风险偏好回升可能引发债基赎回压力

利率债投资策略方面，周二股债跷跷板明显，股市回调带动债市情绪小幅修复。

主要内容：

利率债投资策略方面，周二股债跷跷板明显，股市回调带动债市情绪小幅修复。从估值比较、宽信用措施逐步生效和中美谈判向好等角度来看，风险偏好回升下股债资产或将经历切换，相应债券波动加大。因此债券策略上建议谨慎保守些，现阶段交易价值低，可以关注存单等短久期信用债的配置价值。

第一，风险偏好回升可能引发债基赎回压力。

本周以来的两个交易日内股债跷跷板明显，根本原因在于市场风险偏好的变化。对比股市市盈率的倒数和债券收益率，目前二者之差处于历史高位，我们更倾向于认为目前股市配置价值高于债券。其次，我们回顾了历史上股债切换期间股票基金和纯债基金总份额的变化情况，发现09年经济刺激政策带动基本面明显好转使得债市转熊、股市转牛，期间纯债基金遭遇赎回，股票基金规模上升。16年底~17年底，经济韧性和金融去杠杆下债市转熊，纯债基金被赎回，而股市结构性牛市依然没有改变股票基金小幅赎回。

对比现在，我们认为市场风险偏好有可能持续回升，债市面临潜在调整压力，而股市机会更大些，因此风险偏好回升可能引发后期纯债基金赎回压力；历史经历显示股债切换调整后3~6个月内，纯债基金赎回压力将会明显体现出来。

第二，2019年地方债发行总量或超过4.35万亿，关注未来地方债供给压力对利率债的扰动。首先，2018年地方债整体发行节奏较慢，供给压力主要集中在三季度。

从历史规律来看，地方债发行具有季节性，集中在5月份以后，一季度相对较慢，主要原因是新增债额度均需要经过全国人大审批（时间在每年3月），因此新增债一般在3月后开始发行。回顾2018年，地方债总计发行了4.17万亿，新增债从5月开始发行，6月新增债叠加之置换债，总规模大幅上升。地方债发行1-5月均低于历史季节性，可能的原因是2018年春节较晚叠加两会会期较迟导致地方政府债务管理部署较为滞后。此外，三季度发行规模2.39万亿，占当年全部发行量的57%，临近年末，四季度发行量较少。其次，我们按照地方财政赤字+专项债发行规模+到期规模=地方债总发行规模的公式来计算。最终三者加总得到，保守假设下，2019年地方债发行规模为4.3万亿，较去年增加1349亿元；激进假设下，2019年地方债发行总额为4.35万亿，较去年增加1849亿元。

考虑到基建发力对冲经济下行压力的大环境，今年专项债可能会大幅增加，因此我们认为2019年地方债发行量或超过4.35万亿。

截至今日，今年地方债已发行和计划发行约6414亿元，后续3-12月的发行空间或将达到3.71万亿，平均每月地方债发行3708亿元，高于去年同期均值，未来地方债供给压力依然很大。

值得注意的是，本周三、周四、周五及下周一预计分别发行416、890、670、258亿元，合计发行约2234亿元，相当于去年一季度的总量，本周地方债发行规模较大，预计将对债市形成扰动。

信用债方面，周二信用债交投比昨天活跃，高评级债券成交量上升，但仍不及上周。民企债成交清淡。今日成交主要集中在能源、交运行业，金融板块成交较多。城投债信用利差上行为主，高评级长久期及低评级短久期中票信用利差下行。

未来我们关注：《粤港澳大湾区发展规划纲要》公布，点名的珠三角九市未来政策支持力度有望进加大，未来或将利好其城投债。

粤港澳大湾区包括香港特别行政区、澳门特别行政区和广东省广州市、深圳市、珠海市、佛山市、惠州市、东莞市、中山市、江门市、肇庆市（以下称珠三角九市），总面积5.6万平方公里，2017年末总人口约7000万人，是我国开放程度最高、经济活力最强的区域之一，在国家发展大局中具有重要战略地位。

广东省经济发达，财政收入能力强，整体债务压力不大。下辖21个地级市，划分为珠三角、粤东、粤西和粤北四个区域。就四大区域来看，珠三角九市2018年共产生8.1万亿GDP，占全省的80%以上，是广东省经济最发达的核心地、区。珠三角九市中，深圳市位于绝对领先的地位，广州市产出水平高但财政自给率较低，佛山、东莞紧随其后，惠州、中山、珠海、江门位于第三梯队，肇庆市产出与财政能力均垫底。从珠三角九市城投债存量情况来看（Wind分类标准），深圳市城投资质最好但存量规模不大；广州、珠海市城投平台较多，资质不一，可以关注；江门、中山和肇庆市城投债资质较差，未来或有提升空间。

