增速、价格、政策均发生积极的变化，上调全A业绩增速预期至8-12%。
在增速下行、价格回落、政策收紧三个核心判断下，我们在年初预测全A业绩增速将回落至5-8%。在年初，我们曾依据三个条件，建议降低全年业绩预期：一是经济增速或降至6.5%甚至更低；二是供给侧改革对价格的支撑弱化，PPI降至3.5%以下，同时通胀压力增大，CPI或突破2.5%；三是对增速的要求下降，去杠杆的目标意味着财政与货币政策难有大幅转向。但是，三季度以来上述条件均在发生变化，需要做出修正。
基建或企稳，消费迎利好，出口暂无忧，经济增速的下行程度低于市场预期。累计增速来看，前三季度达到6.7%，全年实现6.6%或更高的水平压力不大。从最新的边际变化上看，随着3季度开始的政策转向，经济在4季度或出现一些积极的变化，对冲部分下行的压力。9月制造业投资大幅上行，基建降幅有所收窄，社零增速在个税改革后或企稳，出口增速超市场预期，贸易冲突影响尚需时日。
环保限产的支撑仍将延续，价格有望保持稳定。收入端的PPI来看，供给侧改革仍然
规定了大规模的缩减产能目标，环保的任务仍然严峻，决定了地方政府不会全面放松限产，商品价格在短期和中期都有望保持稳定。成本端的CPI来看，上半年基本维持在2%以下，三季度受天气、油价、疫情等影响显著上升，但高点可能已经度过，全年压力不大。
财政政策更加积极，货币政策转向宽松。在外部不确定性逐渐增大，国内金融风险暴露，以及实体企业经营极大困难的背景下，稳增长的要求开始迫切，宏观政策在三季度开始出现较大的调整。金融去杠杆的严厉程度开始趋缓，资管新规等文件内容都根据实际进行了一定放宽。财政政策将发挥更大作用，地方政府专项债加速助力基建补短板，个税起征点提高、专项消费抵扣、中小企业降费等政策逐步出台。两次降准标志着货币政策转向宽松开始明确。
增速、价格、政策均出现边际向好的转变，上调全A业绩增速至8-12%。综合上面的分析判断，增速的下行低于市场预期，价格在短期仍然保持比较稳定的状况，收益端PPI全年有望维持较高水平，成本端CPI的上行有限，而财政政策和货币政策分别转向更加积极和全面宽松。这些边际的变化，都是利好公司业绩的提升的，因此，我们将今年全A业绩增速预期上调至8-12%的区间，明年也有望维持
在6-10%的区间。
市场观点：业绩预估值的匹配程度仍然较好，重点关注被低估、基本面良好的个股。
目前A股估值接近历史底部，截至本周末，沪深300指数PE为10.8倍，12年以来历史分位数33%，创业板指数PE为28倍，已处于12年以来最低，个股PE的中位数只有22.9倍，低于20倍的个股数量占比已经达到34%，虽然业绩增速面临着下行，但是与估值相比仍然具有较高的匹配程度，向下的风险有限，不必过度悲观。选股方面，建议淡化对于指数的判断，着眼于中期布局，重点关注被严重低估、以及基本面良好的个股。
风险提示：经济下行超预期，中美贸易冲突升级超预期。
正文
一、上调全A业绩增速预期
在年初市场一致乐观的情况下，我们曾提出要降低2018年的业绩预期，核心的原因是什么？在目前盈利下滑压力逐渐增大的背景下，又发生了哪些新的变化，是否需要对业绩预期作出一定调整呢？
在增速下行、价格回落、政策收紧的三个判断下，我们在年初预测全A业绩增速5-8%。
在2018年年初，市场对于全年的业绩相对乐观，但是我们依据对宏观周期走势和政策的三个核心判断，认为应该降低对业绩的预期。第一，虽然在2017年出现反弹，但今年经济增速或降至6.5%甚至更低。第二，供给侧改革对价格的支撑将弱化，PPI或降至3.5%以下，同时通胀压力增大，CPI或突破2.5%。第三，政府对增速的要求下降，去杠杆将进入落地阶段，这意味着财政政策与货币政策不会出现大的转向，而是保持相对中性。在此基础上，我们预测今年全A业绩增速在5-8%的较低区间。上半年，这几个大的方向已经逐渐被事实所验证，企业业绩也开始出现大幅下滑的压力。但是，三季度以来，由于中美贸易冲突等外部冲击的影响，基本面与政策出现了一些新的边际变化，有必要对上述三个核心判断以及全年业绩预期做出一些必要的修正。
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基建或企稳，消费迎利好，出口暂无忧，经济增速的下行程度低于市场预期。
前三季度GDP实际增速分别为6.8%、6.7%与6.5%，虽然下行的趋势得到确认，但是下行的幅度仍然低于市场此前预期，目前累计增速达到6.7%，全年实现6.6%或更高的增速压力不大。从最新的边际变化上看，3季度的快速下行可能主要是对应着2季度过严的去杠杆环境，但是随着3季度开始的政策转向，经济在4季度或出现一些积极的变化，对冲部分下滑的压力。从9月的经济数据来看，制造业投资大幅上行，带动整体累计增速反弹，基建的降幅也有所收窄，金融政策对实体的支持、政府专项债券对基建项目的支持效果或开始体现；个税起征点提升从10月开始实施，专项消费抵扣政策也开始出台，消费方面或得到一定提振；最后，9月出口增速超市场预期，贸易战的影响可能还在延后。
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环保限产比例下调的影响或有限，四季度商品价格仍有支撑。
供给侧改革在延续，今年依旧提出了规模较大的去产能目标，此外，环保限产的范围也在一定程度上放大，使得上半年PPI依然维持在一个较高的水平，三季度以来在去年高基数的影响下，PPI开始走低。虽然9月当月PPI同比只有3.6%，但是累计同比仍然有4%的水平。展望四季度，虽然去年年底基数仍然不低，但是已经开始走弱，此外，市场最为担心的环保限产比例下降的问题，我们在之前的报告中已经指出，由于环保的标准不会下降，地方政府不会全面下调限产的比例，对价格的影响或低于市场预期。因此，全年PPI超过年初预期3.5%是大概率事件。
