内容摘要
核心观点
长期以来，我国预算赤字均处于3%以下，但赤字率3%并不是硬性约束。在衡量财政的积极程度时通常采用实际赤字，且采用广义赤字率比狭义赤字率更能体现财政宽松度。考虑到财政政策的底线问题以及灵活性低等特点，我国目前需要解决的经济结构性问题大概率会更多的使用货币政策。
赤字率是如何计算的？
赤字率是衡量财政风险的重要指标，其计算方式是财政赤字与同期GDP之比，即（政府支出-政府收入）/GDP。从1990年至今，除2007年以外的其余财政年度，我国均处于财政赤字状态，实际赤字率大部分时间在2%-4%之间波动。预算赤字率是政府在进行财政年度工作安排时制定的预期目标。2010-14年，实际赤字率均低于预算赤字率，而从2015年以来，预算赤字安排仍然较为稳健，但财政政策实际的积极程度要更高，我国实际赤字率连续超过了预算赤字率。
3%的所谓红线来自于马斯特里赫特条约，并不是硬性约束
3%的赤字率警戒线来源于1991年的《马斯特里赫特条约》，是各成员国加入欧盟的门槛之一，之后被多个国家用作赤字率控制的标准。我们认为，《马斯特里赫特条约》赤字率3%的红线是对欧盟成员国财政纪律的一种软约束，而非硬性的要求。从各国的实践过程来看，美国、日本等全球主要经济体赤字率超过3%的情况并不少见，欧盟成员国也经常出现偏离3%的情况。相较之下，中国的财政状况良好，赤字率处在较低的水平。回顾2003年至2018年政府工作报告发现，我国财政赤字率目标从未突破3%。
衡量财政健康的指标有哪些？
研究中常使用以下指标对经济体财政健康状况进行评估：政府部门杠杆率、负债率、债务率等。2017年我国政府部门杠杆率和负债率分别为47%和36.2%，均低于60%的国际警戒线。2017年债务率为118.6%，高于100%的国际警戒线，但由于财政收入改善，债务率较上年回落7.1个百分点。
广义赤字率比狭义赤字率更能体现财政的宽松度
由于预算赤字在年初确定，在衡量财政的积极程度时通常采用年度的一般公共预算支出减去一般公共预算收入即实际赤字，通过中央预算稳定调节基金和财政使用结转结余及调入调出资金对实际赤字进行调整可以得到预算赤字。由于我国财政的特殊管理体制，一些准政府部门比如国家层面的政策性银行、铁道总公司，地方政府层面的城投平台，也被市场认为是一种隐性财政。此外，更广义的财政支出还要包括PPP、产业引导基金等各类软预算财政工具。
财政政策和货币政策哪个应该更宽松？
2018年7月13日，央行研究局局长徐忠公开发文讨论在稳增长的大背景下，财政政策和货币政策哪个应该更加宽松？2019年经济基本面大概率回落，国家调控方向会更加注重稳增长，货币政策也将会向稳增长、保就业倾斜，特别是解决民营企业和小微企业融资和就业问题，财政政策将会更加积极，我国有望将赤字率上调至3%，货币政策由灵活适度的货币政策切换至稳增长为首要目标的稳健略宽松的货币政策。考虑到财政政策的底线问题以及灵活性低等特点，我国目前需要解决的经济结构性问题大概率会更多的使用货币政策。
风险提示：减税政策不及预期、经济增长不及预期、专项债发行不及预期。
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赤字率是如何计算的？
赤字率是衡量财政风险的重要指标，其计算方式是财政赤字与同期GDP之比，即（政府支出-政府收入）/GDP。从1990年至今，除2007年以外的其余财政年度，我国均处于财政赤字状态，而赤字率大部分时间在2%-4%之间波动。2015-2017年，我国的财政赤字率分别为3.4%、3.8%和3.7%。
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预算赤字率是政府在进行财政年度工作安排时制定的预期目标。2010-14年，实际赤字率均低于预算赤字率，而从
2015年以来，预算赤字安排仍然较为稳健，但财政政策实际的积极程度要更高，我国实际赤字率连续超过了预算赤字率。
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3%的所谓红线来自于马斯特里赫特条约，并不是硬性约束
《马斯特里赫特条约》中赤字率低于3%的要求，后来成为各国财政管理的标准
