宏观此次降准的四点不同—评央行下调存款准备金率
与我们的预期一致，10月央行再度降准。与4月和7月的降准相比，此次降准有四大不同。第一，惠及的范围更广，提出加大对民营企业及创新型企业的支持力度。第二，经济运行的外部环境不同，此时降准有助于对冲外需放缓的影响。第三，对流动性的影响不同。10月降准后流动性可能出现边际上先松后紧的变化。第四，对市场预期的影响不同。10月央行再度降准反映出决定国内货币政策走向的关键是国内经济基本面，而非海外利率。这有助于进一步稳定利率预期，疏通货币市场利率向贷款利率的传导。考虑到2019年第一季度MLF到期规模较高，且银行体系跨节资金需求较强，2019年第一季度仍然有再次降准的可能性。
策略【永远观市】司库策略谈第65期：降准之后如何操作—10月银行资产负债操作策略
10月，流动性方面需要关注定向降准何时落地。从静态因素来看，月中缴税叠加MLF、国库大量到期，存在较大落地可能。从今年前两次降准的影响复盘来看，降准能够有效降低3M-5Y各期限的负债成本，但短端资金却可能出现波动加剧的情形。负债端，静候降准落地，择机拉长负债期限可能是10月较为可行的策略。资产端，我们建议逐步考虑向优质民企倾斜资源，适度加大信贷和信用债的投资力度。10月整体操作策略：根据我们对资产负债各主要项目的基本判断，提出相应的操作策略如下：负债端：短端：关注8日、月中、下旬缴税等时点可能的资金波动；中长端：考虑到降准的效果更多地体现在中长端，建议先以1M作为主力吸收期限，降准后逐步移向9M-1Y的长端；债券发行：金融债发行安排类似，时点可考虑选择在降准后；二级资本债则可不用过多考虑该因素；资产端：信贷：信贷向零售和票据倾斜的策略整体沿袭，企业客户考虑向资质较好的民企适度倾斜。债券：优先配置地方债，国债长端仍好于短端，有一定配置价值。若降准，NCD与金融债配置的风险收益比可能出现明显下降。ABS产品，考虑车贷和个人消费贷款以及中长期RMBS产品。非标及其他：建议在合规边界内，维持信用资质（谨慎下沉）、期限（根据流动性指标宽裕程度）这2个维度的要求，考虑上调部分行业的收益率要求。流动性提示：下周公开市场到期1600亿，而政府债净发行规模753多亿，开工首日需提防补缴准备金、节前短期资金带来的冲击。节后第一周NCD建议以短期平补为主。
宏观四季度流动性紧张会重现吗—货币市场与流动性季报
2016年和2017年第四季度流动性都出现了超预期的紧张，因而市场担忧2018年第四季度流动性是否会再度趋紧。自2011年至2017年的7个年份中，4个年份Shibor 3M中枢在第四季度出现抬升，3个年份Shibor 3M中枢在第四季度回落。抬升的年份往往是经济基本面较强、需求回暖、信用利差较低且表外融资扩张较快的时期，而汇率对第四季度资金面的影响并不明显。展望2018年第四季度，由于经济存在下行压力、低评级债券信用利差仍高、表外融资风险得到一定的控制，流动性收紧的可能性不大。但为了防范宏观杠杆率再度抬升，流动性进一步放松的空间有限。预计第四季度资金面将维持当前合理充裕的水平。
汇率负面冲击可控，震荡延续—人民币汇率策略半月谈（第二十期）
