基于价格的统一框架试图覆盖产能周期和金融周期解释预判宏观场景的变化。从历史复盘来看，这个框架的解释并未有明显漏洞。框架初步成形于2018年中旬，应用至今预判未来有得有失。
宏观场景
以DCF模型来看，产能周期对应分子（PPI、EPS或者ROE），金融周期对应分母（估值=无风险收益率（十年期国债收益率）*风险偏好）。从研究角度来看，周期性稳定重复的因素才是重点，因此PPI和十年期国债收益率是我们的研究对象，短期波动性更大的风险偏好被忽略。
1.分子分母都上行。2002-2005年和2016-2018年这两个阶段都经历过供给侧改革，PPI推动产能周期上行，龙头市占率集中，全市场业绩增速上行，同时十年期国债收益率上行估值承压。因此，高估值的中小股票首先暴跌，有业绩的白马蓝筹大涨，最后分母上行速度快于分子，抱团的白马同样被估值击溃。
2.分子下行分母上行。2011年产能周期越过拐点，巨量产能释放导致价格暴跌，过热的经济遭遇严厉的货币政策，大部分股票暴跌。只有受益于高油价刺激的能源装备股的业绩增速能够对抗分母上行。
3.分子上行分母下行。2005-2007年和2013-2014年经济和市场经历下行之后重新迎来流动性释放，全市场业绩重获增长，流动性趋松利好分母。2005-2007年的周期股和2013-2014年的新兴产业股票领涨。
4.分子分母都下行。2001年和2015年都是经济衰退期，逆周期调控推升了巨量流动性泡沫，虽然分子下行但是分母下行速度更快，不看业绩胡乱炒作鸡犬升天。
2018年
社融增速从2017年末开始崩塌，全市场业绩增速难以继续提升，大盘暴涨的年初是很好的看空撤退时间。A股在3500点见顶拐头的同时，十年期国债收益率却在一片悲观中V型反转，无风险收益率反转。
参考以往经验，十年收益率的下行时间3-6个月之后股市启动，因为分母下行速度明显加快，分子依然有韧性，因此我们在5-6月开始翻多，从结构上看好周期和成长。从股债收益比来看，以往经验并无问题，5-6月的时候股票相对于债券比价相当不错，周期股的爆棚业绩和成长股的优惠估值都具备相当吸引力。遗憾的是，大盘非但没有企稳反而加速下行，这个框架面临挑战。
有失
从长周期来看，只研究EPS和无风险收益率没有问题，因为回溯复盘的解释可以接受，但是站在季度维度看，风险偏好不能被忽略，尤其2018年风险偏好出现了极端摆动。影响2018年风险偏好的因素是历史罕见的政策周期。
看国内政策，金融去杠杆被列为十九大三大攻坚战之首，表外非标资产压缩速度之快规模之大堪比一次中等规模金融危机，如果没有过去两年的供给侧改革，整体经济早已崩溃。09年以来四万亿和12年以来金融自由化积累的流动性和债务泡沫终于被刺破，固有金融体制的要求限制了本来就稀缺的流动性流向民营企业，甚至连大量上市公司都出现了流动性危机，国运论调大行其道。
看海外政策，川普为总统的美国政府发动贸易战，虽然不只是针对中国，但是此时情景不免令人想起冷战的种种场面。虽然我们并不认为贸易战有太大实质性的经济冲击，但是政治的分道扬镳显然打击风险偏好，这一点从过去几年中日政冷经热的局面不难推测。
看信号指标，相比于2004年底和2013年底的十债收益率下行速度，本次十债收益率的下行不够流畅。2004年底之后的10个月下降近250个bp，2014年底之后的10个月下行150个bp。从2017年至今十债收益率从4.0下降到3.5共计50个bp远远不及前两次。经验可用，不能硬套。本次下行速度缓慢的原因：1）供给侧改革支持了周期品的价格韧性；2）金融去杠杆速度之快规模之大约束了流动性释放节奏。
优化
虽然十债收益率从逻辑上可以继续作为无风险收益率的指标，但是十债收益率的运行时间和无风险收益率的变化并无量化关系。货币政策的变化体现于流动性的量和价，十债收益率是价格指标，流动性释放的量能指标操作性更好，如人民币贷款增速、M2增速和社融增速。
实际政策的变化也是一个观察的窗口，比如2018年以来的三次降准，力度逐渐加大，比如10月以来各大金融监管领域领导纷纷讲话，大大出面纠正民营企业政策等等。最高领袖的表态被视为“政策底”。
有得
估值是永远的安全边际。今年大盘暴跌，有业绩支撑的金融股和周期股取得了明显的相对收益和一定的绝对收益。银行股在7月找到了底部支撑了上证50和指数，除了降准等政策的持续作用，四大行的PB跌到历史估值最底部是必要条件。我和几个基金经理交流的时候，问他们怎么看钢铁股不到3倍PE，他们认为即使钢价不跌PE也能跌到2倍PE，同时认为钴锂等成长品种依然空间巨大，我提醒他们这些股票的PB已经高达15X。后面的事情遵循了均值回归的长期规律。
流动性对基本面的反身性影响。虽然我们5-6月看多成长股，但是整理中报预告的时候发现创业板大幅不及预期，从微观调研来看，新兴产业政策的变化和民营企业的融资困难都在恶化成长股业绩，业绩下滑又推升估值，高估值再次被市场抛弃，反身性负循环不断。因此我们调整了对成长股的看法。
结论
产能周期已经上行了三年，产品价格维持高位，涨价的空间和幅度越来越小，然而供给侧和低库存支撑供给端的管理，高位震荡的概率大于价格崩溃的概率，所以分子对于股价的边际贡献开始下降。
金融周期已经下行了三年，十债收益率在年初从高点回落，流动性增量的拐点日渐清晰，然而有基本面的经济体并不存在类似于2015年无底线的流动性泡沫，因此流动性的量价在改善并非宽松，所以分母对于股价的边际贡献开始上升。
站在当前，我们认为2016年以来分子推动市场的逻辑将演变为分母推动市场的逻辑，油价上升为代表的周期品价格逻辑演变为美元下跌为代表的流动性改善逻辑。有基本面的流动性改善参考（并非重现）历史场景比如2005-2007年和2013-2014年，这个核心变化是金融市场重获杠杆，这是专业投资人熟悉的基于业绩的估值修复阶段。
在长周期的框架推演的同时，买方也应当重视风险偏好摆动的季度性影响，所谓“和而不同，不疾而速”。2018年这一年我们耳闻目睹各种流派猜顶抄底的观点，事后看效果并不好，倒是投资人的风险管理体现熊市价值。一个框架的构建和信号的处理是一个自我进化的过程，并不存在固定的有效模式，方法论的修正和观点的调整同样重要。桥水说自己因错误而生，波普尔说可证伪的才是科学，可测量可重复可纠错的自然科学方法在投研领域更具价值。
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