2019年金融行业展望：金融周期下行中的稳金融

2019年金融行业展望：金融周期下行中的稳金融！

金融下行周期过程中，可能做什么都不对，所以2018年的金融从业者倍感压力和茫然，或许这才是故事的开始，因为周期还没有见底。2019年，在稳金融、稳杠杆政策的助力下，金融业或许部分有所改善，但是仍难有实质好转。具体看，证券业基本面会有改善，保险业发展相对平稳，而银行业、信托业景气度会有下行趋势。

复盘金融业的2018：金融周期下行阶段的挑战与机遇！

金融周期相对实体经济周期，持续时间会更长，下行周期对于实体经济的影响会更大。从中国金融周期走势看，自2009年上升周期持续了8年左右，已经基本达到阶段性顶峰，经过拐点，处于下行周期阶段。金融周期下行阶段，一方面容易引发各种金融风险，另一方面，金融条件的收缩和恶化也会对经济增长有所抑制，增加经济增速下行的压力。金融下行周期注定了有所作为会比较困难，很多人感慨日子不好过，可能苦日子远没有到头，这都是任何行业周期必定要经历的，没有经历过完整的行业周期，也不能说自己就是个成熟的金融民工。

图1：中国金融周期处于下行阶段

数据来源：WIND，下同

当然，2018年这一年中美贸易摩擦、全球经济下行压力增大，外部冲击的突然而至也打破了原有的去杠杆和严监管节奏，需要降低不同冲击的叠加效应，国内去杠杆政策转为稳杠杆政策，资管新规实施力度也有所软化，中央提出的六稳中也中重点提及了稳金融，这对于放缓金融周期下行的速度具有积极意义，当然这不意味着金融周期已经见底，在没有完全处置完重大金融风险之前，金融周期难以见底。这种政策转换也给金融从业者带来了很多不确定性，本来说好的暂停通道业务，但是之后有允许放开通道业务，所以既要又要反映了政策的底线和适应不同环境所作出的适度调整。

然而，严监管只是促进金融行业良好发展的一方面，更重要的是加快金融行业改革，建立一个更加适应经济转型发展的金融业，提高行业对于资源配置的效率。这就要加强优化金融结构，要促进不同金融机构发展，尤其是专业化金融机构，服务中小企业、小微企业；要促进民营金融机构的发展，目前金融机构多为国企，在机制体制方面存在效率低下的问题；要发展与经济转型相适应的融资体系，诸如加强股权融资渠道建设以及资本市场发展；要深化金融体制改革，除了完全实施利率市场化，还要推动金融机构准入和退出机制的完善，发挥市场的作用，促进竞争和效率提升。

在严监管以及去杠杆的作用下，金融机构规模扩张受到了更多限制，2018年各类金融机构总资产规模都呈现低速增长态势。这里面银行业、保险业自2017年开始总资产增速下滑较为明显，这主要还是受到了严监管、去通道、防止资金空转的监管政策影响；而信托业在2018年开始出现了增速下滑，由于信托公司主要还是以经营信托业务为主，轻资产化运营，后续股东增资力度下降，以及盈利水平下降，是主要原因；证券业在经历了资本市场波动后以及加强了重资本化运用，总资产增速有所回升。总体看，在经历了去杠杆过程后，金融机构总资产增速处于低速增长态势，并有趋稳态势，不过在监管没有实质转向以及货币政策没有大规模放松的情况下，金融机构总资产规模难有高速增长的机会，未来金融机构需要寻求更高质量的增长路径和模式，而不是通过代持、承接通道业务等简单的拼规模，未来需要加强并购重组等外延式的增长方式。

图2：金融机构总资产增速下降

在资产规模难以有效扩张、金融市场波动增大以及风险水平上升的情况下，金融机构盈利难有保障，2018年各类金融机构盈利增速都较去年有所下滑。商业银行相对维持增速平稳，主要在于信贷投放依然较快，同时银行议价能力进一步增强，在风险冲击有限的情况下，加之中收增速有所恢复，能够保持净利润的平稳增长。而信托公司、证券公司盈利增长情况有恶化趋势，资本市场的波动以及股票质押风险确实对于证券公司形成较大的盈利吞噬，经纪业务竞争激烈，股市成交量下滑，收入规模仍在下降，而投行业务在债券承销方面有所起色，而在IPO承销方面依然承压，被否决率升高；而信托公司则在工商企业类信托风险方面承受较高的考验，同时部分基础设施类项目的风险也在显现，加之布局财富管理、加信息科技投入增大了支出增速，影响了盈利增速。保险业盈利增速也出现小幅下滑，这与会计准则的调整、保险产品转型以及资本市场波动有很大关系。