意大利财政预算风波致使欧元遭抛售，叠加美债收益率大幅上行，美元指数头肩顶形态被破坏。然而，意大利未来两年计划逐步削减财政赤字，同时脱欧谈判向乐观方向发展，欧元区风险整体可控。当政治风险化解后，欧元有望反弹。新北美自贸协定引入“反华条款”，且该条款未来可能被用于美国与欧盟、日本等的贸易协定。在美国中期选举前，中美贸易谈判难有实质性进展。10月7日中国央行宣布将降准，对人民币汇率有短期情绪冲击，但Shibor下行空间有限下，不会形成趋势性贬值压力。美元指数短线或维持震荡走势，使得美元兑人民币短线维持高位震荡。USDCNY掉期点震荡后或延续上行。密切关注10月中旬发布的美国财政部汇率半年报对于人民币汇率措辞变化。
海外市场加息预期向联储预期靠近—联储观察第30期
多数联储委员表示赞成持续渐进加息的步伐，尤其是主席鲍威尔认为目前大概离中性利率还有一段距离, 鲍威尔如此表述比9月议息会议的表述更偏鹰派一些。联储官员开始谈论达到中性利率后的货币政策走向，如芝加哥Evans和波士顿Rosengren认为应该加息超过中性，而达拉斯Kaplan则不确定是否需要达到轻度紧缩或是暂停在中性附近。美债收益率曲线整体上移。联邦基金期货隐含12月加息概率为80%，到2019年9月加息3次的概率提升至35.8%，加息4次的概率为23.8%，市场的预期向联储点阵图中值靠近，这一差距从联储9月例会前的25bp左右收窄到当前的12.5bp左右。市场预期未来可能仍会继续上调。
海外美国进入中期选举的冲刺月—海外市场周报
美国中期选举将于11月6日举行，中期选举的结果将对美国特朗普未来两年的政策走向有重要影响，对于市场来说影响最大的因素表现在两方面：（1）特朗普在中期选举之后是否会推动新一轮财税刺激，以推动美国经济在2020年美国总统大选之前维持在景气高峰从而有利于特朗普本人竞选连任，假若出现这一情形，那么联储未来加息的次数可能至少是4次；（2）是上周美墨加达成的USMCA协议显示特朗普强硬的对外政策有一定成效，如果中期选举结果对特朗普有利，将有助于特朗普继续推行单边主义政策，中国将面临更加不确定的全球贸易环境。受到美国经济数据刺激，以及联储主席鲍威尔鹰派的公开发言（详见《联储观察第30期》），美国10年期国债收益率大幅上涨17bp至3.23%，达到2011年以来的新高，全球债市受到冲击。上周意大利联合政府提出赤字占2.4% GDP的财政预算，使得意大利和欧盟关系持续紧张。由于意大利经济占欧元区较大，其财务危机如果发酵扩散后的冲击将高于欧债危机时的希腊。
（作者：苏畅、张仁俊；发布时间：2018年10月9日）
宏观后资管新规时代：韩国的经验及镜鉴
在韩国存款利率未完全放开时，商业银行通过保本保收益的银行信托账户规避存款利率的约束。为规范银行信托账户，1996年后韩国开始了银行信托账户改革，意在打破刚兑、推行市值法估值，这一理念与我国的“资管新规”极为相似。韩国信托账户改革对企业和居民的资产配置、企业融资渠道都产生了深远影响。资产配置方面，银行信托账户中的资金流向了投资信托公司发行的债券收益凭证、商业银行定期与储蓄存款、货币市场投资工具和零售债券市场。企业融资渠道方面，债券市场一定程度上弥补了信托账户萎缩导致的融资缺口，但信用风险的上升导致了结构性融资问题。从韩国经验来看，在推进资产管理业务改革的同时，需要加快推进利率市场化、保持流动性合理充裕并加强对中小企业的金融支持。
汇率强冲击时期的危机预警指标