3%的赤字率警戒线来源于1991年的《马斯特里赫特条约》，是各成员国加入欧盟的财政准入条件之一，之后被多个国家作为赤字率控制的标准。
1992年2月1日《马斯特里赫特条约》签署，于1993年11月1日正式生效。《马斯特里赫特条约》限制了加入欧盟的条件：各成员国预算或实际财政赤字不得超过当年GDP的3%；政府债务不得超过当年GDP的60%；禁止金融机构或央行对政府赤字融资；禁止欧盟机构或成员国为其他成员国的债务承担责任；所有财政政策的制定都应该建立在维持物价稳定的基础上。
对于3%的赤字率标准的制订，《马斯特里赫特条约》并没有给出具体的计算方法以及其合理性的说明，只是将其作为参考值在附录中给出。
目前比较流行的说法是3%的参考值来源于1991年欧盟各国赤字率的平均值。1991年欧盟有12个成员国，赤字率分别为比利时6.3%、德国3.1%、西班牙4.5%、法国2.1%、爱尔兰2.3%、卢森堡盈余1.9%、荷兰2.9%、奥地利3%、葡萄牙6%、芬兰1.5%、意大利10.1%和希腊10%。剔除意大利和希腊这两个赤字率显著高于其他国家的异常值后，平均赤字率为2.9%，与3%的参考值较为接近。
《马斯特里赫特条约》3%的赤字标准是欧盟成立之初，各成员国加入欧盟的条件之一，但由于欧元区没有完善的退出机制，赤字率3%的红线对已经成为欧元区成员国的国家来说约束力大打折扣。
欧元区持续的低增长、高失业、高福利，导致欧元区很多国家的赤字较为严重。欧债危机爆发前，2009年希腊的财政赤字率为15.6%，外债占GDP的比例高达129.7%，远远超过了《马斯特里赫特条约》的规定。2010年时，欧洲各国平均赤字率高达7.22%，债务占GDP水平达73.9%。我们认为，《马斯特里赫特条约》的参考标准在金融危机环境中更具有局限性。
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我们认为，赤字率3%的红线是对欧盟成员国财政纪律的一种软约束，而非硬性的要求。
欧盟通过《马斯特里赫特条约》对成员国的财政状况进行周期性评估，对于出现严重偏离标准的成员国给予警告或勒令整改。《马斯特里赫特条约》规定，除去特殊和暂时原因导致的例外情况，若成员国违反参考标准，将会受到相应处罚。1997年的《稳定与增长公约》进一步对《马斯特里赫特条约》中的规定进行完善补充，设定了安全保障机制来约束各国财政纪律。在《马斯特里赫特条约》和《稳定与增长公约》这两个条约的框架内，各国可以自主决定各自的财政政策。
从各国的实践过程来看，美国、日本等全球主要经济体赤字率超过3%的情况并不少见，欧盟成员国也经常出现偏离3%的情况。我们认为，阶段性突破3%的国际警戒线并不直接导致债务危机的产生，这不是一个硬性约束。
据2008年至2017年IMF各国赤字率数据统计，欧盟5国中的德国赤字率较低，其中2014年-2017年均为财政盈余；西班牙财政赤字连续10年在3%以上，最高达到11%，平均值7.1%；法国有9年超过3%，最高达到7.2%，平均值4.5%；英国连续8年超过3%，最高达到10.1%，平均值5.9%；意大利有3年超过3%，最高达到5.2%，平均值3.2%。美国和日本财政赤字水平均较高，连续10年赤字率均在3%以上，平均值分别为6.5%和6.8%。金砖国家中，俄罗斯赤字水平较低，平均值1.3%，巴西、印度、南非赤字水平较高，平均值都在3%以上。与这些国家相比，中国的财政状况良好，赤字率处在较低的水平。
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中国历史上赤字率是否突破过3%？
回顾2003年至2018年政府工作报告发现，我国财政赤字率目标从未突破3%。
2018年3月5日，李克强总理代表国务院报告政府工作，明确2018年赤字率拟按2.6%安排，低于2017年的3%安排。其实，在我国每年的政府工作报告中，领导人均会代表国务院对明年的财政赤字率作出相关表态。通过梳理2003至今的政府工作报告，我们发现，我国政府工作报告拟安排的当年赤字率从未突破3%，仅2016年及2017年持平3%的赤字率目标。2016年，考虑到我国财政赤字率和政府负债率在世界经济体中横向比较较低，政府将赤字率安排从2015年的2.3%提高至2016年的3%。2017年，为配合进一步减税安排，政府将赤字率安排保持在3%水平。其他年份中，我国赤字率安排均维持在3%目标以内。