图3：金融行业盈利增速有下行趋势

2018年，我国股市呈现出了较大调整，降幅较高，截至12月21日A股指数下降了23.76%，在所有一级行业中金融行业下降幅度最小为-15.93%，从各子行业看，银行业下降了14.77%，保险业下降了20.45%，证券业下降了24.57%，多元金融下降了34.69%，总体看金融行业的走势与其业绩呈现正相关。从估值看，金融行业处于历史较低水平，具备一定投资价值，但是也需要结合2019年走势做出投资决策。

图4：金融股指数下行

2019年需要关注的重要影响因素！

（一）金融严监管不放松。

2018年监管部门对于商业银行开出了2000多张罚单，涉及理财、零售信贷、对公信贷、内控等方面，个别银行受到较高金额的处罚，这足以体现严监管的威慑力。2019年，金融严监管仍然会持续，并不会以经济下行而失去应有的底线，这也是对于防范重大金融风险的必然要求。当然，金融监管、宏观审慎政策、货币政策需要加强协调配合避免多重政策共振，对于行业产生更多冲击。在此背景下，新的监管政策仍将不断推出，金融机构需要加强合规意识，金融业从业人员需要提高适应监管要求的能力，合规风险是金融机构的面临的重大风险之一，需要避免侥幸心理，合规经营才能稳健、持续经营。

（二）金融风险形势不乐观

2019年，宏观经济依然会惯性下降，主要看宏观逆周期政策对冲，实现经济稳定增长，所以当前经济处于转型和结构调整时期，单纯经济刺激不是最终的目的，必须把需求端和供给端管理共同配合好，需求端管理以稳定为主，供给端则以提高全要素生产率为主。所以，2019年虽然投资、消费等宏观形势能够有一定稳的体现，不过经济结构矛盾等还是较为突出，加之外部形势较为复杂，从而金融市场、信用风险的潜在波动依然不会显著降低，所共同面临的风险管理压力依然较高，这就需要金融机构作好风险管控，保持稳健经营。

（三）资产荒来袭

2019年，货币政策会保持宽松状态，金融条件有明显改善，不过大水漫灌的可能性也不会大，同时，企业在下行阶段会继续缩减融资需求，未来金融机构资产配置可能存在一定障碍。诸如，房地产调控可能边际改善、基础设施建设需要补短板但是不会以继续扩大隐性债务为代价，这些传统的资产配置领域会出现配置困难，而在其他领域，虽然扶持民企、小微企业，但是这些领域又要以不失风控为前提，在传统的风控要求下，大规模配置还是不容易的。那么，在资产荒的情况下，监管部门也会控制资产泡沫问题的扩大化，避免出现诸如2016年的通过加杠杆实现债券的拥挤交易。金融机构破解资产荒可能需要拉长资产配置久其、在风险可控的情况下下沉客户资质或者配置消费金融等新兴领域又得到政策支持的资产或者行业领域。

（四）金融体制改革加速

2019年，中国金融体制改革有可能进一步加快，这主要源于经济转型对于金融结构优化、市场资源配置效率的要求，2019年中央经济工作会议也指出要完善金融基础设施，打造规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。因此，2019年，可能需要关注利率市场化进程加快，诸如央行一直在提倡要加快利率双轨制合并，促进市场利率下行与存款利率上行，所以未来对于金融机构定价能力会有更高要求。再如金融开放会有所加快，并逐步进入实践阶段，在引进新技术、新产品、新服务的同时，也会加强市场竞争，部分机构可能面临裁员等方面的压力，金融从业者需要做好应对。还有就是资管行业的整改和过渡依然延续，整个资管行业的产品创新、机构转型依然加快，这或许是个最混乱的市场，但是也是孕育机遇的时期。

金融行业发展展望！

2019年，金融行业发展面临机遇和挑战，会受益于稳经济和稳杠杆的政策。由于各自的生存和发展环境的不同步变化，可能出现差异化的走势。总体而言，2019年，银行业、信托业景气度可能有所下滑，而保险业基本保持相对稳定，而证券业基本面有改善迹象。