一、利率市场展望：风险偏好回升可能引发债基赎回压力

周二股市先涨后跌带动债市情绪小幅修复，全天十年期国开活跃券利率下行2bp左右。资金面方面，周二无逆回购到期，央行继续暂停公开市场操作，银行间资金加权利率继续小幅回升。关于后期，我们建议关注以下几点：

第一，风险偏好回升可能引发债基赎回压力。

本周以来的两个交易日内股债跷跷板明显，根本原因在于市场风险偏好的变化。具体而言，经过上周末消化，市场投资者更倾向于认为1月社融中票据等短期融资明显回升至少短期内是宽货币正在向宽信用传导信号，同时受上周末海外风险偏好回升和对本周中美贸易谈判乐观预期的利好，周一国内风险偏好明显回升，全天股市大涨，十年国开活跃券收益率上行4.5bp。今年以来股市涨幅较大，周二全天股市波动有所加剧，带动十年国开活跃券收益率下行2.5bp。

目前股市配置价值高于债券，市盈率倒数与债券收益率之差处于历史高位。我们可以对比股市市盈率的倒数和债券收益率二者大小，作为股票和债券两类资产配置价值比较的依据。尽管今年以来股市有所上涨，但拉长周期看，目前股市市盈率依然处于历史低位。另一方面，去年以来债券收益率持续下行，导致市盈率倒数与债券收益率之差目前已处于历史高位，已经接近08年下半年和16年上半年阶段高点水平，尚未达到12-13年高点。而08年底之后和16年上半年之后，股市都迎来了牛市，债市也同步下跌。因此，从配置价值角度出发，我们相对看好权益市场，后期债市波动或将加大。

既然股债有可能切换，那么资产切换期间股票基金和债券基金申赎会发生什么变化呢？下面我们分析了近年几轮股债资产切换期间的情况，因为06-08年债券基金处于发展初期，债券基金规模基本保持不变，因此分析时我们仅考虑09年以来的情况。此外，债券基金中除了纯债基金之外，还有一级债基和二级债基等。一二级债基发展不仅和债券市场有关，部分阶段内受权益市场影响更大，因此分析时我们仅比较纯债基金规模和股票基金规模变化情况。

09年全年：四万亿刺激政策改善经济基本面预期，工业增加值增速大幅改善；央行货币政策边际收紧，资金面整体宽松，但资金成本中枢有所上行。期间，债券收益率持续上行，股票市场持续上涨，导致纯债基金遭遇赎回，股票基金规模上升。值得关注的是，债市调整3个月后，纯债基金就明显遭遇了赎回。

14年下半年~15年上半年：期间经济增速和通胀下行，经济基本面持续恶化，但14年底央行开启降息降准，所以我们没有看到股债跷跷板，股票和债券持续上涨。考虑到目前央行进一步大幅放松货币政策的可能性较低，因此现阶段和14年下半年~15年上半年可比性不大。

16年底~17年底：16年底央行开启金融去杠杆，叠加经济韧性好于市场预期，期间债券收益率持续上行。而股市呈现结构性牛市行情，蓝筹白马保持上涨，小票深度回调。17年纯债基金被赎回，尤其是17年6月和17年9月当月总份额分别被赎回1154亿份和1970亿份，简单讲债市调整后半年后开始纯债基金被明显赎回；股市结构性牛市下持续被小幅赎回，17年全年总份额被赎回805亿份。

整体而言，本周以来的两个交易日内股债跷跷板明显，根本原因在于市场风险偏好的变化。对比股市市盈率的倒数和债券收益率，目前二者之差处于历史高位，我们更倾向于认为目前股市配置价值高于债券。其次，我们回顾了历史上股债切换期间股票基金和纯债基金总份额的变化情况，发现09年经济刺激政策带动基本面明显好转使得债市转熊、股市转牛，期间纯债基金遭遇赎回，股票基金规模上升。16年底~17年底，经济韧性和金融去杠杆下债市转熊，纯债基金被赎回，而股市结构性牛市依然没有改变股票基金小幅赎回。对比现在，我们认为市场风险偏好有可能持续回升，债市面临潜在调整压力，而股市机会更大些，因此风险偏好回升可能引发后期纯债基金赎回压力；历史经历显示股债切换调整后3~6个月内，纯债基金赎回压力将会明显体现出来。

