回顾：政策预期引发的医药板块大幅调整？
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过去一周可谓是过去几个月中医药板块经历的最大单周跌幅，全周医药指数下跌超过5%。与此前下跌的不同的是，本轮下跌的“主力”几乎都是机构持仓较多，质地优良的白马和二线白马品种——包括恒瑞医药、华东医药、乐普医疗、泰格医药、恩华药业、科伦药业在内的多支白马股单周跌幅都超过了10%。
引发此轮下跌的诱因在于多方媒体报道新一轮全国药品带量采购试点工作将由医保局牵头，其作为上海“带量采购”模式发展延伸，选取4直辖市（北京、上海、天津、重庆）和7个重点城市（沈阳、大连、广州、深圳、厦门、成都、西安）共11个城市，并从通过一致性评价的仿制药对应品种中遴选试点品种。
“带量采购”真的是洪水猛兽么？——对此，首先我们必须明确，尽管相关媒体报道较多，但医保局尚未发布正式文件，未来带量采购何时推广、在何种范围（品种、区域）推广都还存在着不确定性。但考虑到政策预期对市场已经产生影响，我们此次就以目前品种的竞争格局为例，来讨论下如果带量采购真的实施，对于行业的潜在的影响。
处方药企的生命力在于新品种，降价是常态，并不稀奇
与不时会提价的医药消费品（如片仔癀、阿胶）不同，高质处方药价格往往是“出道即巅峰”，上市时的定价往往就是其生命周期的最高价，而降价乃处方药常态（处方药企业的成长性主要来自于新品种的研发）。除部分压价矫枉过正的低价药和血制品产品外，大部分处方药上市后基本不会提价，主要由于：
处方药成本传导属性不强：
跟OTC消费品（片仔癀、阿胶系列）由于原材料涨价致终端提价不同，处方药的原料与生产成本占比普遍不高，我国作为原料药大国，大多原料药在国内能得到充裕供应保障，即使原料药价格出现周期性波动，也较难直接传导到药品制剂的终端售价。
处方药价格受严格监管：
处方药管理涉及到广大群众生命健康保障，其价格自然受到重点关注，即使2015年放开药品国家最高零售价限制，处方药依然受到招标、医保等调控，除非价格下降至产品利润空间被严重挤压，品种可及性出现问题等极端情况，否则处方药药价始终呈平稳向下趋势。
即使没有新一轮集中招标采购与医保准入谈判的议价影响，处方药价格也会随着市场渗透加强、产品竞争加剧等因素在各地二次议价中逐渐下降，平均来看每年5%-10%的降幅均属于正常水平。
新的采购模式值得关注，但以历史经验来看，全面实施需要较长时间
如果未来医保局推广新的带量采购模式，那么会是我国首次以国家名义组织的药品集中采购试点，其方向对未来全国药品招采模式演变的指引作用不言而喻。然而此次带量采购（即之前的“上海模式”）如果推广，也并不是我们第一次推广地方具特色的招标模式。
回望上一个全国广泛推广的药品集采模式——以安徽为代表的“双信封”模式，其如今已成为全国范围各省级平台药品集中采购的核心基础。我们以双信封模式在国内全面推开的发展角度来分析“带量采购”模式的发展轨迹。
对标双信封模式全国推广，预计新的带量采购模式将循序渐进。
试点政策在全国范围推行之前需要经过反复调整修正，带量采购模式目前尚未开始全国试点，不确定因素依然较多，且全国试点仍存在试错空间，尚无法预估未来执行力度。参照双信封模式，其从安徽版双信封试点到在全国范围产生广泛影响，在保留双信封基本模式的同时不断更新调整，逐渐加重经济技术标权重以规避轻质重价的缺陷。双信封模式正式在全国范围内推广的版本经由各地根据自身需求加以本土化改良，自2010年8月颁布《安徽省基层医疗卫生机构基本药物集中招标采购实施方案（2010年版）》，标志着“安徽模式”的诞生，到2015年7号文与17号文在全国范围内推广改良版本双信封招采制度，历时5年，期间经历了长时间摸索调整。
可以想见，未来如果“带量采购”得以推广，也将是一个配合一致性评价，较为漫长的过程，全面推开可能需要几年的时间。在这期间，优秀的龙头企业产品结构早已发生变化，难仿药、创新药已经大量上市，有能力对冲仿制药价格端的压力。