（一）银行业：息差平稳下行，资产质量承压

2018年，银行业依然景气度较高，信贷资产投放较快，而且主要以消费信贷、按揭贷款为主，企业贷款仍偏谨慎，而且由于去杠杆因素，融资供求关系不平衡，更有利于银行提升定价，前三个季度一般贷款利率持续上行。与此同时，中间业务也有所恢复，尤其是信用卡的高增速，做出了很大贡献。2018年，企业信用风险虽然有所上升，但是并没有对于银行不良率产生太大影响，上市银行整体还是处于下行趋势，而整个商业银行则呈现一定上升态势。在此背景下，商业银行盈利水平维持了较快增速，经营业绩表现相对较好。

展望2019年，银行业景气度会有所下行，盈利增速会进一步放缓，而且分化会更加明显。生息资产可以保持稳定增长，在总体结构上，同业业务和非标业务会继续收缩，可能增加债券投资，债券牛市也为债券配置提供了良好机会，而信贷资产除了响应监管要求部分加强小微企业、民企的投放，对公信贷在复杂的宏观形势下会相对谨慎，而零售信贷依然会加强投放力度。息差会有承压而可能小幅下行，这主要在于银行定价优势会有所下降，一方面政策对于银行定价有一定政策要求，近期部分银行业确实下调了对于小微企业信贷的定价，此外企业融资需求在下降，宽松货币政策下，企业融资供给会增加，定价也有下行趋势。另一方面，银行负债成本下行幅度有限，虽然降准、定向中期借贷便利有利于降低负债成本，不过随着利率市场化的深入，金融脱媒依然延续，银行吸储成本仍然易上难下，这也限制了负债端成本的下行。

2019年，中间收入可能继续保持平稳增速，理财业务因为资管新规整改、转型，相应的收入规模会继续下滑，对于中收入的贡献度会继续下降，债券发行的加大，有利于提升投行业务收入，同时信用卡、结算等业务收入仍能维持一定增长水平。

2019年，信用风险对于银行经营依然是个考验，2018年大量信用风险会逐步反映在银行的资产负债表上，而部分不良资产认定宽松的银行仍有暴露不良的压力，同时2019年企业整体资金链仍不稳定，房地产、平台的风险依然较高，僵尸企业的处置也会产生新的信用风险，以及高杠杆下收入波动对于个人信用风险的冲击也会较为明显，好在银行在加快成立债转股子公司，可以在一定程度加快解决不良资产处置问题。总体看，2019年银行所面临的风险形势要依然不容乐观，而且银行间分化趋势会更加明显，中小银行、部分股份制银行的不良资产压力会更加凸显，大型商业银行的风险情况相对偏乐观。

图5：商业银行不良率有上升趋势

2019年，由于面临表外业务回表的需求，以及对于系统性重要金融机构实施更加严格的资本监管，并且成立理财子公司、债转股子公司等会进一步消耗银行资本，银行资本补充依然有需求。部分银行资本已抛出了优先股等资本补充计划，2019年银行仍会加大资本补充力度，在依赖信贷增长的模式下以及风险释放周期，资本速度会较快，周期性开展资本补充成为银行发展过程中的必然规律。

（二）保险业：寿险发力保障险，财险拓展非车险

2018年受到134号等严监管政策影响，没有实现开门红，而且由于资本市场的波动导致投资收益下滑，整体业绩增速有所放缓。不过，实施递延型商业养老保险等政策对于促进保险业发展依然具有较大的支撑。商业险方面，监管层推动车险改革，市场竞争更加激烈，而非车险发展潜力依然较高。

负债端，2019年虽然各家保险公司都在积极开门红，但是整体开门红形势依然不容乐观，未来需要淡化开门红的季节性效应。从各家保险公司的开门红产品，仍以保障型产品为主，而且在定价方面依然维持了较高的水平，这也说明了负债端成本依然维持较高水平，这也决定了后期资产配置的收益要求相对仍较高。从寿险产品看，保险机构仍在适应134号文的新要求，回归本源，凸显保险的保障本质，这也导致2018年人身险保费收入增速远低于预期。在适应了改政策一年后，2019年人身险保费收入会继续恢复并实现平稳增长，这其中健康险仍将成为主要增长推动力，不过考虑到2018年的较高增速，2019年会略有放缓，走势可能前高后低。财险方面，受到汽车消费增速下降等因素影响，车险增速有放缓趋势，而责任险、农业保险等仍有较大发展空间。

