估值远超万科、恒大，上海临港凭什么？
小汪说今日，证监会并购重组审核委员会召开2019年第11次会议，上海临港收购其实控人临港集团旗下6家公司股权的交易获有条件通过。
重组委的审核意见为，“请申请人补充说明本次交易是否有利于充分有效解决上市公司与实际控制人的同业竞争，请独立财务顾问和律师核查并发表明确意见。”
2018年以来，国资成为A股市场重要参与方，随着“管资产”到“管资本”理念的进一步深入，国有资产证券化速度不断加快。
上海临港主营园区开发业务，收入主要来自于园区商业地产的销售、租赁，以销售为主。此次交易中，上海临港作价189亿收购临港集团旗下6家公司的股权，标的公司从事的业务同为园区开发。
上海临港的此次交易，主要是对集团旗下业务的整合，避免同业竞争。
目前，上海临港总股本11.20亿，最新市值318亿。此次交易中，上市公司将增发股份7.8亿股（不考虑配融），若同时考虑60亿的配融，新增股份合计将达到约10.7亿股（假设配融发行价格为此次发行股份购买资产价格），股本将增加96%。
同时，根据备考财务报表，交易完成后，上市公司2018年1-10月营业收入将由13亿元增加到40亿元，归母所有者净利润将由3.3亿元增加到10.6亿元，上市公司营收和利润体量大幅提升。
此次交易中，最引入注意的还是上市公司和标的估值。
此次交易中体量最大的两个标的高科技园和合资公司收购股权作价分别为133亿和59亿，对应二者PB分别为4.7x和5.8x。同样，上市公司上海临港的PB也达5.05x。
要知道 ，A股地产龙头万科的PB也只有2x，港股的中国恒大PB 为2.3x左右。那么，
为何上海临港和标的PB能在5倍以上呢？
标的是否高估了？
上海临港和标的业务与一般的地产公司有何不同？
并购重组交易方案设计是我们观察市场的重要切口，交易方案也体现了双方的利益博弈。考虑标的是否高估时，还需要结合上市公司估值及支付方案设计。如若主要支付方式为股份支付，即使标的估值较高，但上市公司估值同样较高，也是双方可以接受的均衡结果。
如何透过交易方案看清背后的利益博弈，以及博弈各方的底牌，需要对投行和投资有系统的理解。关于这种理解，小伙伴们可以参考200节线上课，系统的方法论，丰富的案例，从0到1到n的讲解。
01
交易背景及方案
1.1
交易背景：集团业务的整体上市
上海临港前身为上海自动化仪表公司，始建于 1986 年， 1994 年在上海证券交易所挂牌交易。
2015年7月，临港集团借壳自仪股份，实现旗下部分资产的上市，后更名为上海临港。
在临港集团2015年重组上市时，由于临港集团部分下属园区开发业务资产暂不符合上市条件，因此未注入上市公司。借壳完成后，上市公司和临港集团其他下属公司在园区开发经营业务方面存在部分潜在同业竞争。
针对该情况，临港集团于2015年6月出具承诺：临港集团下属漕河泾园区虽然与临港投资下属园区位置不同，但其除承担政府职能及一级土地开发业务外，仍存在部分二级土地开发业务。
临港集团承诺五年内，在将漕河泾园区代政府行使职能的非市场化业务进行剥离后，将相关子公司的股权按照经审计/评估的公允价值转让予临港投资和/或其下属子公司。
此次交易，一方面是解决与关联公司的同业竞争问题，另一方面进一步推进临港集团园区开发业务的证券化。
1.2
交易方案
此次交易包含两个部分：发行股份及支付现金购买资产及发行股份募集60亿配套资金。发行股份募集配套资金的实施以此次资产重组为前提，反之不成立。
（1）发行股份和现金支付购买资产
交易对方：漕总公司、天健置业、久垄投资、莘闵公司、华民置业和蓝勤投资。
标的资产：合资公司65%股权、高科技园公司100%股权、科技绿洲公司10%股权、
南桥公司45%股权、双创公司15%股权、华万公司55%股权。
交易后：上海临港直接及间接持有合资公司65%股权、高科技园公司100%股权、科技绿洲公司100%股权、南桥公司100%股权、双创公司100%股权、华万公司100%股权。
交易作价: 189亿元。
其中现金支付27.9亿元，占比15%；股份支付161.1亿元，占比85%。
发行价格：20.68元/股（对应PB 3.45x）。
发行股份数量：77,882.73万股。