再者，此次传出的试点地区主要为发达城市，全面渗透存在一定难度。
此前双信封推广是以省级地区为单位逐步推广，而带量采购模式优先选取4直辖市+7重点城市作为试点，广泛覆盖全国主要片区。由此推导，未来带量采购模式的推广将采取先大城市后中小城市及基层方式。单从医保预付角度来看，医保资金统筹与结余程度在各个城市存在差异，全面推行上海版带量采购模式的医保全额预付仍存在难度。
预计新模式总体追求平稳过渡、妥善衔接，不会一蹴而就。考虑到目前通过一致性评价的品种并不多，无需过度悲观。
三个维度分析：“带量采购”与“双信封”模式对企业的影响异同
每位医药投资人无疑都关注企业的盈利能力，而盈利能力大体上可以分解为：市场增量、真实出厂价降幅、价格维护能力。
药品销售收入是价格（P）与销售量（Q）的乘积，所谓量价博弈，即价格（P）下降后能换得销售量（Q）的保证或提升，这是企业参与集中采购抑或医保价格谈判的核心原因。事实上，通过省级平台招标采购是处方药进入区域内公立医院市场的重要途径，通过一定程度的降价保证存量市场或获取增量市场是企业参与招标采购的驱动力。
站在投资角度，既然不降价难以实现，那么
1）市场增量（Q能增加多少，即通过降价能撬动多少市场增量），2）出厂口径真实降价（P的真实降幅可否小于招标价降幅，中标价格下降是否能通过额外收益补充），3）价格维护能力（什么品种的P能获得相对较小的降幅，如何精选在招标降价中具有价格稳定优势的品种，在其生命周期实现最大价值），才是招标过程中值得关注的核心命题。
接下来，我们将围绕市场增量、出厂口径真实降价与价格维护能力三个核心命题，对比分析“带量采购”与“双信封”模式。
市场增量比较
带量采购中标产品可获得更多市场增量。
带量采购明确保证了中标产品大比例（如60-70%）的市场采购量，以一致性评价为质量考核底线确定单个产品中标，单个品种中标意味着此前专利过期的原研药仍以较高价格瓜分大部分市场的情况不再出现，中标产品可最大程度撬动市场，并辅以医保预付制度背书，保证采购量在医疗终端采购的实际执行。此外，相当于一致性评价成为了原先“双信封模式”中的疗效质量评价的硬指标，而对于药物可及性评价——产能与供应体系，还需额外考核。规模以下药企通过一致性评价抢滩市场依然有所限制。
采购量的保证：
真实量价挂钩VS难以量价挂钩。此前全国众多省份的“双信封”模式中虽在采购实施方案中提及“量价挂钩”或“带量采购”，但并未明确采购数量、未真正采取措施落实带量采购。上海“带量采购模式”在招标文件中即公布采购数量（之前的试点为上一年50%以上），生产企业根据预期交易量投标，实现量价挂钩，明确以价换量，真正做到招采合一。为确保采购量的有效执行，上海还设置采购顺延机制，最长可达到15个月，后续配套政策保证执行力度，并由卫健委对采购及使用情况监督管理，以医保额度为考核基础。
入选规则与中标数量：
一致性评价为准线，单一企业中标VS质量分层、普遍一品双规。上海“带量采购模式”的最终定标原则与传统双信封制度差异不大，在质量入围的企业中选择投标价最低者中标。与传统招标的差异主要体现在：1）每个品种仅有单个企业产品中标，原先利好原研药维持其较高溢价的“一品双规”不复存在；2）入围品种没有质量分层设计，但采购入选产品至少为通过一致性评价的产品（含等同），另外还需考虑产品可及性要求，考虑企业的生产能力、供应稳定性、对试点地区产能的保障供应。
结论：对于能够在带量采购中中标的企业，其销量上会有显著增长。对于未中标企业（特别是目前还占有较大市占率的外企过期专利药）市场份额会有萎缩。
出厂口径真实降价
带量采购模式下药企可获得多种额外收益。
带量采购降价可通过销售费用、二次议价空间压缩、回款账期缩减等进行正面弥补，真实价格的下降实际上比中标价格降幅小。即使承受40%左右的较高中标价降幅，也可以通过多种额外收益弥补20%-30%，真实反映到产品的出厂价格降幅可控。
销售费用投入：
