此次鲍威尔的讲话题目是“美联储监控金融稳定的框架”。原文较长且有很多背景，我们希望通过几个问题做出解读和简评。
问题一：联储加息路径是否发生改变？
是的，鲍威尔表示当下利率水平“略低于”中性利率，市场预期明显调整。从欧洲美元期货看，市场预期的2019年加息次数变为2次。
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不过市场对加息预期的改变并非一夜之间，鲍威尔的表态也不应过度解读。
可以看到从11月中旬美股下跌，市场预期的加息概率就在下调。另外鲍威尔上个月说基础利率“距离中性利率还有很远”（a long way from neutral）被认为过于鹰派。有经济学家认为，鲍威尔的表态是对上次讲话的“矫枉”，市场解读略微“过正”。
问题二：联储12月是否还会加息？
我们认为12月大概率会的。
联邦基金利率期货市场显示，12月加息概率为80%。
如果12月加息，对市场的影响是中性的；如果不加，对市场影响则是负面的。
鲍威尔表示货币政策“依赖于数据”。这意味着，在12月份，不加息的前提是非常差的经济数据。
这种情况下，风险资产将已经反映出来，不是停止加息所能挽救。另外12月份如果不加息也将显示美联储受到过多政治影响。
总之，联储的预期管理已经把自己带到了第四次加息门口，如果12月不加息会显得既无信心又无节操。
问题三：本次发言除了“just below”的利率路径还有哪些重要信息？
本次发言题目为“美联储监控金融稳定的框架”，除了开头的“简要回顾经济前景”，大量篇幅都在介绍金融稳定的监控框架和当前的评估。
对脆弱性的评估相当于回答了联储心目中“危机在哪里，还有多远”的关键问题。
其实，耶伦时代的金融体系脆弱性监控框架已经大体是这样了。不过，美联储希望增强透明度，与市场沟通更加充分，此外，在相同的监控框架下，当下的脆弱性评估也有更新。
那么，联储主要从哪些因素来看金融体系脆弱性，当前哪些部门脆弱性较高呢？
一是金融部门的过度杠杆。（较低）
“在我们的监督中，我们检查了许多类型金融机构的杠杆率，包括银行，保险公司，对冲基金和各种融资实体。目前，我们没有发现广义的异常或过度杠杆积累。”二是融资风险。（即流动性风险，较低）
“我们认为融资风险的漏洞很低。银行拥有的易受挤兑影响的负债水平较低，并持有高水平的流动资产。”三是杠杆率。（有理由担心，但不太可能对系统核心机构的安全性和稳健性构成威胁）
这部分信息很关键。联储用了两个证据，一是总杠杆率，下图可以看到，非金融企业杠杆率已经处于历史新高。
“如果经济下滑，这些高杠杆借款人中的一些肯定会面临困境，导致投资者承受高于预期的损失- 这些发展可能会加剧经济衰退。”非金融企业杠杆率（总债务与总资产之比）
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注：红色为投资级及以下的“风险”公司，灰色为所有公司。
二是家庭和商业借贷与GDP之比的“趋势缺口”（Gap from trend）。什么是趋势缺口？借贷与GDP之比（杠杆率）有个趋势，当下杠杆率与趋势之差是缺口，可以看到下图的家庭债务和商业借贷的杠杆率都用了缺口概念。
家庭部门的信贷与GDP的趋势缺口
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这个衡量标准暗含假设是趋势持续，缺口回归中性水平。实际上美国企业部门杠杆率的水平持续上升，很难谁说这一向上的趋势会永远持续。
美国家庭部门和公司负债/GDP（%）
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而且，即便用联储的缺口衡量标准，商业借贷也已经偏离了趋势。
商业信贷与GDP的趋势缺口
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“联储认为‘公司债务与GDP的比率大约是经过近十年经济扩张后人们可能预期的水平：它远高于其趋势，但尚未达到20世纪80年代末或90年代末的峰值。
此外，近年来的上升趋势似乎与企业资产相对于GDP的增长大体一致。’ ”联储认为债务与资产相对GDP同样上升，大体一致，换言之，也就是企业的权益相对GDP也同样上升。巧合的是，后者正是巴菲特对于资本市场泡沫的观测指标之一。股票市值相对GDP不可能永远上升；如果股票下跌，那么与权益同比上升的债务就更加令人担忧。