业绩承诺：本次盈利补偿期限为2019年度、2020年度、2021年度，漕总公司承诺其所持合资公司65%股权、高科技园公司100%股权及科技绿洲公司10%股权中按假设开发法、收益法评估的物业资产在业绩承诺期内
合计实现的归属于母公司的净利润不低于187,629.76万元。
业绩承诺方：漕总公司。
业绩补偿：在业绩承诺期间届满时，对累积实际利润未达到累积承诺利润的部分、资产期末减值的部分进行补偿。
交易前控股股东：临港资管，持股比例为36.03%。
交易前实际控制人：临港集团，持股比例为46.58%。
交易后控股股东：漕总公司，持股比例为39.24%
交易后实际控制人：不变，临港集团，持股比例为66.72%
交易是否构成重组上市：否。
（2）发行股份募集配套资金
发行对象：普洛斯、建工投资、东久投资在内的不超过10 名特定投资者
募资规模：不超过60亿元，最终的发行数量待确定。
募资用途：27.9亿元用于支付本次交易现金对价，32.1亿元用于漕河泾科技绿洲四期、五期、六期项目及南桥欣创园二三期项目。
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中介结构
独立财务顾问：国泰君安证券股份有限公司
法律顾问：国浩律师（上海）事务所
审计机构：天健会计师事务所（特殊普通合伙）
评估机构：上海东洲资产评估有限公司
02
上海临港：上海园区产业载体开发经营
2.1
园区地产销售为主要收入来源
上海临港主要业务是园区产业载体开发经营。其最新股价为30.25元/股，总股本为111,991.93万股，市值为338.78亿，PB 5x。
目前下辖六个上海大型产业园区，松江园区、浦江园区、南桥园区、康桥园区、金山园区和上海自贸区（洋山）陆域部分。
上海临港作为管理者，致力于吸引优质企业落户园区，并为之提供综合配套服务，同时还承担聚集创新资源、培育新兴产业、推动城市化建设的重要使命。
上海临港目前的业务收入主要来自于园区产业载体（包括研发科技楼、工业厂房）的开发、销售与租赁。为了应对上海激烈的园区竞争，上海临港主动推动园区内产业升级，招商模式不再是广撒网式，而是精心谋划，向“跨园区招商资源整合与互动”和“产业集聚的链式招商”转型。
除了租售业务之外，上海临港还为园区提供产业导入及综合服务等增值服务，促进各产业链的拓展与衔接，形成良好的产业聚集，打造区域经济发展引擎。
2016年、2017年、2018年1-10月，上海临港分别实现营业收入18亿元，20.7亿元，13.3亿元，分别实现归母净利润4亿元，4.1亿元，3.2亿元；销售毛利率分别为56%，54%，57%，毛利率较高。
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收入构成上，房屋销售和房屋租赁是其最主要业务，其房屋销售贡献其80%以上销售收入。
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2.2
股权结构及其与标的关系
在本次交易重组中，上海临港主要交易对手是漕总公司，通过比较两者的股权图可以发现，两者均受到临港集团的控制。上海临港和标的公司合资公司、高科技园公司、科技绿洲公司实控人均为临港集团。
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03
标的：交易对价主要由
合资公司和高科技园贡献
上海临港的此次交易，主要是对集团旗下业务的整合，避免同业竞争。此次收购标的所从事业务也主要为园区产业载体开发经营。
但收入结构上会有所差异，上市公司80%以上收入来自于园区地产的销售，而标的业务分布相对均匀。房产租赁、房产销售及其他业务占收入比重分别约为35%、45%和20%。
从报告书中披露的标的对价可以看到，189亿元对价中有181亿元用于购买合资公司和高科技园。合资公司和高科技园是标的中最重要的两个公司。
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如前所述，上海临港的房屋销售贡献了总收入的80%，而标的公司的业务收入分布更加均衡，租赁、销售以及增值服务均有不小的占比。