销售费用大幅减少VS中标后仍需要销售费用投入。上海带量采购模式可保证预计采购量的有效执行，并有医保预付制度买单，仿制药大多为临床常用品种，学术推广意义不大，因此药企针对带量采购的仿制药推广费用有望大幅减少；而传统双信封模式中省级平台中标后需要再次与其他中标品种厮杀，针对临床推广的销售费用必不可少。普遍来看，仿制药销售费用率可达到20%-40%水平，经由带量采购模式，预计销售费用率可降至个位数水平，充分回补大幅下降的中标价格。
招采合一：
招标采购一体化，压缩二次议价空间VS省级中标后面临广泛二次议价。此前省级招标产生的中标价格往往难以成为医疗机构采购执行价格，各式二次议价方式要求医药企业在进入医疗机构前再次降价而形成真正的采购执行价。在上海带量采购模式下，省级平台招标中标价直接与区域用量挂钩，二次议价生存空间被挤压，医药企业之间的药品价格竞争阶段将明显前移，原先为二次议价预留的价格空间减小，同时也节省了企业在细分区域的二次议价的行政成本，集中力量应对省级招标。
医保预付制度：
回款周期改善，现金流转好VS 医院回款难以保证。上海带量采购模式中，医保直接全额预付给企业，我们预计在全国带量采购试点中，也会有一定比例的全额预付机制，这不仅缓解了配送企业垫付货款的压力，也改善了生产企业的现金流情况。而常规双信封模式未强调医保预付制度直接向企业方垫付，医院回款难以保证，导致企业账期绵长，易产生额外成本。
结论：对于竞争性品种（仅有1、2家通过一致性评价的品种压力不大），价格压力较大，但由于营销成本的降低和资金预付制度的保证，企业实际盈利水平下跌幅度要远小于降价幅度。
价格维护能力比较
可充分竞争的降价主旋律不变，受益品种始终为竞争格局好的产品。
带量采购在保证充分竞争的同时，降价依然是主题。通过一致性评价后的竞争格局是带量采购价格维护能力的核心指标。此外市场存量较小的新品种将获得集中利好。
招采目录中相对受益品种：
独家产品+增量逻辑的新晋上市产品。我们认为无论此前双信封模式抑或即将推行的带量采购模式，都相对利好于竞争格局好的独家产品和无存量负担的新上市产品。
此前在以安徽为代表的传统双信封模式中，独家品种或独家剂型（包括多个中药注射剂），及特殊品种（如麻醉药品及精神类药品）由于竞争对手有限，而在技术标环节直接晋级，甚至最终通过价格谈判或议价等形式最终商定中标价，躲过了企业间激烈的价格厮杀。其价格的维护能力主要取决于产品的市场竞争情况。对于竞争激烈的辛伐他汀素片和血栓通注射液在各省
中标价逐步降低，直至降无可降；而辛伐他汀分散片（广州南新，独家剂型）、血栓通冻干粉针（中恒集团，独家剂型）、复方丹参滴丸（天士力，独家剂型）、阿卡波糖片（华东医药，难仿药）则不受招标降价的影响，价格维护能力强。
在当下，中药注射剂与没有临床实际效益的独家剂型产品已不再吃香，中药注射剂整体受重点监控，长期承压。在新版7号文与70号文后，对产品分组进行大量简化，没有明确临床受益的独家剂型在单独分组环节优势大大下降，而单独分组的独家剂型产品本身的临床受益要求更高。
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对于带量采购模式而言，竞争格局依然是核心。
我们估计若有3家以上通过一致性评价，预计产品降幅将会较大；若有2家通过一致性评价，采取议价采购方式，而独家产品进入一致性评价，则可享受谈判采购方式，因此，一致性评价赛道拥挤的仿制药大品种也将产生相对较高的降价幅度，而难仿药、较小市场空间的产品将享受相对较小的降幅。
结论：竞争格局还是企业维护价格的“杀手锏”，未来即使带量采购推广，难仿药、创新药（即竞争结构良好的品种）也依然有能力获得理想的定价。
所以，医药板块为什么会跌？跌完后怎么办？
综上所述，我们不难看出，尽管带量采购对于仿制药企业而言意味着长期价格压力的增加，但该政策无论从实施的品种范围还是实施的区域来看都不太可能是“一刀切”的。
过去一周中，医药板块出现明显回调，政策仅仅是一个诱发因素，而并不是全部因素。投资者情绪（对消费类板块投资情绪不高）和持仓结构（仓位集中于优质白马）的因素也占据了相当的比例