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衡量财政健康的指标有哪些？
赤字率体现了财政政策的扩张程度，但是也受困于财政的本身健康度，一般财政较为健康时才能进一步扩大赤字率。研究中一般使用以下指标对经济体财政健康状况进行评估：政府部门杠杆率、负债率、债务率等。
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政府部门杠杆率（债务余额/GDP）
政府部门杠杆率=债务余额/GDP。
根据BIS数据，我国2017年的政府债务余额为38.87万亿元，其中包含我国财政部同期公布的政府债务余额29.95万亿元，以及BIS估算的当年我国地方政府隐性债务8.9万亿元。2017年我国的GDP为82.7万亿元，据此估算出当年我国政府的杠杆率为47.0%，低于《马斯特里赫条约》规定的60%的警戒线。但是近几年我国政府部门杠杆率经历了一个相对较快的增长过程，尤其在2008年金融危机之后，政府杠杆率快速上升，至2017年增加了逾17个百分点。与世界其他经济体对比，我国政府部门杠杆率也处于较低水平。
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负债率（显性债务余额/GDP）
负债率=显性债务余额/GDP，与政府部门杠杆率不同之处在于该指标仅考虑了政府显性负债。
财政部公布的《关于2017年中央和地方预算执行情况与2018年中央和地方预算草案的报告》中显示，2017年中央财政国债余额为13.48万亿元，地方债务余额16.47万亿元，包括一般债务余额10.33万亿元、专项债务余额6.14万亿元，全国总债务余额29.95万亿元。2017年我国GDP为82.71万亿元，据此计算，在仅考虑显性负债的情况下，我国负债率为36.2%，较2016年下降0.5个百分点，远低于国际通用的60%警戒标准。采用同样的方法，我们计算各级地方政府的负债率，结果显示除贵州省外，其他地区都低于60%负债警戒线。
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债务率（债务余额/综合财力）
债务率=债务余额/综合财力。
由于综合财力没有明确的指标，可以使用一般公共预算收入（对应一般债务）和政府性基金预算收入（对应专项债务）变量，以两种收入的总和衡量政府的综合财力。2017年，我国全国债务率为118.6%，高于100%的国际警戒线。但2017年随着财政收入改善，我国政府债务率较2016年下行了7.1个百分点，实现了较大幅度的改善。
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广义赤字率比狭义赤字率更能体现财政的宽松度
预算赤字和实际赤字的区别
在每年的两会上，全国人大会审议三个关于国民经济发展的报告，一是政府工作报告，其中包括了主要经济指标的预期安排，包括GDP、CPI、货币供给以及财政赤字等；二是国民经济计划报告，主要由发改委牵头起草，包括了各行业的发展指引；三是财政的年度决算和预算报告，主要由财政部起草，包括具体财政支出的安排以及收入的预计。关于财政的指标安排，一般会安排赤字规模和赤字率。而且在赤字规模上，我们会发现年初安排的预算赤字规模一般与年底决算的赤字规模相等。然而支出、收入都不完全等于年初预算安排，收入由于是预期安排，实际经济效果以及财政征收情况可能与年初预计存在差异，支出也可能会超支或少支。
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由于在预算赤字和决算赤字中，我们都应用中央预算稳定调节基金、地方政府结转结余资金和其他调入资金（主要指政府性基金和国有资本经营预算）进行调整，也就是说在每年收入相抵后，超收部分会划入中央预算稳定调节基金以备未来年度补充赤字，超支部分会通过这两个账户调入资金弥补超过预算的赤字规模。而在实际分析中，我们可能会直接用年度的一般公共预算支出减去一般公共预算收入作为实际赤字，即没有调整过的，来衡量财政的积极程度。从近几年的情况看，2014年以前，实际赤字小于预算赤字，2015-2017年实际赤字大于预算赤字，反映财政的积极程度有所增强。我们预计2018年实际赤字也将大于预算赤字。