第二，2019年地方债发行总量或超过4.35万亿，关注未来地方债供给压力对利率债的扰动。

2018年中央经济工作会议要求较大幅度增加地方政府专项债券规模，随后12月23日举行的人大常委会审议通过并授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额，其中新增一般债务限额5800亿元、新增专项债务限额8100亿元，合计1.39万亿元。此次债务限额的提前下放，从2019年1月开始，一季度将有大规模地方债发行。而当前一季度过半，截至2月19日，全国已发行地方债4179.66亿元，债市同时存在资金面宽松等利多因素以及宏观数据超预期等利空因素中摇摆，债券市场整体进入震荡行情。接下来进一步对2018年地方债发行做一个回顾，同时对2019年地方债供给进行展望。具体来看：

首先，2018年地方债整体发行节奏较慢，供给压力主要集中在三季度。

从历史规律来看，地方债发行具有季节性，集中在5月份以后，一季度相对较慢，主要原因是新增债额度均需要经过全国人大审批（时间在每年3月），因此新增债一般在3月后开始发行。回顾2018年，地方债总计发行了4.17万亿，新增债从5月开始发行，6月新增债叠加之置换债，总规模大幅上升。地方债发行1-5月均低于历史季节性，可能的原因是2018年春节较晚叠加两会会期较迟导致地方政府债务管理部署较为滞后。此外，三季度发行规模2.39万亿，占当年全部发行量的57%，临近年末，四季度发行量较少。

其次，今年地方债发行规模还有多大空间？

我们按照地方财政赤字+专项债发行规模+到期规模=地方债总发行规模来计算。（1）地方财政赤字方面，由于全国财政预算仍未公布，根据我们此前的测算方法，假设2019年目标赤字率为3%且名义GDP增速为9%（详情可参考《2019年国债供给压力有多大》），2018年名义GDP按照已初步核算的值为900309.5亿元，则计算得到2019年名义GDP为981337.36亿元，最终2019年财政赤字规模为2.94万亿。再根据历史数据假设地方赤字占总赤字的35%，则地方财政赤字从2018年的8300亿元增至1.03万亿元，即新增一般债规模为1.03万亿元。（2）

专项债发行方面，近三年发行规模相对较稳定，规模区间在1.95-2万亿之间，保守假设今年政府专项债发行为1.95万亿，激进假设专项债发行2万亿。

（3）到期：2019年地方债到期集中在6月和8月，全年地方债到期规模为1.32万亿。最终三者加总得到，保守假设下，2019年地方债发行规模为4.3万亿，较去年增加1349亿元；激进假设下，2019年地方债发行总额为4.35万亿，较去年增加1849亿元。

考虑到基建发力对冲经济下行压力的大环境，今年专项债可能会大幅增加，因此我们认为2019年地方债发行量或超过4.35万亿。

截至今日，今年地方债已发行和计划发行约6414亿元，后续3-12月的发行空间或将达到3.71万亿，平均每月地方债发行3708亿元，高于去年同期均值，未来地方债供给压力依然很大。值得注意的是，本周三、周四、周五及下周一预计分别发行416、890、670、258亿元，合计发行约2234亿元，相当于去年一季度的总量，本周地方债发行规模较大，预计将对债市形成扰动。

利率债投资策略：周二股债跷跷板明显，股市回调带动债市情绪小幅修复。从估值比较、宽信用措施逐步生效和中美谈判向好等角度来看，风险偏好回升下股债资产或将经历切换，相应债券波动加大。因此债券策略上建议谨慎保守些，现阶段交易价值低，可以关注存单等短久期信用债的配置价值。

二、信用市场展望：《粤港澳大湾区发展规划纲要》公布，关注珠三角九市城投未来投资机会

周二信用债交投比昨天活跃，高评级债券成交量上升，但仍不及上周。民企债成交清淡。今日成交主要集中在能源、交运行业，金融板块成交较多。城投债信用利差上行为主，高评级长久期及低评级短久期中票信用利差下行。未来我们关注：