图6：财险保费收入增速优于人身险保费收入增速

资产端，保险资金配置继续向债券以及长期非标资产集中，存款占比持续压缩，不过受到2018年股市的波动，整体投资收益率有一定下行。2019年股市投资有一定机会，但是对于保险资金来说，更多配置集中于固定收益率产品以及另类资产，而2019年整体会出现一定资产荒，这对于保险资产配置的难度会增加，尤其是部分负债成本较高，将会挤压保险公司盈利水平。预计，2019年，保险公司可能对于长久期债券、非标资产仍有较大配置需求，整体投资收益率可能保持基本稳定，或者小幅下行。

图7：保险资金资产配置趋势图

准备金方面，目前750日国债收益率仍处于高位，对于准备金的计提有一定降低，有利于释放净利润。

2019年，保险公司内含价值增速有望小幅加快，一方面内涵价值回报预期保持稳定增长，另一方面，新业务价值增速加快有利于推动内涵价值增速修复，目前看，保险公司加强了保障型险种的营销，而且代理人队伍在规模稳定后，效能有望加快释放，推动高业务价值率销售加快。

（三）证券业：至暗时刻已过去

2018年是证券业的至暗时刻，证券公司本身靠资本市场行情吃饭，股市的大跌不仅带来了IPO投行业务的下降，也影响到了自营业务的资产配置，还带来了股票质押业务的集体暴雷，行业经营所面临的风险持续上升。好在国家和各地政府及时出台了民企和上市公司纾困计划，才在稳住了股市的情况下，逐步为股票质押业务提供风险缓冲，四季度上市证券公司股票也是走出了一波独立行情，显示了市场对于证券公司基本好转的预期。

图8：证券公司收入结构

展望2019年，证券公司基本面会得到修复，要略好于2018年，不过这些因素已在现有的股票交易中得到了一些反映。具体看：

自营业务方面，2019年自营业务会跟随股市的稳定以及债券牛市而有一定改善，或者保持稳定，由于近年来证券公司重资本运营下，自营业务起到了压舱石的作用，占比已达到30%左右，因此自营业务绩效的改善对于证券公司的整体业绩走势很关键。

信用业务方面，可谓成也股票质押，拜也股票，一项原本认为风险不高的业务，却因为股市系统性风险而暴露了业务的面目，券商通过自营以及资管计划参与的股票质押规模占据总规模的一半以上。2019年股票质押业务风险有所缓和，但是未来增速将显著放缓，而且部分存续风险依然有待解决；两融业务已从超1万亿元的规模萎缩到目前的7600亿左右，未来可能随着股市走势的改善会逐步稳定并有所上升，但是短期难以恢复到过去的高点。整体而言，信用中介业务收入规模将在2019年继续下降。

经纪业务方面，市场竞争越来越激烈，佣金水平仍在下降过程中，虽然2019年资本市场交易量会有所提升，整体仍不足扭转经纪业务下行的态势，当然部分证券公司还是加快转型，为经纪业务赋能，加强基于经纪业务的财富管理业务转型，提高金融产品代销、资产配置咨询等方面的服务，提升综合运营能力，但是转型仍在继续短期释放的业绩动能会很有限。

投行业务方面，2019年债券承销会继续保持较快增速，这与债券牛市、推动直接融资等有关；IPO和再融资收入贡献会提升，股市稳定情况下，IPO增量业务规模会保持稳定，而科创板可能开闸，贡献新业务，但是短期业务规模可能有限，2019年可以关注并购重组的增量业务，总体看2019年投行业务有改善基础。

资管业务方面，在资管新规公布后，券商资管业务面临转型压力，包括去通道、大集合转型公募基金等，仍对券商的资管业务形成压力，截至2018年三季度末14.82万亿元，仍在下行通道，预计资管业务的收入可能以负增长为主。

其他业务方面，券商衍生品业务有望增加，诸如期权等；此外，海外业务依然是新兴的业务，海通证券等券商海外业务发展还是较为快速，收入贡献度在提升。

综合而言，资本市场的改善会为证券业发展带来积极因素，并且科创版、沪伦通等资本市场业务带来新的业务机会，当然这些新业务机会更多是落在头部券商，此外衍生品交易、外海业务也都值得关注。