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两个调节账户：中央预算稳定调节基金和地方政府结转结余资金
按照预算法的定义，为更加科学合理地编制预算，保持中央预算的稳定性，建立中央预算稳定调节基金 ，专门用于弥补短收年份预算执行收支缺口。中央财政收入预算由财政部在征求征管部门意见的基础上编制，不再与征管部门编制的征收计划直接挂钩。中央预算稳定调节基金单设科目，安排基金时在支出方反映，调入使用基金时在收入方反映，基金的安排使用纳入预算管理，接受全国人大及其常委会的监督。一般来说，在编制预算时，我们会在收入项预算从预算稳定调节基金调入的金额，而在决算时这一调入金额完全按照预算安排，但如果出现财政盈余，那么会在决算中安排补充预算稳定调节基金的金额。截至2017年底，财政部披露的中央预算稳定调节基金余额为4666.05亿元。
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除了中央预算稳定调节基金以外，遇到实际赤字大于预算赤字的情况，还可能从地方政府结转结余资金和其他预算账户调入资金。所谓地方政府结转结余，是指在此前经济增长情况较好时，地方税收收入较高，但是当年下达的预算当年未完成支出，于是留转到下一年支出，中央曾多次下文要求规范这个资金管理，自2015年新预算法实施以来，我国加快预算拨付，平衡月度支出进度，预算支出基本按照序时进度来安排，地方政府结转结余资金未来将逐渐消失。从近几年预算法表述来看，在2017年首次出现“地方财政使用结转结余及从地方预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金8505.5亿元”，地方预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算此前从未出现，我们认为，这也意味着地方财政使用结转结余资金账户基本清零。
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理解更广义的准财政工具
由于我国财政的特殊管理体制，一些准政府部门比如国家层面的政策性银行、铁道总公司，地方政府层面的城投平台，也被市场认为是一种隐性财政。因此，如果从广义财政的角度去衡量，我们需要包括这些部门的融资或支出。此外，在经济下行压力较大时，各级政府也会成立产业引导基金等，支持某些产业的发展，在基建和环保等领域，还采用PPP模型撬动社会资本，这些基金的参与主体很多是国有企业，而国有企业的最终出资人仍然是政府，所以更广义的财政支出还要包括PPP、产业引导基金等各类软预算财政工具。
考虑与政府性质支出的直接相关性，我们将（1）政府性基金支出；（2）国开行软贷款；（3）专项建设基金；（4）抵押补充贷款（PSL）对应的棚改等领域贷款；（5）城投公司投资支出；（6）政策性银行项目贷款；（7）政府引导基金作为广义财政的指标，可以在狭义财政之外衡量财政政策的积极程度。这里我们需要说明的是，地方政府债券（包括一般地方政府债和专项政府债券）由于纳入一般公共预算和政府性基金预算管理，因此不必单列统计。
（1）政府性基金支出
政府性基金是指对依照法律、行政法规的规定在一定期限内向特定对象征收、收取或者以其他方式筹集的资金，专项用于特定公共事业发展的收支预算。根据基金项目收入情况和实际支出需要，按基金项目编制，做到以收定支。
政府性基金预算中，土地出让的收支占比基本保持在80%以上。土地出让相关支出包括征地和拆迁补偿、土地开发、支农、城市建设以及其他支出，属于广义的基建投资。2018年1-10月累计，全国政府性基金预算收入55399亿元，其中土地出让收入47519亿元，占比为 85.8%。 2018年1-10月累计，全国政府性基金预算支出55979亿元，其中土地出让收入相关支出48566亿元，占比为86.8%。
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（2）国开行软贷款
