大类资产表现回顾：美股继续下跌，油价出现回调
上周（10.22-10.28），全球主要股指当中，除A股在政策维稳带动下出现反弹以外，普遍呈现下跌；标普500、富时和日经指数跌幅分别达到4%、1.6%和6%。美国三季度GDP数据表现较好，美元指数一周上涨0.8%，收于96.4。黄金价格一周小幅上涨0.5%。受沙特可能继续扩张原油产能、美国可能对从伊朗采购原油的买家给予部分豁免等因素影响，布伦特油价一周下跌2.7%，收于77.6美元。
美国三季度GDP表现较强，支撑联储维持加息操作
美国三季度GDP数据公布，不变价同比增速为3%，是2015年二季度以来的高位；不变价环比折年率3.5%，如期较前值4.2%回落，但仍高于市场预期的3.3%。在不变价同比的增长结构中，个人消费、私人投资、政府部门对GDP的拉动均高于今年二季度。我们认为，今年美国经济表现较为强势，是此前长期宽松货币政策的拉动效果逐渐释放、以及去年底特朗普减税政策落地刺激效果的综合体现。今年欧元区经济增长预期明显弱于美国，对美-欧经济基本面的预期差可能在明年年中以后逐渐得到修正。美元指数收于96.4，暂时维持在我们预期的94-97本轮反弹高点区间之内。
美股虽然继续下跌，但联储的加息指引仍暂未改变
美国三季度经济数据向好，但上周美股仍延续了10月初以来的弱势表现，标普、纳斯达克股指均有较明显的回调。我们认为美股的下跌，既说明市场预计上市公司的财务表现可能不如宏观数字那样光鲜，也反映了对于经济数字向好背景下，联储加息节奏可能超预期的担忧。特朗普反复表示联储“加息太快”，影响了美股表现、使得美元过于强势，但是，尽管美股已出现较明显回调，联储官员仍未改变渐进加息的前瞻指引。我们认为，除非美股持续波动，市场震荡继续扩散成局部金融危机，否则今年12月联储再次加息的操作仍概率较高。
特朗普提出为中产家庭继续减税的计划，意在为中期选举拉拢选票
据彭博报道，特朗普提出计划给中产阶级家庭再减税10%，可能在中期选举前推出减税计划，但相关法案只能在选举后交由国会投票表决；其目的在于鼓励民众在11月初中期选举中支持共和党。11月6日，美国众议院435席将全部改选，参议院100席中将改选35席，共和党能否在本次中期选举中进一步巩固在国会两院的领导地位，对明年特朗普的减税、基建等财政刺激能否落地较为关键。
沙特表露可能继续增产，布油价格出现回调
沙特能源部长表示不排除将本国产油量再提高100-200万桶/日，沙特阿美CEO也表示可将本国产量提高至1200万桶/日。另一方面，美国财长姆努钦称，在启动对伊朗原油的出口制裁以后，部分石油买家可以获得制裁豁免权，但必须削减从伊朗的石油采购量，降幅要超过奥巴马执政期间（2013-2015）购买量的20%以上。受以上消息综合影响，上周布油价格延续回落。我们仍认为美国在中东地区制造地缘政治风险事件，是油价继续上行的风险因素，但油价持续上涨将加大美国自身通胀压力，美国-沙特可能更倾向于把油价控制在合意区间内，同时继续抢占原油出口贸易市场。
核心观点：A股仍是国内企业盈利主导，海外风险市场波动和汇率并非主导因素
我们认为在海外风险市场波动较大的背景下，中国货币政策的相对独立性和A股市场的相对封闭性，使得外围市场、汇率和跨境资金并非当前A股市场的核心影响因素。进出口对盈利的压力和汇率波动对资本流动的压力，这两个方面相比，我们认为盈利的压力对A股影响更显著，但当前无论美国经济继续强势还是放缓，均对我们形成压力：（1）美国经济继续强势，导致贸易冲突态势可能难以缓和，对国内经济形成下行压力；（2）美国经济见顶回落，导致外部需求回落，也对国内经济形成下行压力，所以我们认为后续仍是国内需求的变化更关键。当前A股仍是国内企业盈利主导，我们预期三季报净利润增速下滑幅度比中报增大，其中主板下滑幅度更明显，这决定了短期市场难有反转或显著反弹，银行间市场流动性的充裕并非当前股票市场的利好。但从当前A股无增长价值的占比和近期产业资本的动向来看，A股下行空间有限，维持短期震荡判断，行业配置继续推荐银行板块。
基本面：三季报净利润增速下滑幅度相比中报增大，主要受主板拖累
截至周六，3504家上市公司样本库的披露率约51.7%，有一定代表性，其整体业绩增速从一季报至三季报分别为：19.31%→16.97%→12.42%，三季报下滑幅度明显增加。其中，主板、中小板、创业板的披露率分别为41.9%、69.1%、54.8%，主板业绩增速下滑更明显：一季报至三季报为：17.37%→17.33%→12.42%；中小创的业绩增速下滑幅度相比中报有所减缓，中小板：23.81%→14.03%→11.97%，创业板：44.24%→19.65%→13.77%。分行业来看，电力公用、非银、交运、家电业绩增速回落幅度最大；纺织服装、机械、农林牧渔、军工、通信、电子、银行等取得正增长。
宏观流动性：内部来看，银行间市场流动性充裕，却并非股票市场的利好
