问题1：本月天量资金去向何处？
总体上，19年1月与18年1月比，社融的改善主要来自于票据类和债券类。
从大类来看，19年1月表外融资的同比增量由负转正，增2253亿元；人民币贷款同比增量创新高，达8849亿元；企业债券净融资同比增量继续上升至3560亿元；专项债同比增量再次转正至1088亿元。
而这其中，表外融资里面，主要由未贴现银行承兑汇票贡献，该项本月同比增2348亿元，而委托贷款同比仅增14.95亿，信托贷款同比还减少109亿；人民币贷款里面，本月票据融资同比增4813亿元。因此，表外融资和人民币贷款改善的主要动力均与票据相关。
实际上，如果我们假设票据类、短期贷款、专项债和企业债券融资同比增量都为0的话，那么，本月新增社融将为3.23万亿，金融机构人民币贷款将为2.5万亿，社融存量同比增速将基本与18年12月持平，人民币贷款余额增速将回落至12.8%。
问题2：为什么当前市场倾向于票据融资？
总体上，我们认为有两个原因，一是在经济低迷时期，票据融资利率较低，有一定的优势。二是存在企业短期套利的因素。
首先，从数据上看，票据融资利率显著低于市场一般贷款利率（图5）。
因此，在银行间流动性较为充裕，同时企业贷款需求仍较为疲软且盈利能力面临较大压力的情况下，银行选择以票据的方式提供贷款，是低利率环境下获取利息收入的最优方式。票据融资规模与银行间利率有一定的负向关系（图6），而从历史数据看，票据融资规模与企业盈利增速也有较为显著的负向关系（图7）。
当然目前也不排除企业利用票据套利的情况，因为从央行调查来看，当前企业贷款需求实际上仍然不高。
因此，如此之高的票据融资，不排除里面存在套利的成分。具体的，企业可以先在银行进行一笔结构性存款，然后获得收益；再以该结构性存款为抵押，向另一企业开出票据，而票据的贴现率又远低于结构性存款的收益。这样，一方面企业获得了结构性存款的收益与票据贴现利率的息差，另一方面企业也获得了资金。
问题3：表外融资的信托贷款也有改善，背后的原因是什么？
表外融资除了未贴现银行承兑汇票亮眼外，还有一个值得关注的是信托贷款当月值自2018年3月以来首次转正。
背后原因如下: 一方面信托的发行情况确实得到了一定的改善，另一方面信托到期量大幅减少。
根据用益信托网的数据，本月，信托发行规模达1982亿，同比增速自2018年8月以来首次转正，同比增量亦如此（图8）。不过，跟上月比，信托发行规模有所下降。
因此，信托到期量的大幅减少也是本月信托增量转正的重要原因（图9）。
那么，信托贷款都流向了哪些行业？
根据信托网披露的数据，与18年同期相比，基础产业的信托发行量大幅上涨，而其他行业都改善不明显或下降。因此，本月信托改善主要为基建相关项拉动（图10）。
问题4：专项债的增量来自于哪些地区？用于什么？
除了票据部分外，本月社融另一大增量为债券类——专项债和企业债同比增量都有较为明显的提升。专项债本月同比增量为1088亿元。我们对1今年以来发行的新增专项债进行了统计，发行金额共约883亿元，主要涉及到如下地区：云南、河北、天津、山东、河南和浙江；涉及领域主要是土地储备和棚改，这两项发行金额总额达770亿元，占新增专项债总金额的87%（图11）。
问题5：企业债券融资持续回升，资金流向了哪些行业？
本月，直接融资方面，企业债同比增量也有较为显著的提升。我们对不同行业发行的信用债净融资额进行了统计，按照申万一级行业分类标准，净融资额较高的行业主要是基建相关和房地产行业，具体的有，建筑装饰（975亿），采掘（596亿），公用事业（449亿），房地产（270亿），交通运输（183亿）这几大类，这几个行业净融资额占总体净融资额（除金融类和综合行业）的84.4%（图12）。
问题6：当前天量资金与M1增速处于低位有关吗？
本月M1创新低，我们认为主要有两个方面的原因。
一是春节扰动。我国M1包括非金融企业活期存款和机关团体活期存款，1月，临近春节前夕，企业和机关向劳动者发放奖金工资等，导致M1增速下降。可以看到，历史上，春节在1月末、2月初时，M1增速往往在1月会有较为明显的回落（图13）。
二是近期票据融资等放量。
从历史数据看，M1同比增速与票据融资有显著的负向关系，票据融资转移了企业的活期存款，因此拖累M1增速（图14）。
问题7：票据融资对社融有必然的领先性吗？
从历史数据来看，票据融资对于整体融资确实有一定的领先性。
我们发现，票据融资余额增速以及票据融资占比对社融存量增速有1年零一个季度的领先性（图15-图16）。而社融增速约领先实际GDP增速和名义GDP增速1-2个季度（图17）。此次，票据融资余额增速自2017年10月开始触底回升，如果按照历史经验来看，社融增速在一季度将企稳，GDP增速将在三季度左右企稳。
虽然从数据上看，票据融资无论对于中长期贷款还是对于整体融资状况的改善确实有领先性，但其背后的根本原因在于地产销售的同时改善。
而房地产改善的越钝化、效果越弱，后续社融改善的幅度也越小。
从形态上来看，本轮票据与社融的关系可类比与2008-2009年、2012-2013年、2014-2015年。而当时，社融增速之所以能起来，因为降息或房地产政策有所放松，带动整体房地产销售增速的上升，从而带动了整体信贷的回升和整体经济的回暖（图18）。当前，票据融资增速已回升，但房地产销售周期钝化、增速依然较为疲软，房地产政策上目前也还维持中性的基调，因此，社融增速是否能真的企稳，还要看后续房地产政策能放松到什么程度，或者央行是否实施降息政策。
问题8：天量社融与中国式量化宽松有什么关系？
中国式的量化宽松，实际上有两种形式。一种是央行自身资产负债表的扩张，另一种是央行通过政策工具，支持商业银行进行资产负债表的扩张。
当前看，中国式量化宽松已开启，更多的是通过第二种渠道。
央行支持商业银行资产负债表扩张，要不就降低存款准备金率，要不就补充银行的资本金。1月以来，我国已实施了两次全面降准。而近期，票据等的天量发行对银行资本金和资本充足率也带来了一定的压力，2月20日，央行即开展了2019年第一期央行票据互换（CBS）操作，本期操作量为15亿元，期限1年，加快了对银行补充资本金的支持。央票互换的创设虽然不直接涉及基础货币的投放，但互换的央票可作为机构参与央行货币政策操作的抵押品。同时，主体评级不低于AA级的银行永续债本身也纳入了中国人民银行中期借贷便利（MLF）、定向中期借贷便利（TMLF）、常备借贷便利（SLF）和再贷款的合格担保品范围。
相当于MLF等抵押品范围扩大式降准，对央行而言是一种“表外”扩表。因此，当前中国式量化宽松或已开启。
18年12月底，央行资产负债表的“其他资产”大幅跳升，引得市场对央行扩充自身资产负债表的猜测，1月份，我们看到，该项目又大幅回落（图19）。因此，从当前来看，央行自身扩表还较为有限，后续要持续关注。
评论 (0)