《粤港澳大湾区发展规划纲要》公布，点名的珠三角九市未来政策支持力度有望进加大，未来或将利好其城投债。

2月18日，中共中央、国务院印发了《粤港澳大湾区发展规划纲要》，并发出通知要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。文件是指导粤港澳大湾区当前和今后一个时期合作发展的纲领性文件，规划近期至2022年，远期展望到2035年。文件提出建设国际科技创新中心、加快基础设施互联互通、构建具有国际竞争力的现代产业体系、紧密合作共同参与一带一路建设等工作目标，预计未来还会出台多项具体政策扶持该地区发展。

粤港澳大湾区包括香港特别行政区、澳门特别行政区和广东省广州市、深圳市、珠海市、佛山市、惠州市、东莞市、中山市、江门市、肇庆市（以下称珠三角九市），总面积5.6万平方公里，2017年末总人口约7000万人，是我国开放程度最高、经济活力最强的区域之一，在国家发展大局中具有重要战略地位。

广东省经济发达，财政收入能力强，整体债务压力不大。

广东省是我国经济最发达的省市之一，2018年GDP高达9.73万亿元，同比增长6.8%，占全国GDP总量的10%以上。财政水平较高，2018年累计获得公共财政收入1.21万亿元，同比增长6.96%，当年共实现公共财政支出1.57万亿元，财政自给率达76.9%，排名全国前列。因此整体债务率相对较低，截至2019年2月19日，存量地方债1万亿（余额占比5.44%），城投债3200亿（余额占比4.08%）。

珠三角九市中，深圳市位于绝对领先的地位，广州市产出水平高但财政自给率较低，佛山、东莞紧随其后，惠州、中山、珠海、江门位于第三梯队，肇庆市产出与财政能力均垫底。

广东省下辖21个地级市，划分为珠三角、粤东、粤西和粤北四个区域，粤港澳地区涉及的主要是珠三角地区的九市：广州、深圳、佛山、东莞、中山、珠海、江门、肇庆、惠州。就四大区域来看，珠三角九市2018年共产生8.1万亿GDP，占全省的80%以上，是广东省经济最发达的核心地区。总体来看，九市中深圳、广州经济水平最高，2018年GDP均突破了2万亿；其次是佛山、东莞，2018年GDP接近万亿；第三梯队的惠州、中山、珠海、江门、肇庆差距不大，都不到5000亿。财政收入水平方面，由于数据缺失，下图中佛山、惠州、揭阳与汕尾市2018年财政数据为2017年数据，以2018年广东全省平均增速加成计算而得。深圳市财政收入能力最强，2018年公共预算收入约为3500亿，财政自给率超过80%。2018年财政自给率同样超过80%的有佛山和东莞市，财政自给率在70%左右的有惠州和中山市，60%左右的有广州、珠海和江门市，肇庆市财政水平较弱，2018年自给率仅34%。

从珠三角九市城投债存量情况来看（Wind分类标准，下同），深圳市城投资质最好但存量规模不大；广州、珠海市城投平台较多，资质不一，可以关注；江门、中山和肇庆市城投债资质较差，未来或有提升空间。

根据Wind，截至今天（2019年2月19日），广东省共存续城投债268只，债券余额合计3200亿元。有79家城投平台，其中14家（18%）为省级平台；除潮州和云浮两个小市外，其余19个城市均下辖城投发债平台。珠江九市合计拥有城投平台47家（59%），债券余额合计2620亿元（约占全省的82%）。从数量来看，市内城投平台数量最多的地级市是广州市，共有13家；深圳8家、珠海7家、中山6家紧随其后；江门4家，佛山、肇庆各3家，东莞2家，惠州1家。从存量余额来看，广州市以1240亿元的额度仍居首位；其次是江门市的394亿元及珠海市的270亿元；深圳市发债主体债券存量规模较小，存量城投合计105亿元；其余城市存量城投规模均在50亿元以下。从城投公司2018年中报披露的平均资产规模来看，梯度变化明显，深圳城投平均资产规模最高达1505亿元；广州、珠海、东莞、佛山城投平均资产规模平均以200亿左右的量级递减，分别为952亿、735亿、380亿、175亿元；中山、惠州、江门城投平均资产规模在160亿左右，肇庆城投以平均104亿的资产规模继续垫底。从主体评级分布来看，AAA级与AA级城投最多，47家中19家为AAA评级（40%），主要分布在广州、深圳市，珠海、佛山、东莞也有1-2家；8家AA+评级（17%），除珠海3家，广州、江门、肇庆无分布外，其他各市均有1家；18家AA评级（38%），主要集中在中山、江门、广州和肇庆市。