放长期流动性并置换部分中期MLF流动性、新作MLF释放中期流动性、开展逆回购投放短期流动性，长中短期流动性投放规模依次降低，“锁短放长”特征明显。截至9月10日，央行通过公开市场操作、降准、PSL等方式完成了近2万亿元的流动性净投放，其中降准释放资金达到了1.55万亿元，公开市场操作和PSL、国库现金定存分别实现2200亿元流动性净投放；公开市场操作方面，MLF也更受青睐，尤其是6月份以来，两个月开展了13535亿元流动性投放。
今年以来“锁短放长”流动性投放效果显著，超储率扭转下行趋势，实现连月提升。
自2016年底金融去杠杆推进以来，流动性投放的缩量和监管加码下银行体系流动性明显收紧，体现在超储率水平的迅速走低。2018年以来，货币政策转松，通过降准和MLF操作进行的流动性补充对于超储率水平的提升大有裨益。根据测算，商业银行超储率水平从1月末的不足1%持续上升，7月末超储率水平到1.81%，较6月底的1.70%进一步抬升。
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定向降准降低准备金需求，提高货币乘数。2018年以来，尤其是二季度以来，央行流动性投放主要以来定向降准和MLF投放，其中MLF已经累计实现约1.5万亿的中期流动性投放。但从基础货币的变化角度看，截至2018年7月，基础货币余额较2017年底减少月1万亿元。以MLF形式投放的基础货币并未抵消基础货币的消耗，而基础货币的消耗实际上是三次定向降准产生的。定向降准降低了商业银行的准备金需求，商业银行出于盈利考虑提高了准备金的使用效率，基础货币规模降低。
货币乘数的定义式为M2/基础货币，理论上的最大值为（1+Rc）/（Rd+Re+Rc），定向降准扩宽了货币乘数上行空间。今年以来三次定向降准实施逐步推升货币乘数。纵观2010年以来，货币乘数始终低于5.4，在2017年金融监管收紧的背景下，货币乘数已经难有上行空间，信用扩张发挥到极致。2018年以来，随着1月、4月和7月定向降准的实施，货币乘数已经上升到5.7的水平，信用扩张进一步拓展。
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MLF操作可比肩2016年底，中期流动性投放成为基础货币投放主要方式。
2018年以来MLF已经累计实现约1.5万亿的中期流动性投放，相比逆回购操作7500亿元的净回笼，MLF成为基础货币投放的主要渠道。其中今年6月、7月、8月三个月MLF净投放量明显增长，规模可比肩2016年四季度。MLF操作之所以受央行青睐主要原因有两点：第一，自从MLF抵押品扩容以来，MLF投放的定向性已经大幅提高，其精准程度甚至高于定向降准；第二，MLF易放易收，在自然到期时可以根据需要觉得是否续作，甚至在到期之前可进行降准置换，灵活性较高。
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短期工具使用越来越少，原因在于资金面的波动性降低。
2017年在紧平衡的流动性环境中，资金面受临时性、季节性因素的扰动较大，央行多使用短期工具进行资金面调节。2018年以来，中长期资金的大幅投放营造了相对宽裕的流动性环境，资金利率下行过程中波动性也大幅衰减。短期流动性工具主要用于削峰填谷、熨平资金面波动，随着资金利率波动性降低，短期流动性工具发挥作用的土壤不复存在。2018年，短期流动性工具使用更加少见，只在月中和月末小规模开展。
下一阶段货币政策：中长期流动性投放仍将持续
从经济基本面角度看，目前并非货币政策收紧的时机；从流动性层面看，货币政策也不会大幅收紧。
流动性管理基调自6月份确定为“维持银行体系总体流动性合理充裕”后，货币市场利率进入七月份以来一直保持低位接近7天逆回购利率的水平，中途出现了DR007和R007低于7天逆回购利率的利率倒挂现象。从以往操作看，这一中长期基调至少会维持半年以上，期间最多通过短期工具进行微调，这是从政策基调角度看，货币政策数量工具收紧短期概率很低。
在基于货币政策难以收紧的前提下，央行下一阶段货币政策操作将以怎样的方式调控流动性呢？可以从短期、中期、长期货币政策工具配合来考虑。
短期工具：逆回购操作季节性特征明显。
下半年以来逆回购操作规模和频率明显降低，其主要原因在于资金利率已经下行到政策利率附近，资金面以极为稳定的态势运行。在《债市启明系列20180824—加息、降准只是表象，这才是本轮货币宽松的实质》中，我们提出合理充裕的流动性环境很可能意味着资金利率与政策利率的利差处于极窄的区间、甚至出现倒挂。在资金利率维持低位运行的背景下，逆回购操作的必要性较低，至多在月中和月末流动性需求飙升时开展小规模操作。
中期工具：MLF大额操作对冲到期量。
MLF操作存在两个层次的约束：第一，年内MLF到期规模巨大，9~12月共有1.55万亿1年期MLF到期，续作压力下MLF投放量并不是小数；第二，9月和10月是地方政府专项债券的集中期，为了避免流动性环境遭受较大的冲击，MLF投放或定向降准都是可能的对冲手段。总体而言，MLF续作刚性和地方政府专项债券发行承接都需要央行通过MLF投放提供中长期资金支持。