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2016年、2017年、2018年1-10月，标的公司分别实现营业收入19亿元，25亿元，26亿元，分别实现归属所有者净利润4.3亿元，6.7亿元，7.2亿元；综合毛利率分别为67%，64%，68%，其中房屋租赁毛利率高达80%，房屋销售业务毛利率也高于70%。
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从上市公司披露的重组报告书可以看到，标的公司客户集中度不断提高。前五大客户销售收入占比由2016年的12.63%提高到2018年1-10月的48.1%。
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04
6倍PB的房地产公司？
上海临港此次重组交易中，标的估值值得注意。189亿元对价中有181亿元用于购买合资公司和高科技园。合资公司和高科技园是标的中最重要的两个公司，其估值也非常高。接下来，小汪@添信并购汪重点讨论这两家公司的估值。
合资公司账面净值10亿元，资产基础法评估值59亿元，对应5.9倍PB。高科技园公司账面净值28.5亿，资产基础法评估值133亿，对应4.7倍PB。
而万科作为地产龙头，目前PB 2.23倍，中国恒大PB也只有2.05倍。那么，为何标的会有如此高的PB呢？
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我们看看标的是如何估值的。此次交易最终采用了资产基础法估值结果。根据上海临港的重组报告书，小汪@添信并购汪发现，存货和投资性房地产的大幅增值，是标的PB高的重要原因。
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高科技园资产增值额105亿，其中流动资产增值57亿，投资性房地产增值41亿，是资产大幅增值的主要原因。根据重组报告书，流动资产的增值又主要是由于存货增值引起。评估过程中，存货增值额达57亿。
同样，合资公司资产增值额合计达74亿，其中投资性房地产增值达62亿。
标的存货及投资性房地产为何有如此高的增值呢？
根据重组报告书的披露，这主要是由于财务报表中，存货和投资性房地产都是按照历史取得成本进行计量的，而评估时，是采用了未来预期收益进行折现。历史成本和未来收益折现值出现了较大差异。
根据重组报告书披露的标的公司持有的房地产权证，可以发现，合资公司的地块多数在2003年前后取得，高科技园公司的地块多数在2010年前后取得。
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（上海土地商用办公用地成交均价同比增速）
而在过去15年间，上海市商业/办公用地成交土地均价，除2014、2016年外，各个年份的土地价格同比均有较大增幅，2007年和2013年增幅甚至超过80%。
而在会计处理上，土地使用权以当年支付的取得价格确认为无形资产，之后根据建造目的分别计入费用类或是“开发成本”、“投资性房地产”等科目。
因此，标的公司持有房产在会计成本的核算上仍是依据十几年前的成本。此次评估则基于预期收益法进行评估，产生了较大幅度增值。
细节处隐藏着“魔鬼”，财务处理的轻微改变就会导致账面利润的巨大变化。怎样学会看透财务细节透露出的真相，不仅影响到对公司的前景判断，更是我们在资本市场生存进化的关键。
我们在资本会员的估值精研社中，力求随行就市拆解公司与市场结构，对于如何从交易方案、财务细节见微知著这类问题，进行了方法论性质的深度思辨。
05
标的业务与一般的地产公司有何不同？
上文中，我们从估值的技术角度分析了标的高估值原因。接下来，我们再从业务角度看看上市公司和标的业务与万科、恒大等有何不同。上市公司及标的是否高估了。
与万科、恒大等主营房地产开发经营不同的是，上海临港和重组标的主要针对产业园区进行开发，通过导入优势资源促进园区商业发展。如其与合作伙伴共同打造国内首个“互联网+科技园”，共建“中美中心”产业对接平台、“微电影产业基地”、“阿里云创客＋创业平台”等，形成了良好的产业聚集。
出售商业地产同时也提供大量的租赁服务，附加值较高。这种业务模式的差异会反映到财务数据上。从财务数据的对比，我们也看到其业务模式的差异。