——否则很难解释为何药品中受益于带量采购的“纯增量逻辑的”科伦药业、华海药业以及与带量采购不相关的医疗服务龙头爱尔眼科为何会出现较大幅度的下跌。
此外，我们需要看到，此轮调整中下跌的标的几乎都是质地良好、机构持仓机构的医药股；而在此轮下跌之后，医药板块的整体估值已经回落到大约2018年的25倍PE，医药板块年初至今的跌幅也已经达到15%，无论从纵向还是横向来看都已经具有相当的吸引力。
而一般来说，每年中报和三季报期前后都是医药投资者金秋时节。作为业绩表现稳定的可持续成长行业，伴随中报三季报的出炉，医药板块往往会有一波估值切换行情。我们预计在这一背景下，投资者对于中报三季报高增长、估值合理、政策风险不大的品种会有更高的关注和投资偏好。
新思路：大中小市值都有机会，关键是业绩、估值、行业地位
在品种选择上，我们认为这轮估值切换行情将不仅集中于大市值公司，而是大中小市值“机会均沾”，估值切换的关键在于业绩、估值、行业地位。即无论市值如何，相关公司应尽量满足三个条件：
1、业绩较快增长（我们认为至少应达到20%，否则估值切换缺乏空间）。
2、估值合理（对于大市值企业来说，我们要求其估值不在历史的上沿，对于中小市值公司来说，我们希望其估值不高于历史平均水平）。
3、行业地位突出（在细分领域中地位突出，即使是小市值公司也需要是细分领域里的龙头）。
大市值：估值不处于历史上沿，业绩良好的白马
客观而言，一线龙头在过去一年半的白马行情中被给予了较多的估值溢价，这也使得这类标的估值大多处于历史上的中位数以上，但这其中仍不乏增长较快且估值合理的品种。
这方面的标的中，我们重点推荐：
华东医药：业绩较快增长，2018年全年业绩有望保持25%以上增长，2018年估值回调至约26倍，阿卡波糖短期内不会列入带量采购目录，进口替代空间较大，新品研发陆续取得进展，持续开展国际并购和品种引进。
长春高新：政策免疫类标的，作为非医保的生物药，生长素终端数据良好，公司整体估值也处于历史合理区间，当下PEG
中等市值：高成长，持续性强的细分市场龙头
这类标的一直是我们近期推荐的重点。由于医药板块的“异质化”属性，这些品种的主力产品线并不与大龙头重合，在自身的细分领域中行业地位突出。而相比于大龙头，这部分细分龙头估值大多不在历史高位，股价在近期医药板块回调的过程中也出现跟随性下跌，很多标的目前的性价比已经相当突出，建议投资者可以在此阶段低位逐步加仓具体标的上，我们推荐恩华药业（精麻类二线品种所在领域控费降价压力不大、终端数据良好、处于招标放量周期，估值处于历史均值下方）。非药品领域，我们继续推荐连锁药店中业绩增长快速，近期估值趋于合理的益丰药房（管理优秀的药店龙头，社保缴交基数问题影响有限，公司在并购后估值处于合理区间，预计2018年全年业绩增速接近40%，2019年估值已经具有相当吸引力）。
小市值：此前被忽视的，业绩趋势向上的中小市值公司
客观而言，过去一年多医药板块“二八”行情（部分时间甚至是“一九”行情）的背后是投资者对大部分中小市值公司的忽视，这一过程也伴随着这些公司估值中枢的大幅下移。我们当然相信在新的政策环境下，大市值龙头相较这些公司有着相当大的优势，我们也认同长期来看，相当比例品种缺乏亮点、行业地位不突出的中小市值公司在资本市场上可能会被更加“边缘化”。但与此同时，我们也需要看到，一些品种有亮点，在细分领域仍具有一席之地（乃至是这一小领域龙头）的公司仍将具有强大的生命力。
在这类标的中，我们会考虑选择研发投入比例高、细分市场地位突出、下半年继续保持高增长、估值具有一定吸引力的标的。建议关注：
艾德生物（伴随诊断领域的业界龙头，品牌渠道俱佳，业绩持续高增长，2019年估值进入合理区间）、京新药业（三四季度有望逐季加速，二线品种持续放量，自主研发和外部引进品种陆续上市，估值较低）、基蛋生物（POCT领域的小龙头，业绩高增长，在IVD公司中估值业绩匹配度好）。
1.2
本周推荐标的
华东医药：低估值高成长的处方药白马，研发及外延具新看点
长春高新：生长激素终端数据良好，生物药中估值不高的龙头
艾德生物：伴随诊断领域的小白马，高增长有望长期持续