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低通胀贯穿上半年，三季度阶段性冲高，全年压力不大。
在去年PPI一路走高，经济短期复苏的背景下，市场在年初对于全年通胀走高的预期十分强烈。事实证明，在经济下行需求低迷的情况下，终端消费并未能支撑起CPI的系统性上行，除了春节的扰动之外，三季度之前CPI同比增速一直在2%以下。三季度以来，在油价上升、天气因素、以及猪瘟疫情等共同作用下，CPI才开始逐渐攀升至2.5%的水平。展望四季度，油价短期已经出现回落，走势尚不明朗，而菜价、肉价在10月以来环比已有下降趋势，加之去年末基数偏低，CPI或已度过年内高点，全年累计增速将显著低于2.5%的年初预测。
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财政政策更加积极，货币政策转向宽松。
在外部不确定性逐渐增大，国内金融风险暴露，以及实体企业经营极大困难的背景下，稳增长的要求开始迫切，宏观政策在三季度开始出现较大的调整，原本的去杠杆、稳财政、紧货币的政策取向开始向稳杠杆、积极财政和松货币的方向转变。目前来看，金融去杠杆的严厉程度开始趋缓，资管新规等文件内容都根据实际进行了一定放宽。财政政策将发挥更大作用，地方政府专项债加速发行助力基建补短板，同时个税起征点提高、专项消费抵扣、中小企业降费等政策逐步出台。6月份定向降准，10月份全面降准，同时使用扩大MLF质押品范围、鼓励信贷支持等方式帮助小微企业，货币政策转向宽松的趋势已经得到明确。
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增速、价格、政策均发生积极的变化，上调全A业绩增速至8-12%。
综合上面的分析判断，增速的下行低于市场预期，价格在短期仍然保持比较稳定的状况，收益端PPI全年有望维持较高水平，成本端CPI的上行有限，而财政政策和货币政策分别转向更加积极和全面宽松。这些边际的变化，都是利好公司业绩的提升的，因此，我们将今年全A业绩增速预期上调至8-12%的区间，明年全年的业绩增速也有望维持在6-10%的区间。
市场观点：业绩预估值的匹配程度仍然较好，重点关注被低估、基本面良好的个股。
目前A股估值接近历史底部，截至本周末，沪深300指数PE为10.8倍，12年以来历史分位数33%，创业板指数PE为28倍，已处于12年以来最低，个股PE的中位数只有22.9倍，低于20倍的个股数量占比已经达到34%，虽然业绩增速面临着下行，但是与估值相比仍然具有较高的匹配程度，向下的风险有限，不必过度悲观。选股方面，建议淡化对于指数的判断，着眼于中期布局，重点关注被严重低估、以及基本面良好的个股。
二、市场重要变化：融资余额继续创年内最低
场内杠杆持续下降，融资余额继续创年内最低。
场内杠杆资金方面，截至10月18日，两市融资余额来到了7,699.51亿元（前值7,930.70亿元），环比（-2.93%）。低迷的市场致使杠杆资金规模连创新低，急跌行情下出现部分个股融资客被迫止损出场的现象。融资买入成交额占全市场成交占比为6.98%，环比（-0.84%）
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北上资金恢复净流入，主要是周五单日流入。
由于上周三香港市场重阳节休市，上周陆股通实际开闸三日，合计净流入25.84亿元（前值-169.68 亿元），海外资金重回流入状态。分市场来看，沪股通和深股通净流入均转负为正。具体地，沪股通净流入11.88亿元（前值-126.60 亿元）；深股通净流入13.96 亿元（前值-43.08 亿元）。
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股票型基金仓位和混合型基金仓位变动不大。
机构仓位方面，截至10月19日，本周权益型基金仓位总体变动不大。具体地，股票型基金最新仓位87.21（环比0.09%），混合型基金最新仓位51.96（环比-0.29%）。上周市场先跌后涨，基金权益仓位也呈现出相似的变动轨迹。
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三、宏观重要变化：三季度GDP增速6.5%
本周，人民币汇率继续走弱，兑美元贬值0.1%，但是兑欧元升值1.1%；十年期国债收益率小幅下降2个BP，报3.57%，信用利差同步收窄2个BP；三季度经济数据公布，GDP实际增速6.5%，前值6.7%；9月工业增加值单月增速下降至5.8%，1-9月固定资产投资累计增速5.4%，回升0.1个百分点，其中制造业大幅攀升；9月单月社消增速9.2%，但实际增速5.7%继续下滑。
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四、行业重要变化：油价继续大幅下跌
本周，EIA美油库存大幅上升1.6%，美油下跌3.6%。煤炭下游电厂需求下滑3.7%，秦港库存下滑6.9%，现货价格微升0.9%。工业金属与新能源材料继续走弱，金价大幅反弹。钢铁延续库存下、现货涨的格局。水泥与玻璃重现分化的趋势。化工品整体景气度依然较高。
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风险提示：
经济下行超预期，中美贸易冲突升级超预期。
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