内部：银行间市场流动性充裕，且期限利差稳中走扩，对股票市场估值友好，但3A以下的信用利差没有明显改善，票贴利率与贷款利率之间的方向背离反映银行风险偏好仍较低、信用传导机制仍不通畅，对下行阶段的企业盈利不友好。当前股票市场是盈利主导，而非流动性，所以我们认为银行间市场流动性充裕，反倒成为股票市场的压力。外部：本周人民币汇率再度冲击高点，央行表示“有基础、有能力、有信心稳定人民币汇率”，我们认为汇率不是A股走势的核心影响因素，在全球风险市场受美联储加息影响下，我们相对独立的货币政策使A股成为新兴市场的资金避风港。
市场资金面：杠杆资金回稳，后续重点观察产业资本动向
在一系列稳定措施之后，我们认为股权质押风险有缓解、市场风险偏好有改善：本周两融交易额的小幅回暖能够侧面反映。后续市场资金面更关注产业资本，我们认为其动向是观察估值是否见底的方法之一：首先，产业资本的交易目的、周期与其他四类资金差异较大，特别是其对资产价值的判断方法与其他资金不同，无论是自身回购还是对产业链上其他公司的增持，均能反映实业视角的类似重置成本的估值底部；第二，在市场的历史底部也确实出现过产业资本持续净增持的情况。近期回购和产业链增持的个例仍在增加，近一周整体产业资本数据也呈净增持，后续继续观察。
行业配置：加大银行配置+关注可能有预期差的地产
建议继续加大“进可攻退可守”的银行板块配置。“退可守”：估值视角当前银行指数PB估值0.95，具有防御性；“进可攻”未来整体A股的持续企稳有赖于宏观流动性的显著改善、社融增速的持续回暖，流动性中介商将受益于此，而结构上预计宏观流动性的显著增量更主要来自于信贷，银行相对收益好于非银。另外，关注估值处于历史底部，基本面与市场表现显著背离的地产板块。
欧美股市下行，风险正逐步传导
中长周期上行，全球流动性环境整体呈现出收紧趋势，金融资产估值承压
自15年年中库兹涅茨周期、朱格拉周期拐头向上后，全球经济体重回上行通道，实体经济活跃程度提升，企业信贷需求逐步增加，带动利率上行，流动性环境收紧。所以我们看到16年后，美国、欧洲、日本、中国等主要经济体的国债收益率都有一定程度的上升。从逻辑上讲，利率上行一方面会导致企业偿债负担加重，爆发风险的概率增加；另一方面会提升投资者的期望回报率，从而压制金融资产的估值。所以说中长周期持续上行带动流动性不断收紧，使得低利率环境下积攒的高估值问题和债务问题逐渐暴露，是制约过去三年特别是18年以来市场表现的核心风险。
短周期下行，估值风险首先在新兴市场爆发，目前或已传导至发达市场
16年初，基钦周期见底回升，三周期进入共振上行状态，经济体强劲复苏，盈利水平的增长对冲了流动性收紧带来的估值压力，所以全球股市在16年，17年呈现出同步上涨的态势。17年底，基钦周期拐头回落，新兴市场由于受短周期影响更大，盈利增长的不确定性陡然增加，所以估值风险最先释放，股市出现大幅下行；而欧美发达市场受中长周期影响更大，所以基本面上升势头仍然强劲，股市表现也相对坚挺。但我们一直强调，流动性收紧、估值承压是全球市场面临的共同问题，新兴市场的走弱只是一个开端，近期欧美股市也出现大幅波动，或能说明风险已经扩散蔓延。
A股中长期仍处下行通道，未来或面临盈利下行和美股转向风险
当前A股的估值已经降到与历次历史底部接近的水平，同时利好政策频频出台，“估值底”、“政策底”的说法开始获得关注。但我们认为：1、估值低并不是趋势扭转的充分条件，仅能说明站在长期配置的角度，这是一个相对安全的位置；2、根据过往历史经验，所谓“政策底”，离“市场底”往往有一定时滞。根据周期建模结果，我们判断A股中长期仍然处于下行通道，大的底部预计在19年三季度前后出现。未来A股市场预计还将面临盈利下行，以及美股转向的风险，前者将动摇当前的估值水平，后者将降低投资者风险偏好。
基钦周期下行期，企业盈利有回落风险，对当前估值水平形成压力
经济基本面运行的强弱在微观层面就对应企业盈利水平的高低，对工业企业利润总额当季同比数据进行周期建模，结果表明该指标显著受到基钦周期的影响。每次基钦周期下行期，利润总额当季同比也会出现不同程度的下滑。当前工业企业利润增速位于15年以来的相对高位，依据历史规律，未来随着基钦周期进一步探底，企业盈利也有回落风险。实际上我们从已经公布三季报的上市公司业绩来看，营收增速和净利润增速相比于二季度都有一定程度下滑。虽然当前A股估值已经处于相对底部，但如果盈利下行，估值水平可能会受到进一步压制。
美股未来有下行风险，历史上美股每次大幅下行区间A股也出现较大回撤
我们一直强调本轮基钦周期下行风险是由新兴市场向发达市场传导，回顾市场近期表现，美股标普500、道琼斯工业指数、纳斯达克指数9月底以来的最大回撤一度达到-9.73%、-8.73%、-11.66%，或能说明风险已经发酵蔓延。我们判断美股目前已经是顶部区域，从周期建模结论来看未来可能出现大幅下行，这是A股未来可能面临的另一个风险。回顾标普500自2000年以来历次区间跌幅超过10%的下行行情，以及A股主要指数的同期表现，可以看到，每次美股下行区间，A股都无一例外的跟随下行，且大多数情况下，A股的跌幅更大。
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