摘要内容对于负债重压之下的紧信用环境，如何展望后续市场演进？可能还是要从政策的诉求出发去探寻，1998年-2002年有着相似的宏观状态。
因为当前长期积累的风险隐患有所暴露，所以紧信用可能是一个长期的状态，那么在紧信用环境中，各类资产又会如何表现呢？问题的回答可从1998年-2002年的历史中去探寻可能性。
债券市场：长期牛市前期投资过热导致了的严重产能过剩和国企债务问题，亚洲金融危机冲击使中国经济雪上加霜。宏观调控一方面要保“8”，另一方面也要直面前期经济金融结构性矛盾和问题，国企改革和金融系统整顿成为这一阶段的典型特征。
与经济下行相伴随的是，以十年期国债收益率为代表的一轮债券大牛市。
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经济下行伴随通缩压力。CPI、PPI、GDP平减指数全面下行，经济整体处于通缩状态。
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一方面这一阶段需要处理复杂的经济金融结构矛盾，另一方面需要托底，在内外交困间，财政政策自然而然需要加大力度，1998年开始发行长期建设国债，积极财政的同时需要低利率再融资环境。所以我们看到货币政策也在积极引导。
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货币政策全面宽松。数量上，央行于1998年3月和1999年11月两次降准，法定存款准备金率下调幅度高达7个百分点，与此同时，中国人民银行通过拆借市场和公开市场不断加大资金投放力度。价格上，1997年10月至2002年2月，人民银行先后五次降息，一年期贷款基准利率由10.08%降至5.31%。
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货币宽松的同时信用扩张相对缓慢，银行超储率处于高位，银行体系资金充裕，一度处于流动性陷阱状态。
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资金利率和债券利率快速下行。7天回购利率由1997年超过10%一路下行至2002年的2%以下；10年国债收益率也持续走低，2002年一度跌破3%。
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股票市场：基本面、政策面、外围交替影响国内股市1997年6月至1999年5月整体处于震荡下行，1999年“5·19行情”开启新一轮牛市。随着互联网泡沫破灭，国内股市在2001年再度走低。
大趋势跟随美股。全球股市在1995年开始整体处于互联网热潮下的上升周期，特别是美股稳步走高。这一阶段A股在走势上总体跟随美股，并随着互联网泡沫破灭再度进入下行周期。
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股市具体拐点取决于监管政策。1997年5月国内股市转向下行，主要缘于监管层对于股票投机的打压，例如禁止国企和上市公司投资股票、商业银行退出交易所。而香港、韩国股市则是在7月亚洲金融危机爆发之后才全面下跌。1999年“5·19”行情启动则是由于股市长期低迷的情况下来自国家层面的推动。2000年随着互联网泡沫破灭，海外股市均出现大跌，但国内股市全面转向要等到2001年国有股减持办法的出台。因此，尽管长周期来看国内股市和海外存在较强的联动性，国内股市的具体拐点往往取决于监管政策对资金面的扰动。
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国企脱困和股份制改革也存在对于股市走强的政策诉求。1999年5月，高层明确提出“股票市场要为国有企业脱困和推行股份制服务”。国有企业利用股票市场进行股份制改革，如果股市长期低迷则难以开展。通过减持减持补充社保基金，也可以看出高层对于股市融资具有一定的依赖性。与此同时，在股市发展初期，非法集资、市场操纵等违规行为频出，严重损害投资者利益，例如最典型的“银广夏事件”，对于市场秩序的维护也是当时的政策重点。
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基本面因素不容忽视。1997年开始宏观经济走弱，上市公司净利润、EBITDA均出现同比大幅下滑，这一阶段股市表现也相对低迷。1999年开始上市公司业绩明显改善，特别是大宗商品、互联网、生物医药等行业增速较快。公司盈利改善也在股票市场中得到了反映，钢铁、有色、互联网、高科技等相关板块表现亮眼。
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外汇市场：危机来临、贬值压力上升1997年亚洲金融危机后，人民币并未像韩元、日元等大幅贬值。危机后，中国承诺人民币不贬值[1]，但在国内经济下行和强势美元下贬值压力不减。
人民币贬值压力可以从港元汇率变动得到侧面印证。香港实行联系汇率制度，但1998-2000年港元相对于美元仍然持续贬值。这一时期新台币、澳元也出现了贬值。
人民币贬值压力也可以从外汇储备变动进行观察，前期高速增长的外储增速大幅下滑，个别月份甚至出现负增长。
值得一提的是，由于1994年一次性贬值，人民币贬值压力被提前释放。
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商品市场：全球需求变化决定价格走势商品市场波动与这一时期全球经济走势高度相关。1997-1998年亚洲金融危机冲击下，主要商品价格均出现下跌；1999-2000年随着危机减弱需求开始回暖，价格逐步走高；2001年美国进入衰退期，带动主要商品价格再度走弱；2002年开始主要经济体央行相继采用宽松政策刺激经济，世界经济进入新一轮上升周期，商品价格全面回升。
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黄金价格波动受各央行抛售影响较大。1996年以来西方发达国家央行相继抛售黄金储备，是黄金价格持续下跌的重要推动因素；而1999年9月26日欧洲15国央行宣布未来五年黄金出售将不超过400吨，随后黄金价格出现暴涨；2001年以后随着“911事件”、“阿富汗战争”等国际局势动荡，以及受美元贬值和石油价格上涨影响，黄金价格持续上涨。
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小结对于负债重压之下的紧信用环境，如何展望后续市场演进？可能还是要从政策的诉求出发去探寻，1998年-2002年有着相似的宏观状态。
从1998年到2002年的历程观察，政策重心聚焦于内，统筹考虑短期刺激和中期结构转型，低利率环境是基本前提，同时紧信用带来通缩压力与流动性陷阱，利率在经济基本面完全企稳（保“8”压力缓解）前，基本奠定大牛市的格局。
权益市场，在低利率环境下，主要受监管政策、基本面和外围三个方面因素的共振影响，当然，这一阶段监管政策的影响最为显著，权益市场的作用重在直接服务于国企脱困。
人民币汇率虽然并未市场化，同时因为全局考虑而维持稳定，但是从外围特别是港元汇率与我们内生贬值压力指数评估，贬值压力确有上升。
商品市场，从全球角度观察，全球主要大宗商品的价格主要受美欧日经济总需求变化影响。
风险提示历史不会简单重复，经济走势超预期
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