（四）信托业：信托规模收缩加防范兑付风险

1、业务扩展难度大

2018年，受到严监管、去通道等因素影响，在到期清算规模增大以及新增信托规模大幅下降的情况下，信托资产规模增速出现了有统计数据以来的首次负增长，预计全年增速为-10%左右。虽然监管部门对于通道有边际放松的迹象，但是难以扭转去通道的趋势，2019年信托到期量增速有所放缓，但是绝对规模仍较高，加之新增规模仍处于低位，这也决定了2019年信托资产规模仍然是下降的态势，预计降幅会有所扩大，可能降至18万亿元左右。个人认为，由于信托通道占比达到了60%-70%，而且大部分委托人为银行资金，在银行理财转型尚未完成前，整个去通道将会不断削弱规模增长驱动力，预计这种趋势在2020年前难以实质缓解，最终信托规模可能降至10万亿元以下，并逐步稳定。而在2020年之后，可能主动管理业务规模受到净值化管理、去刚兑等影响而增速进一步放缓，而事务管理类会逐步保持稳定增长。未来，信托公司可以加强资产证券化、阳光私募专业服务、股份代持等事务管理类信托业务以及真正的财产权信托业务，缓解现有业务增长动力不足的问题，但是根本上还在于需要提升主动管理能力，放弃简单粗放的拼规模增长方式。

图9：2019年到期清算信托项目规模依然较高

对于，信托报酬率而言，2019年，在宏观形势不确定性下，信托公司传统业务难以继续下沉客户资质，可能风险偏好会降低，继续寻求更加安全的资产，这时候，由于部分优质企业债券融资渠道以及信贷渠道更为畅通，会导致信托产品议价能力降低，报酬率会有所下降。而对于通道类业务而言，需求有限，市场竞争会更加激烈，也会压制定价能力。所以，整体看，信托报酬在2019年有有下行趋势，一般历史数据也显示，信托报酬率与银行息差走势一致性较高。

2、风险管理压力高

2018年，信托公司信托风险项目显现较明显，存续信托风险项目尤其是集合类风险项目增速非常快，达到116%，诸如华信、凯迪、中弘、海航、乐视等大型企业均涉及了较多信托公司的风险项目，整体看2018年工商企业、平台项目风险有较快显现。2019年，在宏观经济下行压力增大，企业综合绩效承压的情况下，信用风险可能边际改善，但是依然需要特别关注，2018年工商企业类信托项目风险可能有所出清，而平台类、房地产类项目的风险依然需要关注。2019年，中央经济工作依然强调了要解决地方政府债务问题，还在于堵旁门，开正门，加大债券发行，而会限制其他融资，目前看，很多地方平台资金链非常紧张，而且在融资成本方面也很高，这也是各非常危险的信号，虽然平台有政府背书，但是不排除有流动性风险的问题。房地产方面，2019年房地产调控会边际放松，由于这一轮房地产调控主要是一城一策，所以未来房地产调控难有一刀切的刺激，而且居民高杠杆下，大规模刺激房地产虽然在短期可以解决投资问题，但是在长期可能引发居民去杠杆的问题，那么金融风险、消费滑坡的风险需要关注。所以，需要关注中小企业、三四线项目风险，2019年将是房地产信托到期量较大的年份。

3、经营业绩确定性大

2019年，信托公司信托业务收入增速持平或小幅下滑，而固有业务收入会因为资本市场稳定后，增速会有所上升，风险因素对于信托公司经营业绩是个较大的考验，个人认为2019年前期风险项目会增加信托公司拨备要求，加之布局财富条线、信息科技需要加大相关支出，导致2019年信托公司经营业绩依然较2018年下降，降幅基本与2018年持平。

信托公司转型发展依然任重而道远，目前看，并没有一种短期可以大面积复制而又能收入贡献很大的业务。这就需要信托公司在战略选择上做好功课，同时下决心培育新兴业务，并尽快建立与新兴业务相适应的业务能力。

4、期待政策释放红利

2019年是我国现代信托业发展四十周年，信托业发展进入了一个关键时期，一方面监管政策引导信托公司回归本源，稳健发展，另一方面，也有可能释放部分红利，或者解决行业发展的一些难题，促进行业更好地发展。因此，需要关注政策所带来的超预期影响，当然很多政策除了惠及全行业，还有部分可能首先惠及高监管评级的信托公司，这会造成信托公司的分化。