早在1994年国开行成立时，国务院就通过《国务院关于组建国家开发银行的通知》（国务院[1994]22号文件），对软贷款的性质、职能和任务进行了明确规定。
软贷款，即国家开发银行的注册资本金的运用。国家开发银行在项目总体资金配置的基础上，将注册资本金以长期优惠贷款的方式，主要按项目配股需要贷给国家控股公司和中央企业集团，由其对项目进行参股、控股。
1994年8月10日国开行颁布《国家开发银行软贷款暂行办法》，1997年5月12日印发《国家开发银行软贷款办法》，于1997年6月1日正式施行。该办法规定
软贷款是指开发银行以较低的利率和长期优惠的方式发放的用于国家政策性大中型基本建设项目的贷款，贷款对象为国有企业或者国有产权股份占主导地位的股份制企业。软贷款用途为国家批准建设的基础设施、基础产业和支柱产业的重点建设项目及其配套工程。软贷款的借款期限根据批准的建设项目可行性研究报告预测的经济效益、开发银行评审意见和借款人的综合还款能力确定，借款期限一般不超过10年，最长不超过15年。软贷款实行优惠贷款利率，利率按中国人民银行规定执行，在国家调整贷款利率时，开发银行作相应调整。
2008年监管部门明确要求国开行自转至为“商业银行（即股份有限公司）”之日起，停止办理软贷款业务，“只收不放”，在合同金额内已实际部分发放软贷款的项目确需后续贷款支持的，要改为硬贷款支持。
（3）专项建设基金
专项建设基金创设于2015年8月，旨在解决重大项目资本金不足的问题。据《专项建设基金监督管理暂行办法》中定义，
专项建设基金是指经国务院批准，由开发银行、农业发展银行设立，主要支持重点领域项目建设的基金。
主要用于“看得准、有回报、不新增过剩产能、不形成重复建设、不产生挤出效应”的重点领域。
专项建设基金主要通过项目资本金投入、股权投资方式，直接用于补充重点项目的资本金缺口。对以中央企业、国有资本控股的上市公司等为主实施、难以采用项目资本金投入和股权投资方式的建设项目，在符合预算法和《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）规定的前提下，可采取股东借款方式（基金以贷款方式向项目股东提供资金，贷款资金作为项目资本金投入）补充项目资本金。对地方投资公司负责的建设项目，必要时可采取参股方式将基金注入地方投资公司，由地方投资公司按照“专户管理、专款专用”的原则，将参股资金用作具体项目的资本金。
在专项建设基金审批了7批以后，公开资料中找不到新下达的信息，我们认为专项建设基金后续没有继续下发。从2015-2017年，专项建设基金一共下发了7批，总计超过2万亿元。
（4）抵押补充贷款（PSL）对应棚改等领域的贷款
2014年4月25日，为贯彻落实国务院第43次常务会议精神，中国人民银行创设抵押补充贷款（PSL）为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。
抵押补充贷款的主要功能是支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。
抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。此部分职能实质是财政货币化。抵押补充贷款的发放对象主要包括国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行，根据金融机构业务范围不同，确定不同的特定用途，国家开发银行专项用于发放棚户区改造贷款、城市地下综合管廊建设贷款等；中国进出口银行专项用于发放境外人民币贷款、军品贷款、国际产能合作和装备制造合作、“一带一路”等四类贷款；中国农业发展银行专项用于发放重大水利工程过桥贷款、水利建设贷款、棚户区改造贷款、农村公路贷款等四类贷款。
中国人民银行分别于2014年9月、2015年5月、7月、11月，经四次将PSL利率从4.50%下调至目前的2.75%，以引导国家开发银行降低棚改贷款利率，加大对棚户区改造的支持力度，促进降低社会融资成本。虽然PSL资金无法充当资本金，但是其较低的资金成本和对基础设施民生领域明确的指向性仍然是基建资金的重要来源渠道。
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（5）城投公司投资支出