本文中我们采用2年期美国国债收益率、美元指数以及WTI油价构建了强冲击指标，以此研究强冲击时期对于新兴市场以及美国经济的影响。强冲击时期发生后，新兴市场危机数目往往会有一个快速的飙升，并在之后的1到2年达到阶段性高点，历史预警概率达到85.7%。冲击强度越高通常导致发生危机的经济体越多。强冲击时期叠加美国金融环境收紧或导致美国经济见顶并走向衰退。2008年后美国超宽松货币环境使得美国自身对于强冲击容忍度提高，加剧了美国与非美的分化。当前我们处于新一轮强冲击时期，新兴市场将继续承压，个体风险除与外部冲击强度相关外，还受到个体脆弱性差异的影响。未来密切关注美国金融环境趋紧后强冲击对于美国经济的负面影响。而美元指数走弱大概率成为此轮强冲击结束的途径。
策略【永远观市】周期性行业景气跟踪（20180924-20181007）
9月27日，国家统计局公布8月工业企业数据，其中多项指标走弱。工业企业收入增速和工业品价格增速双双放缓，是8月工业利润增速下滑的主要原因。随着钢铁等价格基数的走高，上游及中游因价格增长对利润增速的拉动力下降，钢铁等行业边际增速走弱。需求端，房地产行业的疲软、基建方面积极政策尚未完全发力，需求仍然走弱，价格增速放缓，拖累利润的增长。预计未来，中上游受价格高基数影响，对利润增速边际贡献率呈下降趋势，需求端虽然在政策整体较严的背景下，房地产市场下行趋势愈发突出，但经济韧性较强，基建发力将为需求提供支撑，从而在一定程度上支撑机械、化工、钢铁、有色等行业利润增速。周期性行业数据追踪方面，上游：本周有色金属价格维持上涨趋势，有色金属价格指数上涨0.89%；煤炭行业动力煤价格维持稳定；中游：钢铁行业期货价格回落，综合钢价指数小幅下跌1.62%；化工产品天然橡胶价格小幅上涨，聚丙烯、PVC价格小幅回落；建材行业水泥价格持续上升，本周上涨0.25%，玻璃价格小幅回升0.01%；下游：近两周土地成交面积下降，二三线城市下降幅度较大，商品房方面，一二线城市商品房成交面积均出现回落。总的来看，下游需求不旺；中游受益于供给收缩，价格得以维持；上游整体稳定。
策略【永远观市】淡定而无奈—4季度银行资产负债配置问卷调研报告
本问卷于国庆节前发出，主要各家针对银行的计财、资负、金融市场等部门同仁定向发放，共回收有效问卷102份。旨在了解不同类型的银行对于目前基本面、资本、资产负债等热点问题的看法。整体上看，受访者对基本面的看法较为淡定，无论是通胀还是汇率均不足惧，对合理充裕维持较长时间也颇有信心；但具体到日常的资产负债管理又比较无奈。资本端补充渠道不通畅，市场化发行的二级债本身价格不菲；负债端存款的问题老生常谈大半年，但依旧不见起色；资产端能投的品种少之又少，合意的资产高度集中在有限的几个品种，中低评级、民企信用资产的收益在那里但又下不去手。淡定而无奈，可能是银行资产负债经营目前的真实写照。基本面方面：对于通胀，受访者总体来看并不十分担忧，担心的比重仅有39%；对于汇率，受访者中89%认为人民币兑美元汇率不会破7；财政政策方面，认为增加支出的受访者比重达到72%，而减税看法仅有28%，增加支出当中又以盘活存量为主要方式；流动性方面，78%的受访者认为资金面“合理充裕”的状态至少可以持续到年底。银行资本方面：资本补充的选择高度分化有22%的受访者回答不需要补充资本，显示出其厚实的家底。而需要补充资本的机构当中，选择权益类工具的非常少，权益工具审核繁琐，银行板块估值低位徘徊是主要原因；而有67%的机构选择了二级资本债，虽然二级债发行中枢明显抬升，但是高价就可以拿来足够的量，银行还是选择硬着头皮发行。关于一级资本工具的心理价位，我们发现83%以上的受访者最多只能接受6%的发行价格，能够接受更高价格的机构屈指可数。银行的心理价位和目前的市场价至少要有50-100BP的落差，这个创新工具短期成行概率非常小了。