长期工具：定向降准进一步提高货币乘数，促进宽信用过程。
在宽货币向宽信用传导过程中，定向降准来放大货币乘数是助力宽信用的重要渠道。定向降准释放长期流动性资金，一方面能对冲地方政府债券发行的冲击，另一方面可以定向支持小微企业，降低企业融资成本。而从工具对冲的角度看，9月底美联储再次加息几乎板上钉钉，央行大概率小幅跟随加息，于此同时的定向降准对冲显得更为重要。
总体而言，为了保证银行信贷能力、维持流动性松紧适度、为三农、小微企业、战略性新兴产业提供融资支持，央行灵活提供长、中、短期流动性，保持银行体系流动性合理充裕，引导货币市场利率平稳下行、推动社会融资成本下降，并通过定向降准方式刺激信用扩张。
债市策略
在资金利率下无可下的背景下，市场对低资金利率形成了较强的一致预期，一旦资金面出现异动就会被放大，引起市场对货币政策转为收紧的担忧。而从经济基本面看，无论是信贷投放、投资需求还是消费需求，经济基本面都面临这下行压力，货币政策作为本轮宽信用的起点，并不急于在信用扩张出现实质性改善之前退出。展望后市，央行仍将延续短中长期工具配合的方式进行流动性管理，逆回购操作季节性特征明显、MLF大额操作对冲到期量、定向降准进一步提高货币乘数，促进宽信用过程。在货币政策不收紧、流动性维持偏松的环境下，我们维持十年国债收益率在3.4%~3.6%的区间波动的判断不变。
债市回顾
主要基准利率速览
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银行间货币市场行情：回购利率与拆借利率涨跌互现
上周银行间利率涨跌互现。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动31BP、11BP、-54BP、14BP和50BP至2.63%、2.74%、2.82%、3.76%和3.13%。同业拆借利率全大体上行，隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动28BP、-32BP、12BP和0BP至2.62%、3.39%、2.87%和3.01%。
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票据收益率：长三角利率上行到3.35%
票据市场，长三角6个月票据直贴利率从周一在3.30%，周二、周三、周四均保持不变，周五升至3.35%。
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期限曲线变动：回购期限曲线变平稳
从回购曲线来看，上周短期利率小幅上行，长期利率有下行有上行，期限曲线呈变平稳。从同业拆借期限结构来看，上周短期利率小幅上行，长期利率小幅下行，期限曲线变平稳。
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本周流动性展望：技术分析
K线图分析
从7天回购的K线图中可以看出，上周（9月3日-9月7日）回购利率总体呈下降态势，从上上周五的2.63%下降至上周一的2.56%，周二下降至2.46%，周三下降至2.42%，周四上升至2.54%、周五继续上升至2.74%。
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移动平均线分析
上周（9月3日-9月7日），7天回购加权平均利率总体呈上升态势，从上上周五的2.63%下降至上周一的2.56%，周二下降至2.46%，周三下降至2.42%，周四上升至2.54%，周五上升至2.74%不变。5日移动平均线总体呈下降态势，从上上周五的2.72%下降至周一的2.68%，周二下降至2.62%，周三下降至2.56%，周四下降至2.52%，周五上升至2.54%。30个交易日移动平均值持续下降，由上上周五的2.6093%下降至上周五的2.5692%。
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本周流动性与汇率展望：基本面分析
国际资本流动
外汇市场，上周人民币兑美元汇率贬值，人民币中间价上升34BP达到6.8212。美元指数上涨，上周一上升至95.1228点，上周二上升至95.4349点，上周三下降至95.1148点，上周四下降至95.0357点，9月7日（上周五）再次上升收于95.4137点。
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本周流动性展望：政策面分析
本周央行有1000亿3个月国库现金定存到期，无逆回购操作，无MLF操作。上周央行共有1765亿365DMLF投放，1215亿MLF降准置换回笼，2980亿365DMLF到期，无逆回购操作。上周一，无逆回购操作，无MLF操作。上周二，无逆回购操作，无MLF操作。上周三，无逆回购操作，无MLF操作。上周四，无逆回购操作，无MLF操作。上周五，1765亿365DMLF投放，1215亿MLF降准置换回笼，2980亿365DMLF到期，无逆回购操作。
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