城投公司作为地方政府的投资融资平台，投资的主要方向为公益性项目和准公益性项目，实质上承担一定的政府职能，因此我们将城投公司的投资支出归入广义财政工具。考虑到城投公司支出端的数据不便获得且较难跟踪，我们从融资端的角度进行估算，采用城投公司每年新增的融资额来近似度量城投公司当年的投资支出规模。我们首先将所有发行中债口径城投债融资平台的有息债务进行加总，同时假定Wind统计的城投公司数量占全部城投公司的80%，据此估算出城投公司的融资总额，我们采用城投公司每年新增融资额来近似度量当年的投资支出规模。以2017年为例，当年城投公司融资余额为37.24万亿元，新增融资额即2017年城投公司投资支出为4.53万亿元。
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（6）政策性银行政策性贷款
政策性银行一般是指由政府设立，以贯彻国家产业政策或政府的相关决策进行投融资活动的金融机构，不以利润最大化为经营目标。一般来说，政策性银行贷款利率较低、期限较长，有特定的服务对象，其放贷支持的主要是商业性银行在初始阶段不愿意进入或涉及不到的领域。1994年，我国组建的国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行是我国的三大政策性银行。2017年年末三大政策性银行总贷款余额达到18.57万亿元，当年净新增贷款为1.64万亿元。2015年政策性银行改革以来，政策性银行章程明确，政策性银行业务分为政策性业务和自营性业务。其中政策性业务是财政职能的延伸，也可理解为准财政。
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（7）政府引导基金
2014年国务院发布《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国务院[2014]60号），明确鼓励发展支持领域建设投资基金；2015年财政部颁布《政府投资基金暂行管理办法》，规范政府投资基金的设立、运作、风险控制、终止退出等。
政府引导基金分为产业基金、创业基金、PPP和其他四类，其中主要以产业引导基金和PPP为主。针对集成电路等战略主导产业及行业龙头企业，主要通过产业投资基金直接投资，实现产业重点突破和跨越发展；针对战略性新兴产业等新兴产业及中小企业，通过创业投资引导基金，加强资金、技术和市场相融合；而在公共服务、资源环境、生态保护、基础设施等领域，积极推广政府和社会资本合作（PPP）模式，引入社会资本，增强公共产品供给能力。
自2014年国务院和财政部颁发相关意见和办法以来，政府引导基金成立数量和目标规模呈井喷式增长。但受金融监管加强、项目投资回报周期长、对社会资本吸引减弱等影响，成立数量和目标规模开始呈现回落趋势。
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虽然2017年以来政府引导基金整体成立数量和募资规模呈回落趋势，但产业引导基金稳中略升，截至2018年11月22日，政府产业基金成立数量196只、目标规模1.79万亿元，同比分别增长31.54%和1.08%；政府创业基金成立数量45只、目标规模586亿，成立数量同比增长28.57%、目标规模同比下降85.97%。
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2014年9月，国发43号文提出规范地方政府举债融资机制，鼓励推广使用PPP模式。2015年5月，国办发42号文对在公共服务领域推广PPP模式作出指导意见，鼓励转变政府职能、激发市场活力、打造经济新增长点。后来，PPP广泛开展，但一度因为项目不规范引发政府违规举债问题，在今年1季度PPP项目库经历一轮清理甄别，部分不合规项目被退库。在今年7月31日政治局会议以后，政策目标转向稳增长和基建补短板，PPP经过一轮清理规范，我们预计又开始重新作为广义财政的一种工具。
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财政政策和货币政策哪个应该更宽松？