银行负债方面：89%的受访者反馈今年银行感受到的最大障碍来自于存款，这完全在情理之中；而78%的受访者回答存款主要增长来源是零售存款，企业存款增长的窘境可见一斑；一般性存款增长乏力，势必需要主动负债及时补位。主动负债方面，首选是结构性存款，国库现金存款次之；而同业负债方面，期限分布相对分散，3M以上期限居多，其中3-6M的比重相对高一些；发行金融债的反馈略有些出人意料，有61%的受访者反馈没有发行金融债的计划。而对于有发行计划的机构来看，偏向于3年的品种或者3年、5年搭配发行。这其中，折射出机构看跌中长期利率的预期。流动性风险管理指标方面，大家已经非常熟悉的流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比例（NSFR）达标压力总体不大。而目前尚处于监测状态的优质流动性资产充足率（HQLAAR）和流动性匹配率（LMR）相对压力更大一些。银行资产配置方面：总资产增速角度，72%的机构反馈仍在扩表，但扩表幅度大都集中在5-10%的区间内，两位数的增速已属凤毛麟角。同时，缩表的机构比例在扩大。信贷投向方面，企业贷款和零售贷款的侧重各占一半；信贷规模的使用情况，问卷显示接近90%受访者反馈不能用足，大多采用票据来顶规模，也有部分机构用票据和非银一起操作；信贷的期限方面，机构的主流偏好仍然集中在3年以内的短端，这无论从收益还是从流动性风险指标角度都是合理的选择。债券投资方面，地方债和国债相对更受青睐。都说地方债能够带来存款回流，从问卷回收的情况看，效果还真的不算好。56%的受访者反馈回流不足2成，30%不到的受访者反馈在2成到4成之间。针对到期的同业资产，续作还是作罢，两者大体各半，作罢比例略高。这背后反映出的是现行环境下，无高收益资产可配的无奈现实。
海外如何看待十年期美债收益率突破3.2%
美国国债10年期收益率突破3.2%，显著超出了我们年中时候的预期，目前来看原因主要是几方面，（1）特朗普今年的税改政策使得美国经济景气持续维持高位，联储及市场对于美国经济2018-2019年增长的预期在上调；（2）国际原油价格连续上涨及美国失业率数据使得通胀预期有所上升；（3）贸易摩擦因素对于美国经济增长的影响非常小。美国经济维持景气高位意味着（1）联储很可能将维持每个季度加一次息的步伐，市场对于联邦基金利率的预期仍需要进一步向联储预期靠拢；（2）美国十年期美债可能在6个月内触及3.5%的水平；（3）信用利差预计将维持大致稳定；（4）联储连续加息意味着部分新兴经济体市场将持续承压，近期已经有不少经济体追随联储加息。关注风险：美国中期选举、贸易纠纷、欧盟政治问题。
汇率美国中期选举前瞻
11月6日美国将举行中期选举，届时众议院的435个全部席位及参议院100个席位中的35席位将进行改选。尽管共和党当前控制参众两院，但回顾历史，绝大多数情况下总统所属政党在参众两院的席位均是净减少的。中期选举有三种可能结局：（1）共和党继续控制参众两院；（2）民主党控制其中一院（众议院的可能性更大）；（3）民主党重夺参众两院控制权。情景一将使得当前政策大概率得以延续，情景二和情景三都将不同程度上束缚特朗普的行政权力。基于民调结果，情景二的可能性最大，即民主党重夺众议院，共和党继续控制参议院。短期而言，财政约束、特朗普遭弹劾风险增加将利空美元指数，但对美元指数的中长期影响趋于中性。历史经验看，共和党总统任内的中期选举后美元指数倾向于走弱。结合当前民调，我们倾向于认为此次中期选举对于美元指数的影响偏空。但回顾2016年英国脱欧和美国大选民调的失败教训，民调可能并不可靠。中期选举当天的市场可能急剧波动，存在利空或利多出尽后日内行情急剧反转的可能性，需保持谨慎。