益丰药房：连锁药店中管理优秀，业绩高增长的代表企业
二 一周医药板块行情概述
2.1 医药板块行情概述
本周大盘跌幅较大，医药生物板块小幅下跌。医药生物板块全周下跌5.53%，沪深300指数全周下跌1.08%。
自2018年年初以来各细分子行业涨跌幅分化，其中医药板块涨跌幅暂时位于各个行业板块的中上游水平（以中信行业指数计，2018年初以来医药板块指数下跌15.21%，跑赢沪深300指数4.36个百分点，列29个一级子行业第7位）。
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2.2 估值水平变化
本周沪深300指数下跌1.08%，医药生物板块下跌5.53%，根据我们的统计，截至2018年9月14日，医药板块估值为26.61倍（TTM整体法，剔除负值），溢价率方面，医药板块对于沪深300的估值溢价率为145.34%，医药板块相对于剔除银行后的全部A股溢价率为50.91%。近期大盘下跌，医药生物板块相对沪深300溢价率呈震荡下行走势。我们假使2018年行业利润增长率为25%左右，则整体估值水平在25倍左右。
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2.3 个股涨跌幅
本周医药生物板块下跌5.53%，部分事件催化型和成长型个股涨幅较好。在涨幅榜上，本周医药板块共32只个股上涨，其中九芝堂、人福医药、诚志股份等个股涨幅居前。在跌幅榜上，本周医药板块240只个股下跌，其中誉衡药业、恩华药业、广誉远等个股跌幅居前。
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三
推荐组合
9月兴业医药稳健组合：
华东医药（低估值高成长的处方药白马，研发及外延具新看点）、长春高新（生长激素终端数据良好，生物药中估值不高的龙头）、片仔癀（业绩高增长，2019年估值合理的传统中药龙头）、乐普医疗（主业保持较快增长，NeoVas如获批将贡献弹性）。
9月兴业医药积极进取组合：
恩华药业（精麻药物小龙头，激励机制改善，业绩或加速增长）、艾德生物（伴随诊断业界龙头，业绩高增长，2019年估值合理）、京新药业（化学药领域小龙头，低估值高增长）、基蛋生物（POCT的龙头企业之一，享受行业高增长，估值低）。
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四 港股每周更新
4.1 重大事件
四环医药（0460.HK）：
集团开发的胰岛素类似物门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素30注射液及门冬胰岛素50注射液已成功获得中国国家药监局颁发的药物临床试验批件。
上海医药（2607.HK）：
公司全资子公司上海中西三维收到上海市食品药监局颁发的《药品GMP证书》，认证范围为熊去氧胆酸原料药。
复星医药（2196.HK）：
公司控股子公司复宏汉霖及汉霖制药收到国家药监局关于同意重组抗PD-1人源化单克隆抗体注射液（HLX10）联合重组抗VEGF人源化单克隆抗体注射液（HLX04）用于晚期实体瘤治疗方案的临床试验批准。复宏汉霖及汉霖制药拟于近期条件具备后开展该治疗方案的临床1期试验。
东阳光药（1558.HK）：
公司已获纳入深港通下的港股通股票名单，于2018年9月10日生效。
李氏大药厂（0950.HK）：
公司已获纳入深港通下的港股通股票名单，于2018年9月10日生效。
远大医药（0512.HK）：
收购Sirtex Medical Limited事项预期将于2018年9月20日完成。按Sirtex公告，批准协议的决议案已于2018年9月10日召开的协议会议中获大比数的Sirtex股东批准。此前，集团及CDH Genetech已根据收购实施契约的约定，透过合营公司支付所有协议代价至代管账户中。