2018年7月13日，央行研究局局长徐忠发表了题为《当前形势下财政政策大有可为》的文章，徐忠局长认为，“多个现象表明积极的财政政策不够积极，甚至是紧缩的。财政政策应该是积极的，然而现在看到的情况是，财政收入以较高的速度增长，今年（2018年）预算安排的赤字率是2.6%，与去年3%的水平相比是紧缩的，即使按照一些财政专家所测算的，实际的赤字率可能达到3%，那也不是积极的”。我们认为，徐忠局长公开发文所讨论的便是在稳增长的大背景下，财政政策和货币政策哪个应该更加宽松？
财政政策的底线思维较多
我国目前执行“积极的财政政策和稳健的货币政策”，积极的财政政策在稳增长的大背景下为何出现徐忠局长撰文中所称的不积极呢？我们认为这是由于财政政策底线思维较多。一是，财政政策首要的底线便是不发生政府债务风险，财政作为政府的最后一段防线，一旦失控是无法挽回的。其次，财政政策的底线思维还体现在放松财政约束力度，一旦赤字设计较高会给很多财政的预算软约束主体（如地方政府）更愿举债的预期，容易导致总体债务失控。
财政政策的灵活性较差
2018年7月31日，中共中央政治局召开会议，在部署下半年经济工作时提出了六个方面的明确要求，第一个方面的要求是“保持经济平稳健康发展，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，提高政策的前瞻性、灵活性、有效性”。我们认为，在讨论稳增长大背景下，财政政策和货币政策哪个应该更加宽松，首先要从政治局会议的要求出发去分析，政治局会议提出的前瞻性、灵活性、有效性三要求对财政和货币政策来讲，最大的差异来自于灵活性，财政政策在灵活性方面表现较差。财政政策由于受每年的预算限制，中间调整的难度较大。
货币政策历史付出的代价更大
虽然我们看到财政政策有着固有的问题，但是这不意味着货币政策可以任性的使用，货币政策过度使用的副作用便是通货膨胀或者资产泡沫的催生。最典型的案例便是2008年金融危机之后，我国开启了4万亿投资刺激计划，货币政策也由略紧缩转为适度宽松，同期可以观察到我国房地产价格，特别是一线城市房价也出现了快速上涨。
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我国货币政策依然是以数量型为主，货币政策核心的中介目标依然是M2增速，我们认为我国中介目标的核心对照基准则是GDP和CPI增速之和。因此，从某种意义上来讲，M2增速超过GDP和CPI增速之和的部分可以被视作货币发行和流转超出市场需求的部分，叠加我国目前资本与金融项目未完全放开，这一部分流动性通常会流入房地产市场。我们发现我国货币发行和一线城市房地产销售之间存在6个月左右时滞的同步性，和一线城市房价指数同比存在3-4年左右的同步性。因此，要注意防范过度使用货币政策带来的负面影响。
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未来放松货币政策的概率较高
2019年经济基本面大概率回落，国家调控方向会更加注重稳增长，货币政策也将会向稳增长、保就业倾斜，特别是解决民营企业和小微企业融资和就业问题，财政政策将会更加积极，我国有望将赤字率上调至3%，货币政策由灵活适度的货币政策切换至稳增长为首要目标的稳健略宽松的货币政策。考虑到财政政策的底线问题以及灵活性低等特点，我国目前需要解决的经济需求转弱大概率会更多的使用货币政策。我们认为，2019年M2增速和社融增速维持反弹的趋势概率较高，我们预测，2018年M2增速在8.5%左右，2019年M2增速反弹至在9%左右；2018年社融增速在10.5%左右，2019年社融增速反弹至11%左右，其中，人民币信贷增速2019年反弹至14.5%左右。财政政策在赤字率无法大幅提高情况下，加大专项债发行力度，新增从2018年1.35万亿增大到2万亿，并在上半年可能加速投放。
风险提示
减税政策不及预期。
财政收入放缓和支出刚性较强将制约大规模减税政策的开展。
经济增长不及预期。
考虑到外部贸易摩擦对出口的拖累将逐渐显现，而基建对经济增长的拉动效果有限，未来经济下行压力仍旧较大。
专项债发行不及预期。
债务利息快速增长对财政的压力逐渐体现，地方政府还债压力较大，专项债后续发行可能有所放缓。
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