与上海临港及标的经营相似业务的还有市北高新和浦东金桥等上市公司。我们就拿这些公司与上市公司及标的以及万科的财务数据做对比（注：①市北高新、浦东金桥、上市公司及标的的数据均摘自重组报告，2018年数据截止至2018年10月末；万科财务数据来自choice终端，万科2018年数据均为截止至2018年9月末；②所有标的合称为汇总模拟主体）。
从销售毛利率和销售净利润来看，主营园区开发的市北高新、浦东金桥、上海临港及标的销售利润率会明显偏高。
这一方面是由于上海的区位优势，土地价格上涨较快所致；另一方面，园区地产开发的附加值更高，所以主营园区开发的公司会较万科等传统地产公司的销售利润率更高。
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但是，如果我们进一步考察股东回报，也即净资产收益率，会发现万科的净资产收益率反而是最高的，是上海临港净资产收益率3倍左右。
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根据杜邦分析，我们可以把净资产收益率进行分解：
净资产收益率(ROE)=销售净利率×总资产周转率×权益乘数
上文中，我们看到上海临港及标的的销售净利率显著高于万科，可以继续从资产周转速度和资本结构看上海临港及标的净资产收益率低于万科的原因。
从应收账款周转率的对比可以发现，2018年1-9月，万科的应收账款周转速度达111次，而上海临港2018年1-10月应收账款周转速度只有5次，不足万科的5%。标的2018年1-10月应收账款周转速度不足15次，不足万科的14%。
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存货周转率方面，万科也高于上海临港及标的（万科2018年数据为1-9月数据，2018年1-10月存货周转率会更高）
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应收账款周转速度更慢，也是园区开发业务的一大特征。园区开发业务配套设施更为完备，对资金以及开发主体社会资源要求更高，整个资金周期也更长。
从上海临港现金流量表也可以看到，自2015年以来，其经营活动现金流和投资活动现金流一直为负，经营及投资所需资金全部由筹资活动现金流进行支持。
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除资产周转速度外，资本结构的差异也是上市公司及标的销售净利率更高，但净资产收益率更低的重要原因。通过对比其资产负债率可以看到，万科的资产负债率显著高于其他公司。
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估值方法最有意思的地方，就在于它看似简单却意味深远，往往横看成岭侧成峰，包含了众多对于行业、竞争、管理与趋势的理解。资本会员的估值精研社包含了系统的估值方法论讲解，既包含并购重组和LBO等交易中的估值方法，也结合了二级投资者的视角，针对未来增长空间较大、发展可持续性较强的行业，设计了券商、银行、SAAS、5G等行业估值。
06
小汪点评
此次交易中体量最大的两个标的高科技园和合资公司收购股权作价分别为133亿和59亿，对应二者PB分别为4.7x和5.8x。同样，上市公司上海临港的PB也达5.05x。
而A股地产龙头万科的PB也只有2x，港股的中国恒大PB 为2.3x左右。
上市公司及标的估值均显著高于A股或港股的地产龙头的估值。对比其业务及财务可以发现，由于上市公司及标的主营园区开发业务，提供了更多的附加值服务，加之处于地价增速较快的上海区域，销售毛利率及销售净利率跟高。
园区开发业务汇款周期也更长，资产周转速度更慢，加之资产负债率较万科更低，所以出现了虽然销售毛利率及销售净利率均显著高于万科，但净资产收益率反而大幅低于万科的情况。
不过，并购重组作为最为市场化的交易，重组标的估值并不是绝对概念而是相对概念，因为大比例股份支付的存在，对标的估值高低的评判还要考虑上市公司的估值。
此次交易中，发行股份购买资产价格为20.68元/股，对应上市公司PB为 3.45x，估值较高，但仍远低于标的估值。
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