认购事项的所有先决条件已被满足。于2018年9月12日，公司已向认购方以发行价5.2港元配发及发行认购股份共45百万股，约1.52%，较收市价4.92港元溢价5.69%。认购事项所得的款项净额约港币233.5百万元将用作支付Sirtex收购事项的部分现金款项。
环球医疗（2666.HK）：
公司全资附属公司中国环球租赁已决定在中国发行本金总额为人民币5亿元的2018年第9期境内超短期融资券，为期166天，固定利率4.13%，发行价为每一融资券人民币100元。净额收益将用作偿还到期债务。
于2018年9月14日，公司、公司全资附属公司融慧济民与烟台港集团共同签订《关于烟台海港医院重组合作协议》，约定由融慧济民以现金出资、烟台港集团以经评估的烟台海港医院净资产出资，共同成立合资公司。其中，融慧济民将持股65%，烟台港集团将持股35%。合资公司将承继原烟台海港医院的全部执业许可、资产、管理团队和全部业务资源。
复旦张江（1349.HK）：
公司与上海医药于2018年9月11日订立委托开发协议，据此，公司将委托上海医药于合约期内对小分子化合物CLB-SN38进行开发。
公司与上海医药于2018年8月17日订立销售及分销协议，据此，上海医药于合约期内销售及分销集团的医药产品。于销售及分销协议生效后，原销售及分销协议的续展协议将立即终止。
阿里健康（0241.HK）：
公司员工于2018年9月5日行使认股权，以每股发行价3.686港元认购15,000股，约0.0001%，较收市价8.12港元，折让54.606%；以每股发行价5.558港元认购72,250股，约0.0006%，较收市价8.12港元，折让31.552%。于2018年9月11日以面值0.01港元分配及发行奖励股份2,254,605股，约0.019%，较收市价7.40港元，折让99.865%。
中国生物制药（1177.HK）：
根据公司限制性股份奖励计划，于2018年9月10日至2018年9月11日期间，受托人以平均代价8.92港元从市场进一步购买14.4百万股股份，约0.11%，并代获选参与者以信托持有。
根据公司限制性股份奖励计划，于2018年9月12日，受托人以平均代价7.5123港元从市场进一步购买6.47百万股股份，约0.05%，并代获选参与者以信托持有。
根据公司限制性股份奖励计划，于2018年9月13日，受托人以平均代价7.1794港元从市场进一步购买4.67百万股股份，约0.04%，并代获选参与者以信托持有。
微创医疗（0853.HK）：
于2018年9月6日雇员因根据购股权计划行使购股权，以发行价4.718港元购得5万股，约0.003%，较收市价11.04港元折让57.26%。于2018年9月11日董事因根据首次公开发售前购股权计划行使购股权，以发行价2.379港元购得125万股，约0.085%，较收市价10.06港元折让76.35%。
SISRAM MED（1696.HK）：
公司主要运营附属公司Alma Lasers Ltd.推出PICO CLEAR技术，可广泛应用于皮肤科。
金斯瑞生物科技（1548.HK）：
于2018年9月13日，公司根据已向董事会授出的回购公司股份的一般授权于香港联交所回购合共154千股股份。公司将于其后注销已回购的股份。
于2018年9月14日，公司根据已向董事会授出的回购公司股份的一般授权于香港联交所回购合共1,506千股股份。公司将于其后注销已回购的股份。
五 每周报告统计
本周兴业证券医药小组共撰写报告1篇。
六 相关企业盈利预测及评级
下表为兴业证券医药组关注的A股上市公司，及其盈利预测。
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七 风险提示
医保局成立后控费政策超预期，出现其他性价比更高的板块削弱比较优势。
兴证医药往期精选
自媒体信息披露与重要声明
注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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