10月通胀数据点评：短期通胀无忧 PPI和CPI剪刀差将倒挂

10月CPI环比0.2%，同比2.5%，与预期一致。10月核心CPI环比0.2%，食品项与高频数据一致，由于秋菜、冬储菜集中上市，叠加蔬菜受灾导致菜价上涨等短期因素开始消退。此外，虽然猪肉价格环比增长，但蛋类环比增速下滑明显，整体来看，CPI食品项环比下降0.3%。非食品环比略超预期，主要来自燃料和衣着价格环比上涨明显，但旅游价格环比有所下跌。PPI符合预期，关注上游拐点到来。

目前从PPI向CPI传导明显受阻，通胀仍然体现在供给侧层面，如果地产不放松，明年等开工热潮过去、下游投资需求难以支撑，作为政策工具箱之一的环保放松是最容易迈出的一步。如果以应收账款周转率作为企业议价能力的度量，截至9月，下游工业企业的议价能力仍在加速下降，所以PPI向CPI传导愈加困难。高位的吨钢利润有很大的压缩空间，预计11月CPI同比可能回落至2.4-2.5%，PPI同比也回落至3%，短期没有明显的通胀压力，债券收益率走势的核心逻辑仍是融资需求放缓带动利率下行，中期需关注猪瘟带来的供给侧通胀压力。明年CPI高而PPI低已成定局，但是高CPI如果来自供给侧而非需求侧，货币政策的操作空间也不大。只有环保放松、上游利润向下游转移后，企业信用才能修复。

1、CPI食品弱于非食品

10月CPI环比0.2%，涨幅较上月回落0.5个百分点，同比2.5%，符合预期（前值2.5%）。10月核心CPI环比0.2%，不含鲜菜和鲜果的价格环比0.3%，二者同比分别增长1.8%、2.2%，整体拉低CPI涨幅。食品方面，与高频数据一致，由于秋菜、冬储菜集中上市，叠加蔬菜受灾导致菜价上涨等短期因素开始消退，菜价环比跌3.5%。此外，虽然猪肉价格环比增长，但由于蛋鸡产能提高，蛋类环比增速下滑明显，整体来看，CPI食品项（除烟酒）环比下降0.3%。非食品环比略超预期，上涨0.3%，主要来自燃料和衣着价格环比上涨明显，但旅游价格环比有所下跌。

食品方面：10月CPI食品项转涨为跌，环比下降0.3%（上月为环比上涨2.4%），主要来自蔬菜、蛋类价格下跌。分项来看，蔬菜价格环比下降3.5%，而上月为环比上涨9.8%。鲜果环比1.9%，较上月的6.4%明显收窄。由于天气转凉后蛋鸡产蛋率有所提高，产能表现宽松，而节后需求有所回落，使鸡蛋价格涨幅回落。受环保政策影响，10月蛋鸡存栏同比环比有所下降，但由于蛋鸡养殖利润较高，养殖户补栏意愿提高，补栏环比增加10%以上，叠加11月的鸡蛋传统淡季，蛋价或短期维持平淡。猪肉价格环比上涨1.0%，涨幅较上月继续收窄。猪瘟持续发酵，跨省调运受限，各地猪肉价格分化较为明显。进入11月，猪肉需求较此前有所增加，东北地区生猪价格已经出现小幅上涨。此外，酒类转跌为升，环比上涨0.5%。

非食品方面：环比上涨0.3%略超预期。旅游分项环比继续下降，上涨主要来燃料和衣着项的贡献。分项来看，衣着项环比上涨0.8%，与我们预期一致，由于PTA价格领先CPI衣着分项6个月左右，我们预计10月开始前期PTA涨价对衣着分项的传导将逐渐显现。由于汽油、柴油、煤和液化石油气等能源价格上涨，交通和通信项环比上涨0.6%，其中“交通工具用燃料”项环比大幅上涨4.2%，体现了9月末油价调整的滞后影响。此外，居住项和医疗保健项环比上涨0.2%，生活用品及服务项小幅上升0.1%，而教育文化和娱乐项环比0增长，体现了经济走弱情况下居民消费结构的变化，可选消费增长较为乏力。

2、PPI符合预期，关注上游拐点到来

PPI符合我们此前预期，环比上涨0.4%，涨幅较上月扩大0.2个百分点，生产资料上涨，生活资料持平。从南华工业品价格看，工业品表现仍强，工业品下跌1.2%，农产品下跌2.3%；工业品内部，螺纹涨热卷跌，反映制造业投资较弱而地产基建较强。上游和下游的分化依然较为明显，黑金采选环比上涨2.4%，涨幅较上月缩窄0.2%；黑金冶炼环比持平，涨幅大幅回落；有色冶炼环比继续上涨0.5%。石油相关行业上下游分化亦然：伊朗制裁实施不及预期，国际原油价格10月有所回调，PPI石油加工业分项上涨3.1%，涨幅较上月缩窄0.9个百分点；石油和天然气开采业环比上涨6.3%，扩大2.5个百分点。特朗普政府启动对伊朗原油出口制裁，但为压低油价又给了中国、印度、韩国、日本等8个国家豁免权，在特朗普失去众议院控制权后，抑制、压低油价的政策或将延续，我们对明年油价的判断是在75-80美元区间。此外，国际原油价格回落导致下游PTA价格也连续回落，化学纤维制造业环比下跌0.3%。原材料端冲击在总需求不振下必然难以延续。

黑色方面，周四钢联的数据显示，虽厂库有所累加，但社库仍减少47.79万吨，降幅不减略超预期，周产量大幅减少9.2万吨，反映限产边际严格，故螺纹反弹。短期内商品价格取决于限产的松紧程度。9月秋冬季环保会签稿中限产放松，制定规则权力下放后各地限产动力不足，但是钢材需求很强，所以10月以来螺纹1901有较强支撑。虽然市场早已考虑限产预期，但是10月螺纹现货需求较好，房企在房价下行周期前抢开工、基建补短板，地产基建一起发力，支撑了螺纹价格。

目前螺纹钢期货勉强在新国标电炉钢3950元成本线之上，但是短期向下压力仍在。目前从PPI向CPI传导明显受阻，通胀都是停留在供给侧层面，如果地产不放松，明年等开工热潮过去、下游投资需求难以支撑，作为政策工具箱之一的环保放松是最容易迈出的一步。如果以应收账款周转率作为企业议价能力的度量，截至9月，下游工业企业的议价能力仍在加速下降，所以传导愈加困难，高位的吨钢利润有很大的压缩空间，明年PPI向下趋势确定。