宏观“刚柔相济”，稳定措施不改核心要求—2018年第三季度金融监管回顾与展望
2018年第三季度，金融监管部门主要围绕《资管新规》配套文件的出台以及推进结构性去杠杆这两条主线发布了一系列政策。《资管新规》的配套细则主要分为两类：一是长期性的不同机构资管产品监管规则，该类细则秉承“求同存异”，在促进同类资管产品接受基本相同规则监管的大方向下，针对不同资管产品设计了一定的差异化安排；二是《资管新规》过渡期业务开展和整改进程的细化安排，虽然为呵护市场稳定转型，对此前政策边际放松，但《资管新规》已明确的核心思想并未改变。在推进结构性去杠杆方面，当前政策在强调稳定基建投资的同时，控杠杆的决心并未动摇，尤其是对于地方政府隐性债务控制以及降低国有企业杠杆率等攻坚重点方面，发布了一系列文件推进该方面的工作。本文将围绕这两条主线对近期发布的主要监管政策进行梳理回顾，同时对上述政策的后续影响进行分析和展望。
策略【永远观市】大类资产跟踪周报20181008
截至9月28日，各类资产周度表现如下：国内股市涨多跌少、全球股市涨跌不一；国内利率债收益率、信用利差全幅上行，期限利差涨跌不一；南华商品指数跌0.28%，板块方面整体跌多涨少；银行理财收益率涨跌不一、各类基金指数普涨，余额宝收益率继续下行；美元指数小幅上涨，美元兑人民币涨。
（作者：乔永远、王梓宁；发布时间：2018年10月12日）
金融谋而后动：中美资管产业链对比（下篇）
因制度差异，故南橘北枳。本篇讨论美国资产管理产业链的形态和代表性机构，并总结这对我国后续资产管理机构的发展启示。我们总结为“五四三”，即“五个事实/四类机构/三点启示”。五个事实：（1）“刚性兑付”在美国仍存在，这源于资管机构维护客户关系的导向；（2）资金端仍然重要，银行、保险机构站在大资管规模的顶端，赢者通吃，寡头化集中明显；（3）被动与另类投资风头正进，但被动投资费率低廉难以为机构获取显著收入；另类投资量升价高，更受资管机构青睐，但这要求采取精选管理人策略而非被动策略。（4）哑铃型的机构逐步形成，但考虑到精品机构带来的生存偏差效应后，资管机构的核心竞争力还是在于产品线布局。（5）科技手段可能被高估，目前在量化交易、智能投顾领域均有较多使用，迄今并没有“爆款”级应用和模式颠覆。四类机构：优秀资管机构取胜策略体现在资管产业链的特色布局：（1）摩根大通和贝莱德商业模式本质是赚市场Beta的钱，由于产品费率较低，通过延伸产品线和以量补价的方式实现Aum扩张。相关机构优势在于资金端的粘性，比如摩根大通资管善于通过兄弟子公司的协同效应获取资金流量，贝莱德通过阿拉丁风险管理系统提供机构客户的解决方案；（2）耶鲁基金和桥水模式本质是赚Alpha的钱。耶鲁基金利用私募股权、实物等另类资产定价不够有效的前提下，精选产品管理人获取超额收益，但其成功离不开捐赠资金免税且长期限特点。桥水成功来自于投资策略的知行合一，如Alpha和Beta收益的分离、利用杠杆实现风险平价、全天候策略等均在实践中有效运用，同时前期也花了近十五年时间通过研究咨询获得包括主权财富基金在内的资金方信任。三点启示：海外资管发展具体启发具体有三：一是重视对资金方提供解决方案，获取资金端粘性。