华泰证券认为当前市场已进入"盈利仍强、估值先行回落"阶段，关注点从"盈利上修空间"转向"盈利下限"。基于长约地板价压力测试，若2027年ASP较2Q26下降约40%，对应行业2027E PE约14倍。股东回报方面，海力士已将FCF回报目标上调至超50%，美系厂商亦逐步向100%超额现金返还过渡，回购力度成为估值支撑的重要变量。
核心观点
回顾2Q26，三星/海力士/美光/闪迪/铠侠五家合计总收入2,274亿美元（同比+194%、环比+43%）、营业利润1,475亿美元，环比+70%，收入和利润均处历史高位。但价格涨幅已开始放缓，Samsung披露DRAM blended ASP环比由1Q26的约low-90%降至2Q26的mid-40%，TrendForce预计3Q26 server DRAM合约价环比上涨13–18%。
按P/B与ROE的方向组合，本轮已进入“盈利仍在上行、估值先行回落”的第二段（图2），市场关注点正从盈利上修空间转向盈利下限在哪里，重点关注：
1）长协。若2027年ASP降至较2Q26低约40%的地板价水平，对应行业2027E PE约14x；
2）股东回报。海力士已将2025–2027年FCF回报目标上调至超过50%，关注韩系后续payout ratio提升；
3）长期需求。AI存储需求由HBM向更完整的memory/storage hierarchy扩散。综合考虑长约的价格保护机制、回购力度与供需稳定性（DRAM或优于NAND）三条标准，我们给出五家公司的关注顺序。
从盈利上修转向底部定价，LTA或成为核心估值锚
股价侧，五家合计美元市值 6/25 见顶于 4.8万亿美元，34 天回撤 44 % 至 7/29 的 2.67 万亿，截至8/18已反弹至3.57万亿美元，较低点回升34%，但距前期峰值仍低约25%，年初至今累计上涨194%。三星电子外资持股率由2026年初约 52.4% 降至8月中旬约 46.7%–46.8%；SK海力士则由年初约 53.8%一度降至约 49.8%。盈利预测方面，Visible Alpha一致预期五家存储公司2027年收入/营业利润同比增长45.9%/55.8%，分别达到1.43/1.00万亿美元，合计营业利润率进一步升至70.0%；对应2027E归母净利润约8,005亿美元，按8/18五家合计市值计算，2027E PE约4.5x。当前估值已经隐含了较强的盈利见顶与价格回落预期，因此市场下一阶段关注点或将逐步从“盈利还能上修多少”转向“盈利下限在哪里”。因此，相较继续外推价格上行空间，基于LTA地板价测算收入和利润的“可守底线”，可能更有助于判断本轮存储周期的估值位置及潜在下行风险。
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