我们也注意到了公司债务的现象，周一发布的“寒冬临近”（下）正好谈到了美国的公司债市场。
四是股市泡沫。
“股票市场价格与远期市盈率等历史基准大体一致（见图8）。区分市场波动和威胁金融稳定的事件非常重要。大幅度持续的股票价格的下跌可能会给支出和信心带来下行压力。然而，从金融稳定的角度来看，今天我们不认为股市身处险境。”标普500的动态P/E比率（相对于未来12个月盈利）
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这是分析师常见的估值指标，看到联储也在用，令人惊喜。不过，动态P/E纳入了分析师对次年企业盈利的预期。彭博社的分析师一致预期是未来12个月盈利增长17%。在美国减税2.0难以出台、基建难以大幅扩张、劳动力成本上升的情况下，美股盈利再增17%本身也充满不确定性。
问题四：是什么让联储转向偏鸽？
鲍威尔发言开头讲了颇有深意的一个故事：1929年大萧条之前，“美联储发布了一份有关于担心股市投机的公开声明，表态担忧银行资金对投机行动的支持。1929年3月18日，波士顿联储银行行长威廉•哈丁（William Harding）在他的谈话中为美联储辩护”。回头来看，哈丁在1929年股市崩盘钱几个月发表的讲话，标志着大萧条的开始。
鲍威尔通过故事论证，金融稳定很重要，现在的金融监管从根本上确定完全不同的金融稳定方法和框架，更加有效。然而，这个故事的背景怎么令人有点细思极恐？
另外的考量应当是最近边际转弱的美国经济增长。
增长仍在扩张区间，水平并不弱，但是出现了转向的迹象。例如，住房市场的新屋开工下降；就业虽然非常强劲，但首次申领失业金人数出现了上升；消费者信心也高位回调。
问题五：未来应当重点关注什么数据？
回到美联储的双重任务“充分就业和物价稳定”（鲍威尔此次所说的“土豆和牛肉”，缺一不可），未来仍需要重点关注两方面数据。
就业方面需要关注申领失业金人数和失业率。3.7%的失业率处于历史低位。历史上，每次失业率从低点上升25个基点，经济即进入衰退。物价仍要看核心PCE和工资增速。
我们在“云锋有鱼”的周度市场观察中，会及时更新重要经济数据。
问题六：加息次数预期减少，是否意味着有利美股？
隔夜美股反应较好。但是仔细想一想，如果货币政策不再紧缩是因为更差的经济，那么股票盈利增长的基石何在？暂停加息也很难推升估值。的确，美股估值已经从高位回落，不过每次美股见顶都不是估值最贵之时、而是盈利见顶之日。
标普500（橙）与每股盈利（蓝）
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策略而言，我们仍然保持谨慎。
四季度我们的策略平配发达国家股市，用低波幅基金来降低风险增加防御。三季度美股科技股财报多家不及预期或展望变弱。
宽松货币政策带来的市场反弹对于投资者而言是减持机会。
问题七：美债怎么看？
10月初10年期美债上到3.2%，真实利率上升，曲线变陡。此后美股市场大跌，证明无法承受这么高的利率。此次美联储表态偏鸽，十年期国债收益率跌4个基点至3.0%。这一轮的“股-债”价格效应显示，3.2%已经接近本轮美债收益率顶部，未来上升空间有限。
对于组合策略而言，应当更加平衡股债，择机增加利率债配置。
此外，美债曲线陡峭程度一直是市场关切的“美股见顶”指标之一。昨夜之后，美债长短端均下跌，2年期跌2.2个基点至2.78%，美债10年2年利差进一步缩窄至22个基点，距离倒挂又接近了一点点。
美债10年2年利差
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问题八：对于汇率和黄金有何含义？
美元DXY指数今年以来持续升值5%。对于美国相对其他主要发达经济体经济增长更强、货币政策更紧缩，市场有较为充分的预期。外汇市场非常有效，货币政策的一点点边际转向也会带来美元贬值压力。不过，在欧洲经济走弱、意大利问题没有容易解决方案之时（特朗普的民粹，意大利学不来），美元向下的空间预计也不会很大。当然，美元走贬、美债收益率走低的变化，对缓解人民币贬值压力仍是好消息。
黄金，则受益于美元下跌和美债收益率下跌价格上涨的双重利好。
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