特别是提供针对机构的资产配置(包括风险管理)和针对零售客户的财富管理（包括避税）解决方案，这有利于获得长期资金；二是延伸产品线，重视真实波动产品的设计。考虑到银行等机构在相关领域积累有限，建议仿效耶鲁基金的经验，先从通过FOF/MOM形式精选管理人参与相关资产的配置，甚至参与收购一些精品资管机构，积累优势策略。三是重视销售渠道建设。传统预定收益型的产品销售建立在刚性兑付假定上，过去这不需要专门的营销手段。未来随着产品净值波动加剧，这需要提供差异化的客户分层、画像等营销方案。资管产品销售体系如何搭建，对此后续我们将进一步展开分析。
行研行业利润提升，抗周期能力出众—食品饮料行业月度追踪报告（2018.9.11-2018.10.10）
半年报显示食品饮料行业整体盈利状况较好，收入利润增速加快，毛利率和净利率均有提升，资产负债率下行，体现了出众的抗周期能力。子行业中白酒行业维持高景气度，部分厂商控制出货并提高出厂价及终端指导价。乳制品由于产品结构升级和三四线渠道下沉，收入增长较快。肉制品行业受益于猪肉价格下行，利润增速快于收入增速。啤酒行业竞争格局改善叠加部分产能出清，带来行业盈利率回升。调味品行业在产品结构升级下，盈利持续增强。跟踪期内食品饮料行业有 5个主体发行新债，发行金额合计27.1亿元。9月净融资额为-74.2亿元，行业信用利差整体下行。行业重要事件：洋河、今世缘计划上调部分产品价格；全球乳制品竞拍价格小幅下行；中国对美部分酒类商品加征关税；蒙牛推出高端新品凝纯胶原蛋白肽晶萃。
宏观稳外贸政策对冲效应已现—评2018年9月进、出口数据
出口方面， 中国集中出台稳外贸政策，叠加人民币汇率贬值降低企业出口汇率成本，不仅对冲了美国对中国出口加征关税成本，同时使中国对美国外的其他地区出口相对竞争优势增强。进口方面，中美贸易战升级使中国自美进口增速出现负增长，同时中国对美出口增速仍处相对高位，在二者的综合作用下，中国对美货物贸易顺差规模扩大，这将使中美经贸关系进一步承压。展望未来，出口方面，在全球制造业景气程度下滑叠加中美贸易战冲击，外需下滑；但稳外贸政策集中出台将一定程度缓解出口下行速率；进口方面，中美贸易战升级将施压中国自美进口增速，同时贸易战对中国对美出口增速影响滞后，二者错位将使中国对美货物贸易顺差规模扩大，进而使中美经贸关系进一步承压。
绿色金融中国绿色金融：从数量领先到制度创新
绿色金融的内涵：比想象的更广。对金融机构而言，绿色金融包括绿色金融业务、环境与社会风险管理以及提升自身绿色表现三大内涵。绿色金融政策与体系的建设与完善：自上而下。2015年中办、国办的《生态文明体制改革总体方案》提出发展绿色金融；2016年，七部委的《关于构建绿色金融体系的指导意见》引导制度和体制快速完善。绿色金融市场的建设与发展：数量领先。逐渐完善的绿色金融政策让我国绿色金融市场稳步发展。目前，绿色金融市场有五个特点：一是各类融资余额近9万亿；二是绿色信贷占绝对主导地位；三是绿色债券成长迅速，机会与挑战并存；四是绿色股票、绿色基金、绿色指数等多元化发展；五是全国统一碳市场启动，未来，中国的碳市场也有可能成为全球最大的碳市场。深化发展：制度创新。第一，要逐步实现绿色标准的一致性。第二，要利用国际资本促进国内绿色投资，这样才能有效激励持续的绿色投资。第三，要实行差异化的监管政策：一是明确绿色债权优先受偿地位，二是降低绿色融资风险资本占用权重。
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